科技型中小企業私募股權融資的影響分析

劉慧珍

(京東方創新投資有限公司)

中小企業是指企業的人員規模和經營規模相對較小的一類企業，主要包括中型企業、小型企業和微型企業。中小企業的規模較小，通常員工數量較少，經營范圍相對有限，但具有靈活的組織結構和快速的決策機制，能夠更好地適應市場和需求的變化。然而，中小企業也面臨著一些挑戰，如融資難、市場競爭激烈等。為了支持中小企業的發展，政府和社會應該加大對中小企業的支持力度，提供更多的金融支持、政策支持和市場機會，幫助中小企業實現可持續發展。

一、中小企業股權融資的主要類型

股權融資是指企業的股東向新股東出讓部分企業所有權，公司總股本維持不變；或通過向企業新增注冊資本的方式引進新的股東，同時使總股本增加的融資方式。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業權益。股權融資的類型主要有以下幾種：

（一）私募股權融資

私募股權融資指企業通過向特定的投資者出售公司股權來獲取資金的融資方式，通常為針對非上市企業進行的權益性投資。因私募股權的投資通常有投資和退出期限要求，投融資雙方在交易實施過程中，需考慮未來退出機制，退出方式主要有首次公開發行上市、并購或管理層回購等，其中通過首次公開發行上市是私募股權投資的主要退出方式。

據統計，2021 年度中國私募股權融資總額達13 737 億元，同比增長36.8%。2021 年A 輪融資事件中戰略投資事件有1447 筆，占比為21%，B輪投資事件有1059 起，占比為15%，同比增加了345 起；C 輪、D 輪后合計占比達到9%。

（二）公開發行股權融資

公開發行股權融資指企業通過公開發行股票進行融資，主要包括首次公開發行（IPO）和再融資等。根據Choice 數據統計，2022 年A 股市場有425 家企業首發上市，共募集資金5 868.28 億元，相比2021 年，IPO 企業數量減少了98 家，但募資資金規模實現了441 億元的增長。從不同的交易所來看，2022 年，上交所IPO 企業154 家，募資金額3 510.97 億元；深交所IPO 企業188 家，募資金額2 115.18 億元；北交所IPO 企業83 家，募資金額159.06 億元。其中，上交所科創板IPO123家，募資金額2 517.48 億元；創業板IPO148 家，募資金額1 796.36 億元。從各省市的情況來看，廣東是2022 年IPO 企業數量第一大省，共有78 家企業成功首發上市；江蘇省緊隨其后，共有70 家企業首發上市；浙江、北京、上海排名第三、第四、第五，分別為55 家、39 家36 家。

與其他融資方式相比，通過公開上市發行股票來募集資金有以下優點：（1）公開上市募集的資金規模往往較大；（2）上市發行時，企業的估值往往較高，募集資金時原股東的股權和控制權稀釋較少；（3）有利于利用資本市場進行后續的融資。

但由于公開市場發行需要公司規范內部管理、營收規模和盈利水平持續穩定增長，且上市審核周期較長，因此這類融資的門檻較高，發展到一定階段的企業，才能達到上市要求。股權融資需要建立較為完善的公司法人治理結構。公司的法人治理結構一般由股東大會、董事會、監事會、高級管理人員組成，相互之間形成多重風險約束和權利制衡機制，降低了企業的經營風險。

（三）債權轉股權融資

債權轉股權融資通常是指企業通過將對其債權人的債務轉換為股權來融資。債轉股融資可以發生于任何債權人與債務人之間，如企業之間、企業與內部職工之間、銀行與企業之間的債權債務關系等。

（四）股權質押融資

股權激勵融資股權質押融資是指公司股東將其持有的公司股權出質給銀行或其他金融機構,獲取貸款的融資方式。

（五）股權激勵融資

股權激勵融資指企業通過向員工或關鍵管理人員發行股權激勵計劃來激勵和留住人才。主要是通過附條件給予員工部分股東權益，使其與企業形成利益共同體，從而幫助企業實現穩定發展的長期目標，是企業為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制。

二、中小企業股權融資的必要性分析

（一）解決企業發展資金需求

科技型中小企業在發展過程中需要持續不斷地投入研發，需要大量資金。根據2023 年3 月財政部發布《2022 年中國財政政策執行情況報告》，我國全社會研發經費投入規模從2012 年的1.03萬億元增長到2022 年的3.09 萬億元，首次突破3萬億元大關，同比增長10.4%，自“十三五”以來已連續7 年保持兩位數增長。

從事人工智能芯片產品研發的寒武紀2022 年實現營業收入7.29 億元，研發投入為15.23 億元，研發投入占營收的比重達208.92%。從事3D 視覺感知技術研發的奧比中光2022 年實現營收3.50億元，研發投入3.81 億元，研發投入占營收比例為108.73%。公司需保持對技術研發和市場開拓的高投入，以保證技術和市場領先地位并把握市場發展機遇。

未上市的企業因無法從二級市融資，常常面臨資金不足的問題，銀行信貸融資成本較高，且有還款期限，會造成公司財務壓力加大，而股權融資可以為企業提供大額的資金支持，幫助企業擴大生產規模、改善技術設備、拓展市場等，推動企業快速發展。

大疆創新是全球領先的無人機制造商。公司在2015 年進行了一輪融資，融資金額達7500 萬美元，主要投資方包括紅杉資本和GGV 資本。通過這輪融資，大疆創新成功推出了更多創新的無人機產品，并擴展了全球市場份額。

（二）分散企業風險

中小企業通常依賴少數幾個創始股東的資金支持，融資渠道單一，籌資能力有限。這種情況下，一旦出現資金壓力，可能影響企業的生存和發展。而通過股權融資引進外部股東，可以吸引更多的投資者參與，分散企業經營風險。

（三）提升企業形象和影響力

通過股權融資，企業可以吸引到知名投資者的參與，提升企業的聲譽和形象，提高企業的市場競爭力。例如華為哈勃投資、IDG 資本、紅杉資本等投資機構投資的公司往往會成“明星企業”，在之后的股權融資階段，更容易獲得投資機構的認可，獲得更高的投資估值。

螞蟻金服是一家為個人和企業提供互聯網金融服務的公司，他們成功融資的案例是于2018 年進行的一輪融資，融資金額達到了147 億美元。這筆融資使得螞蟻金服的估值達到了1500 億美元，成為當時全球估值最高的初創企業之一。

（四）獲取外部資源

戰略投資機構通常擁有廣泛的業務網絡和資源，可以幫助中小企業拓展市場，尋找合作伙伴和供應鏈資源。投資公司的投資組合中可能有其他企業，可以為中小企業提供合作機會和業務拓展的支持。股權投融資合作的達成，可以為企業提供更多的發展機會和資源，有助于企業實現價值最大化。

三、中小企業股權融資影響分析

（一）戰略投資帶來的資源與限制

1.對客戶資源的戰略支持

在泛半導體領域，小米和哈勃是較為知名的戰略投資者，二者分別依托小米和華為的資源優勢，在產業鏈廣泛進行投資布局。華為在2019 年4 月成立哈勃投資，投資主要聚焦在半導體產業，據PitchBook 數據，截至2021 年底哈勃共投資56家公司。

憑借哈勃投資，華為有機會培養、鞏固未來潛在供應商，被投資企業管理層也希望借由華為的終端資源優勢及頭雁效應，獲得發展所需的客戶資源和發展資金，實現企業快速發展。

從2019 年至今，哈勃投資了不少半導體芯片領域的企業，而這些企業絕大部分都是華為供應鏈企業。據統計，哈勃投資成立至今，已上市的企業中至少有7 家屬于戰略投資，且均為華為直接供應商。

2019 年7 月，哈勃投資向思瑞浦出資7200 萬元。2018 年時，已經成立六年的思瑞浦收入1.14億元，虧損882 萬元。2019 年哈勃投資后，華為的訂單讓思瑞浦銷售收入倍增。根據思瑞浦招股說明書，2018 年思瑞浦與華為交易額僅170 萬元，占其總營收的1.5%；而2019 年面向華為的銷售額達到了1.7 億元，營收占比57.13%。思瑞浦當年的收入達到3.04 億元，增長率167%，凈利潤則增長至7098 萬元。

2020 年哈勃投資入股燦勤科技，持股比例4.58%。早在2018 年，燦勤科技就已經成為了華為的供應商。隨著2018 年下半年5G 介質波導濾波器的規模量產，華為對燦勤科技的訂單紛至沓來。2017 年華為還只是燦勤科技的第二大客戶，銷售額僅占總營收的16.76%。2018 年燦勤對華為的銷售占總營收的比例升至50.87%。而到了2020 年上半年，這一比例已經高達92.68%。

2.可能對IPO 審核帶來負面影響

在投資者看來，所謂的“戰略”投資，是以優勢價格獲得對方股權，而對應的則是給出訂單資源。但是，隨著華為投資的系列企業逐漸都開始IPO 上市，對于這些企業而言，在IPO 審核過程中也暴露了越來越多的問題，其中，最大的難題則在于如何定性“關聯交易”，以及是否涉嫌為上市而“虛造”業績等問題。

炬光科技在上市發行審核時曾被問詢：發行人潛在客戶的關聯方哈勃投資持股2.96%，要求保薦機構、申報會計師、發行人律師對供應商、客戶入股是否影響發行人的獨立性發表明確意見；說明哈勃投資投資入股的原因、定價依據及公允性，哈勃投資入股發行人是否以采購發行人產品等合作方式為前提條件，哈勃投資投資入股發行人是否存在利益輸送或其他利益安排。

供應商/客戶低價入股往往是關聯交易的開始，關聯交易關系到利益輸送、企業經營獨立性等是上市委重點核查問題。如入股價格較低，可能會存在以低價股權換取訂單，利益輸送的嫌疑。

擬上市企業在供應商/客戶入股前后的交易應保持一貫性及穩定性，保證供應商/客戶入股后業務往來中交易的公允性，不存在供應商/客戶入股東協助擬上市企業虛增收入、利潤的情形。同時，為緩解監管機構對于企業獨立性的擔憂，與供應商/客戶的交易金額、交易占比不宜過高。

（二）專業投資機構帶來的資源與限制

1.投資機構可提供投后管理支持

投資機構的投后管理工作，除了受到投資機構本身對投后管理工作的重視與否影響外，投資機構的品牌影響力以及投后管理能力如何也影響著投后管理工作的具體執行情況。反之，如果投資機構因其品牌影響力不夠，且投后管理能力有限，被投企業對其警惕有加的情況下，對投資機構的投后管理的效果有反向作用。

品牌影響力大且聲譽良好的投資機構或個人容易獲得被投企業的信任，從而對其開展投后管理工作有正向影響。他們往往具有豐富管理經驗和專業知識，通過股權投資，可以為企業提供戰略指導、管理經驗、市場資源、營銷策略、財務管理等方面的支持，幫助企業提升管理水平和運營效率，提升企業的競爭力。

IDG 資本、紅杉資本、高瓴資本等私募投資機構規模較大，成立時間較長，在中國的企業界中經驗豐富、實力雄厚，他們提供給創業者們的不僅僅是資金，還可提供多種多樣的增值服務，而往往獲得這些知名機構投資的企業，也意味著被投資市場認可，對企業品牌和知名度提升大有裨益。

2.部分股東過度干預，可能影響管理層的戰略規劃

大多數投資人參與對所投公司的投后管理，主要為參加公司股東會、委派董事等，此外還有定期關注公司財務狀況、經營狀況。但部分股東可能出現濫用知情權和表決權，對公司過度支配與控制，操縱公司的決策過程的情況，影響公司正常經營決策的執行。

（三）對賭協議的利弊

1.業績對賭可激勵管理層提升公司業績

對賭協議，即包含對賭條款的投資協議，通常可稱為“估值調整機制”。對賭協議實則是一種企業估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排。

當發生股權投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業的現有價值出現爭議或信息不對稱，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例的一種約定。如果企業未來的盈利能力未能達到業績增長指標，由投資方行使估值調整的權利，以補償其因企業價值被高估而遭受的損失。

通過設定業績目標，可激勵公司管理層著力提升企業業績，保障少數股東權益。

2.業績對賭失敗可能出現企業控制權轉移的風險

股權融資會導致企業股東結構的改變，原有股東可能喪失對企業的控制權，決策權亦受到限制。如果在投資協議中約定階段性業績對賭目標，卻不能實現，會使投資機構在此情形下享有實控人回購退出，或者獲取公司股權補償的權利，甚至在某些情況下，投資機構可能會因實控人業績對賭失敗而獲得公司控股地位，并由此介入公司經營管理。

2008 年國際金融危機爆發，餐飲行業亦受到沖擊，“俏江南”為緩解公司資金壓力，引入私募投資機構鼎暉資本，雙方簽署投資協議，鼎暉資本出資2 億元獲得“俏江南”10.53%的股份，同時簽有業績對賭協議，即“俏江南”須在4 年內完成上市，否則鼎暉資本有權要求“俏江南”回購其股份，并要求公司實控人按照20%的年化收益率支付利息。此后，“俏江南”先后在中國A 股及港股尋求上市，均以失敗告終，因此觸發回購機制。因無法履行回購義務，“俏江南”實控人低價將其股權出售給了歐洲大牌的私募基金CVC。至此，“俏江南”實控人失去了對公司的控制權。

（四）對外信息披露

股權融資需配合投資者的盡職調查，要向投資者披露大量的公司內部信息，包括企業的財務狀況、經營情況等核心機密信息，增加了企業的信息披露成本。企業在選擇投資者時，需要進行充分的盡職調查，了解投資者的背景、信譽和投資歷史等，以降低投資風險。企業在與投資者進行融資協商時，需要簽訂相關的合同和協議，明確雙方的權益和責任，以避免后續糾紛。

四、中小企業在篩選適合的投資者時的考慮因素

（一）投資者的背景和經驗

中小企業可以關注投資者的背景和經驗，包括其在相關行業的從業經歷、投資經驗和成功案例等。投資者的專業知識和經驗可以為企業的發展提供戰略指導和業務支持。

（二）投資者的價值觀和目標

中小企業可以與潛在投資者溝通，了解其價值觀和發展目標是否與企業相符。投資者應該對企業的發展有長期的興趣，并能夠與企業共同制定發展戰略和目標。

（三）投資者的資源和網絡

中小企業可以考慮投資者是否擁有豐富的資源和廣泛的業務網絡，這些資源和網絡可以幫助企業拓展市場、尋找合作伙伴和供應鏈等。

（四）投資者的投資能力和意愿

中小企業需要評估投資者的投資能力和意愿，包括其能夠提供的資金規模、投資周期和退出機制等。投資者應該有足夠的資金支持企業的發展，并愿意長期持有股權，與企業共同成長。

（五）投資者的口碑和信譽

中小企業可以了解投資者的口碑和信譽，在業界是否有良好的聲譽和信任度。投資者的口碑和信譽可以為企業帶來更多的機會和資源，并提高企業的形象和信任度。

五、結語

中小企業通過成功的融資可以推動公司業務發展和實現收入、利潤增長。企業在進行股權融資時需要遵守相關的法律法規，包括證券法、公司法等，確保融資過程的合法合規。企業需要及時、準確地向投資者披露企業的重要信息，包括財務狀況、經營情況等，以維護投資者的合法權益。

企業在進行股權融資前，需要明確自己的定位和發展方向，選擇與自身發展目標和價值觀相符的投資者，包括具有相關行業經驗和資源的投資者，以便能夠提供戰略支持和資源支持。