融資約束、研發投入和企業可持續增長

唐婭妮 肖翔（教授/博導） 鄭宇珊 徐浩然

（北京交通大學經濟管理學院 北京 100044）

一、引言

面對激烈的市場競爭，部分企業將銷售額的高速增長與經營規模的迅速擴張作為發展目標，但這種非良性增長帶來的利潤往往不足以支撐企業實現長遠發展的戰略目標，同時增長或擴張速度過慢反而容易導致企業資源閑置等問題。因此企業需要積極平衡財務資源和發展速度，以保障企業持續穩定增長。由于企業獲取內外部資金的成本往往不一致，容易出現融資約束問題，制約我國企業實現可持續增長。

進一步地，現代經濟增長理論認為經濟的長期增長取決于技術創新、人才素質等人力資本因素，現有研究也得出研發投入與企業可持續增長正相關的結論。研發投入決策不可避免地會受到融資約束的影響，且大多數研究均得出融資約束會抑制企業研發投入的結論。因此，本文采用逐步檢驗回歸系數法和SOBEL 方法驗證研發投入的中介效應，探索融資約束影響企業可持續增長的機制。

本文可能的貢獻有：（1）豐富了融資約束經濟后果的研究文獻，創新性地引入了可持續增長率這一綜合性指標，也為分析企業可持續增長的影響因素提供了融資約束這一新視角；（2）實證檢驗研發投入在融資約束與可持續增長之間的中介作用，可以為企業更好地安排財務資源提供經驗證據；（3）結合產權性質和企業規模兩個調節因素對融資約束與可持續增長的關系進行分類考察，豐富了融資約束制約企業可持續增長的路徑。

二、文獻綜述

（一）關于融資約束與可持續增長關系的研究

現有文獻直接對融資約束與可持續增長之間關系進行研究的較少，大多選取可能影響企業可持續增長的代表性融資約束替代指標。常見的融資約束替代變量包括自由現金流量比率、利息保障倍數、股權集中度、營業利潤率、托賓Q 值、代理成本等。郝曉雁（2013）［1］通過實證檢驗得出企業可持續增長的速度與企業規模、代理成本、償債能力、流動能力以及企業價值都沒有顯著關系，提高企業的盈利能力、發展能力和股權集中度較容易獲得投資者的青睞，從而促進企業的可持續增長。而直接采用融資約束變量的研究也大多是將其用于輔助其他變量與可持續增長間因果關系的推斷，如李賓、龔爽和曾雅婷（2022）［2］提出數字普惠金融通過緩解中小企業面臨的融資約束，能夠有效解決其資金來源問題，有助于企業實現財務可持續等。

（二）關于融資約束與研發投入關系的研究

創新投資一般投資金額較大、周期較長且變現較慢，尤其是初創期或成長期的企業內部資金積累相對較少，需要通過外部融資渠道來獲得資金，加之信息不對稱、委托代理等問題的影響，企業的創新投資相對于其他投資更容易受到融資約束的制約。韓劍和嚴兵（2013）［3］研究得出主要是外部融資約束制約了我國企業進行研發投入，內部融資約束的影響并不顯著。這是由于企業技術創新活動是一種無形資產，具有明顯的不確定性且其預期收益難以衡量，而投資人往往更傾向于向有實物抵押的企業融資。再加上信息不對稱導致的創新真實性存疑等問題，企業將面臨成本較高的外部融資壓力，很有可能減少風險較大的研發創新活動。同時融資約束對于研發投入的影響也會受到內外部因素的調節。江濤等（2021）［4］發現盡管政府財政補貼能夠更明顯地緩解民營企業的融資約束，但民營企業接受政府研發補貼緩解融資約束后對研發投資的正向作用卻弱于國有企業。

（三）關于研發投入與可持續增長關系的研究

國內外關于內部研發投入對企業增長關系的研究較為豐富，從多角度進行了深層次分析并取得了具有實踐意義的研究成果，在直接影響方面，歸結起來大多是從資源基礎理論和內生增長理論兩個方面進行分析。一方面，企業增加研發投入能形成具有難以模仿性和稀缺性的無形資產，有效提升了企業的核心競爭力，有助于企業實現可持續增長。另一方面，研發創新活動不僅可以帶來技術進步，后續隨著進步結果的積累，還能將其內生化進而用于企業日后的生產活動，甚至在行業內不斷擴展使用范圍，從而支撐企業持續增長［5］。不難看出，研發投入對于保證企業可持續增長具有重要作用。

綜上所述，已有研究存在的主要問題包括：首先，當前關于融資約束與可持續增長的研究大多集中在具有代表性的融資約束衡量指標探討、企業可持續增長的影響因素等方面，關于二者之間關系的研究較少，遑論二者間具體作用機理的探討；其次，企業進行研發投入的最終目的是提升競爭力，但目前的研究大多關注融資約束對于研發投入的制約作用，關于融資約束是否會通過研發投入影響企業績效的相關研究較為少見，三者間的作用機理尚不明確。在此背景下，本文創造性地將融資約束、研發投入與可持續增長納入同一研究框架，利用可靠樣本數據進行實證分析，以厘清作用機制。

三、理論分析與研究假設

（一）融資約束制約企業可持續增長的機理

可持續增長率與銷售凈利率、資產周轉率、財務杠桿和留存收益率成正比，因此企業可以通過改善經營效率或轉變財務決策來實現可持續增長。而融資約束作為影響企業成本與資源配置的重要因素，勢必會影響企業的經營和財務決策。

融資約束的緩解將對企業的負債能力產生顯著正向影響，企業由此提高了競爭能力，極有可能采取更積極的經營策略，從而帶來了企業投資率和銷售增長率的大幅增長，為企業的持續發展夯實根基。但由于我國資本及信貸市場發展尚不完善、存在信息不對稱，加之我國企業外部融資渠道較為單一，傳統的銀行貸款渠道偏向于國有大型企業，中小企業、民營企業等的經營性活動會受到缺乏資金的限制，從而引發經營危機。

根據優序融資理論，企業往往會優先選擇內部融資方式，然后再依次考慮債務融資和股權融資。因此若本期企業所受融資約束程度增大，則外部融資成本增大，債務融資成本增大，相同總融資成本、相同股東權益下所能籌借到的負債資本將會減少，進而導致可持續增長率下降［6］。綜上，本文提出假設：

H1：融資約束與可持續增長呈負相關關系。

（二）研發投入在融資約束與可持續增長之間的中介作用

企業在研發的各個環節均需要大量現金，包括支付研發人員薪資、購置研發設備、支持技術產品的試驗生產等。而研發投入的績效存在明顯的滯后性，企業需要持續投入大量資金從事研發活動［7］。但一般情況下內部資金很難滿足新增資本要求，難以保證企業研發投入的連續性，因此技術創新活動更多地依賴外部融資。但現實中由于信息不對稱和缺乏抵押品等問題，企業往往難以得到外部投資者和銀行的資金支持。加之雖然披露信息可以有效緩解信息不對稱問題，但是創新企業往往會為了避免競爭對手窺探到自己的商業機密而不愿披露有關研發創新的信息，進一步加大了外部融資難度。而代理成本的產生和交易成本的存在，加之可能存在的道德風險和逆向選擇問題，會導致企業在創新過程中的外部融資成本顯著更高，陷入融資困境，從而抑制企業的創新活力。即融資約束強意味著企業無法獲得足夠的資金用于研發創新活動，企業更愿意將有限的資金用于日常運營，從而導致研發投入的減少。

而研發投入作為支撐企業長期發展的重要投資，基于前文分析，其同樣會對企業的經營績效和財務決策產生影響。一方面，研發創新能夠使企業的技術進步，提高產品競爭力，對企業的發展具有重大作用，且研發投入還可以形成企業的知識儲備，從而加強企業對于先進技術成果的學習能力，這是企業實現可持續發展所需要具備的首要能力。另一方面，當面對更好的投資機會時，經營管理者更樂于保持充足的內部現金，以滿足巨額的研發投入需求，因此其通常會選擇保留較高的留存收益。所以當企業增加研發投入時收益留存率也會相應提高，有利于企業的可持續增長。綜上，本文提出假設：

H2：研發投入在融資約束和企業可持續增長間具有中介效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據收集

我國創業板上市公司大多是成長型高新技術企業，這類企業的本質是以技術創新為核心的知識密集型企業，因此要重視研發投入以提高核心競爭力。而創新活動具有不確定性，加之創業板上市公司規模普遍不大，受到的融資約束也更加嚴重，從而制約企業未來的長遠發展。本文選取我國2013—2020年創業板上市公司作為研究樣本，并按照以下原則進行進一步篩選：（1）剔除特殊行業上市公司（包括金融、保險和房地產類）；（2）為避免異常值的影響，剔除ST、*ST板塊的上市公司。基于以上原則，最終得到有效樣本觀測值4 099個，以上研究數據主要來自CSMAR數據庫。同時，對所有變量在1%的水平上進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量——企業可持續增長能力。本文采用會計口徑的可持續增長模型，其中最具有代表性的是希金斯和范霍恩提出的模型，希金斯模型的特點是易于操作和便于理解，范霍恩在希金斯模型的基礎上構建了可持續增長動態均衡模型，該模型雖然放寬了假設，但過于復雜，實踐可行性較低。因此本文使用希金斯模型來計算可持續增長率，度量企業的可持續增長能力：

其中，P為銷售凈利率，A為總資產周轉率，T為總資產與期初所有者權益的比率，R為留存收益率。

2.解釋變量——融資約束。對于融資約束程度的衡量，SA指數僅使用企業規模和企業年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量，有效克服了內生性問題，目前在實證研究中被廣泛應用。因此本文采用SA 指數來衡量企業的融資約束程度：

其中，Size 代表企業期末總資產的自然對數；Age 代表企業年齡，即研究當年減去該企業注冊年份。

此外本文加入了股權集中度、產品市場競爭、企業價值、財務杠桿和企業年齡、獨立董事比例6 個控制變量，并在模型中控制了年份因素。

具體變量如表1所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型構建

本文采用雙向固定效應進行實證分析，并構建模型（1）和模型（2）、（3）分別用于檢驗假設1和假設2。

若α1顯著小于0，則假設1得到驗證，說明企業融資約束程度高會抑制企業可持續增長水平的提高；而β1、γ1和γ2是探究假設2 的關鍵參數，若α1、β1和γ2均顯著，說明融資約束部分會通過降低研發投入進而制約企業可持續增長。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

表2 結果顯示，企業可持續增長率的均值為0.1099725，標準差為0.1137666，反映出不同企業的可持續發展水平有很大的差異性，且整體可持續增長率偏低。企業面臨的融資約束程度的均值為-3.705005，說明我國企業整體面臨的融資約束較為嚴重。另外從研發投入的極差和平均值可以看出整體研發投入差異較小且水平偏高，說明我國創業板企業普遍比較重視研發投入。

表2 主要變量描述性統計結果

（二）相關性分析

表3主要變量的Pearson相關系數分析結果顯示，三個核心變量兩兩間的關系均在1%的水平上顯著，且作用方向初步支持了本文假設。多重共線性檢驗結果顯示，方差膨脹因子的最大值為3.99，均值為1.64，不存在嚴重的多重共線性。

表3 主要變量的相關系數分析結果

（三）回歸分析

下頁表4 報告了基準模型的回歸結果。第（1）列顯示融資約束的回歸系數為-0.401，且在1%的水平上顯著，表明企業融資約束程度較高會顯著抑制自身的可持續增長，假設1 得到驗證。第（2）列顯示融資約束的回歸系數為-3.357，且在1%的水平上顯著，表明企業融資約束程度較高會顯著抑制企業進行研發投入，即企業因為融資約束無法獲得充足資金，在一定程度上會減少風險大、回報周期長的技術創新活動。

表4 融資約束、研發投入與企業可持續增長的回歸結果

由上可知，模型（1）顯示融資約束能夠顯著降低企業的可持續增長水平；模型（2）顯示融資約束顯著抑制了企業研發投入。而在模型（1）的基礎上加入研發投入變量后，第（3）列顯示融資約束的回歸系數絕對值由0.401 降低至0.320，說明研發投入在企業融資約束程度與可持續增長之間起到中介作用，假設2得到驗證。

Sobel 檢驗的結果見表5，結果顯示β1*γ2=-0.08032，在1%的水平上顯著不為0，說明研發投入在融資約束和可持續增長之間發揮著部分中介效應，且中介效應比例為20.05%。

表5 Sobel穩健性檢驗

（四）內生性檢驗

融資約束對企業可持續增長的影響難免會受到內生性問題的困擾。一方面，如行業環境、企業特征等不可觀測的因素，會同時影響企業融資約束和可持續增長能力，這種遺漏變量會導致估計的有偏性；另一方面，可持續發展能力高的企業可能會向投資者釋放更加積極的信號，從而吸引更多外源融資，緩解融資約束程度，導致反向因果關系。因此本文參照張璇等（2019）［8］的研究，選用同年度同行業的融資約束程度均值作為工具變量進行GMM估計。一方面，相同年度相同行業內的企業生產經營環境相同，面對金融發展、政府補貼等影響融資約束的外部因素，企業只能被動接受，而對于內部因素，企業管理者可以主動控制和管理，因此同年度同行業的企業融資約束程度較為相似；另一方面，每個企業面臨的投資項目和融資決策等較為獨立，所以符合工具變量的相關性和外生性條件。兩階段GMM 回歸結果顯示融資約束與企業可持續增長之間的負向作用依然顯著。

（五）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量：上文采用的是可持續增長率=收益留存率×凈資產收益率/1-收益留存率×凈資產收益率的公式進行衡量，為了增強研究結論的穩健性，本文依據可持續增長率=收益留存率×凈資產收益率的公式進行計算并定義為變量SGR1，結果顯示更改可持續增長率度量方法后核心變量間的相關系數并未發生明顯變化，研發投入的中介效應依然成立，說明本文實證結果較為穩健。

2.替換解釋變量：本文將融資約束的衡量指標替換為WW 指數，新的回歸結果中各主要變量的回歸系數和顯著性均無太大的變化，回歸結果與原實證結果一致，檢驗結果仍支持前文的研究假設。

六、進一步分析

（一）產權特征異質性分析

已有研究表明，產權性質差異會對企業的資金獲得難易程度產生重要影響，相較于國有企業，非國有企業更難獲得外部融資支持。這是由于非國有企業的外部融資渠道相對有限，而且財務信息相對不透明，財務報表可信度較低，融資成本與國有企業相比普遍更高。而國有企業具有政府隱性擔保，因此其在國有銀行或各級政府的資金和政策支持下，能更有效地擺脫融資困境。因此非國有企業的生產經營與投資決策更容易受到融資約束的制約，從而影響了其可持續增長。表6 分組檢驗結果顯示，非國有企業樣本組融資約束（SA）的回歸系數為-0.408，且在1%的水平上顯著，而國有企業樣本組SA的估計系數僅在10%的水平上顯著，驗證了前述理論分析結果。

表6 產權特征異質性分析

（二）企業規模異質性分析

在我國，中小企業與大企業相比在獲得金融資源的競爭上通常處于劣勢地位，因此中小企業大量的信貸需求得不到有效滿足，普遍存在融資難、融資貴現象，已成為制約中小企業可持續增長的突出難題。一方面中小企業由于難以獲得外部投資存在明顯的融資缺口，因此降低了企業的增長速度和資產流動性等，甚至可能加劇企業的財務脆弱性；另一方面中小企業融資需要方便快捷高效的服務，而金融機構為防范風險，必須進行嚴格而繁瑣的審批手續，從而筑起了“融資壁壘”。在“融資缺口”較大和“融資壁壘”難以突破的情況下，融資約束對于中小企業可持續增長的抑制性更強。基于以上分析，本文對樣本企業按企業總資產進行分組，高于樣本企業總資產中位數的企業分為大企業組，其他企業分為中小企業組，分組檢驗結果顯示，中小企業樣本組融資約束（SA）的回歸系數為-0.271，且在1%的水平上顯著，而大企業樣本組SA 的估計系數不顯著，驗證了前述理論分析結果。如表7所示。

七、結論與建議

本文以2013—2020 年我國創業板上市公司為研究樣本，以研發投入作為中介變量探討融資約束與企業可持續增長的關系，研究結果表明：第一，融資約束對企業可持續增長有顯著的抑制作用，融資約束程度較高的企業由于缺少經營項目，投資資金和財務決策受限，進而影響了自身的可持續增長能力。第二，融資約束對企業研發投入有顯著的負向影響，融資約束高的企業由于具有規避風險的心理和缺乏資金等原因，會傾向于減少研發投入，進而抑制企業可持續增長水平的提升。第三，融資約束對可持續增長的抑制能力對非國有企業的影響大于對國有企業的影響，對中小企業的影響大于對大企業的影響。

為此，一是要推進金融體制機制改革和建設多層次的資本市場。目前我國金融市場結構相對簡單，銀行信貸是主要的融資渠道，而由于缺少抵押物、財務信息不透明等多種原因，導致我國非國有企業和中小企業難以獲得資金支持。因此一方面要加大銀行信貸對非國有企業、中小企業的支持力度，使企業能及時獲得經營項目資金，從而助力企業長遠發展［9］；另一方面應該加速建設債券市場，通過發行債券等速度更快、期限更長的融資方式，企業融資會更加靈活，更有利于企業的長遠發展規劃。二是要完善企業治理機構，重視董事會中技術專家的創新驅動效應。本文的一個重要結論是融資約束可以通過減少研發投入使得企業未來發展動力不足，從而抑制可持續增長，而這往往是由于在面臨較大融資約束時，企業管理者傾向于減少風險大的創新投資活動，以保證企業日常運營，但這種缺乏遠見的決策很有可能導致企業錯過行業潮流從而失去市場競爭力。因此企業應當加大對技術專家型董事的引進與培養，充分從技術專家型董事個人的創造力、技能和天分等中獲取創新發展動力，從而為企業更好地進行研發決策提供科學指導，為企業可持續增長打下良好基礎。