換一個角度去破解資本市場難題

李迅雷

在現實中遇到有爭議的事，是否應該適時轉換思考方式從而避免誤判？例如，在7 月份政治局會議提出要活躍資本市場、提振投資者信心的要求后，關于如何活躍資本市場成為熱議話題。究竟如何讓市場止跌回升，眾說紛紜。

大部分市場參與者又會提出傳統的套路：暫停新股發行、禁止做空、機構資金入市。筆者發現，大部分市場參與者都不會去研究指數的編制方法和指數的構成結構。就像大部分人不會通過對南浦大橋的觀察來理解延安路隧道為何會彎曲和起伏一樣。如果你研究一下美國的標普500 指數的構成和結構，找到其長期上漲的主要推動力，恐怕就不難找到A 股的核心問題所在了。

供需關系決定股價？——勝利者的悲哀

在我國資本市場短暫的歷史上，通常采取的“救市”舉措之一是暫停新股發行。筆者從90 年代初開始從事證券市場研究以來，記得股市擴容一直受到投資者的詬病，市場尤其懼怕大企業的上市。據統計，A 股市場共經歷過9 次新股暫停發行，這實際上隱含了投資者的頗為普遍的觀點——供需關系決定股價。

記得上世紀90 年代末，中石油原本準備在A 股市場上市，但面對這樣一個巨無霸，不僅廣大投資者堅決反對，即便是監管者，也擔心這一超級大盤股發行會否給市場帶來巨大沖擊。于是，中石油最終和其他諸多大型央企一樣，選擇了在香港上市，畢竟當時香港股市的容量大。但到了2007 年下半年，上證綜指邁向6000 點。國內投資者不但不再懼怕中石油登陸A 股，而且還歡迎它的回歸。中石油在A 股市場發行價格16.7 元/股，募資668 億元，僅認購凍結的資金就高達3.3 萬億元，上市第一天收盤價高達43 元，市值超過1 萬億美元。

記得在2017 年，當市場再度低迷的時候，市場再度呼吁暫停新股發行的聲音又強大起來，筆者寫了一篇文章，題目叫《勝利者的悲哀》，意思是暫停新股救不了市，即便市場個人投資者的強烈要求會迫使監管部門“ 順民意”，但“ 勝利者”的結局往往是不如意。

事后不難發現，如果能夠在市場低迷的時候發行新股擴容，往往能夠給投資者帶來更多收益而非損失。投資學中關于股票估值的諸多理論中，沒有任何一個理論支持股價的“籌碼供需決定論”，而且，9 次暫停新股發行也沒有讓股市大放異彩，讓廣大投資者的收益率顯著上升。

新興市場最大的問題——公司治理結構和水平

近期韓國金融監督院出臺了兩項舉措：一是對2021 年5 月后的所有賣空交易進行徹查；二是修改賣空規則，在新規則未出臺之前，禁止賣空。于是周一韓國KOSPI 指數大漲，但隨后兩天則又下跌了。韓國股市在2020 年也曾出臺過禁止賣空政策，并且引發股市大幅上漲，但2022 年又大幅回落50% 以上。可見，單純從交易和發行的角度去控制，實際上就是隱含了供需決定股價的邏輯，短期有效，長期無效。

因此，相比韓國這樣的新興市場，我們是否更應該借鑒美國這樣有著220 多年歷史的市場制度設計原則？我認為核心就是對違規責任主體的重罰，提高退市率，推進公司治理結構的改善。

筆者曾經與成熟市場的監管者們有過交流，他們多數認為，新興市場普遍存在的問題是公司治理。例如，根據萬得和彭博的數據，2022年，A 股回購規模折合為120.6 億美元；分紅為3029.6 億美元；但同一年美股回購規模為11600 億美元，分紅為7108 億美元。為何國內回購額那么少，占回饋股東的比重那么低呢？這恐怕與公司股權激勵機制不夠普遍有關。當然，在監管部門的多年的督促下，目前上市公司的分紅率已經大幅提高了。因此，要讓上市公司回購規模大幅提高，還得在公司治理水平的提升上提更多要求。

企業生命周期縮短——A 股市場期待優質企業涌現

筆者請同事李倩云做了下面這張中美上市公司比較圖，首先發現我國上市公司的無論是ROE 連續十年還是連續五年高于15% 的數量都大大低于美國，說明我國仍缺乏優質上市公司資源。

其次，即便統計ROE 連續10 年超過10% 的公司數量，中國也只有美國的三分之一。

第三，比較中美這些優質上市公司的估值水平，發現最優質公司（連續10 年ROE 高于15%）中，美國的估值水平偏高，次優質公司（10 年中有8 年和5 年ROE 高于15%）中，中國的估值水平高于美國，但差異不大。

如果我們進一步對中美大市值公司進行比較，即我國市值前10% 的上市公司（約500 多家）與美國標普500 的500 家公司作比較，發現我國市值前10% 的上市公司平均市盈率為12.4 倍（截至今年三季度末），美國標普500 的平均市盈率23 倍，表面看估值水平比美國低一半，但如果比較市盈率中位數，則我們為23 倍，美國標普為20 倍，說明我們的大部分股票的市盈率都可能“被平均”了，如果A 股市值前10% 的公司中把銀行股剔除，市值前10% 公司的平均市盈率（整體法）達到18.5 倍。

相應地，若把標普500 中的Big7（美國著名的大市值科技股，如蘋果、特斯拉、微軟、亞馬遜、META、Alphabet、英偉達）剔除，那么，標普500的平均市盈率只有15 倍。

可見，這些年來美股盡管已經漲了不少，但估值水平并不算高，主要原因還是在于上市公司質量相對較好，如標普500 的ROE 中位數為15%，對應地，從2023 年半年報看，我國市值前10% 的上市公司的ROE 中位數為10%。可見，中美可比的上市公司質量差異仍較大，這與中美之間的GDP 增速差似乎沒有多少關系。

盡管美國三大股指過去10 年的累計漲幅比較大，但真正拉動股指的股票也就10% 左右，其中Big7 的市盈率已經從年初的29 倍漲到如今的45倍左右。這是否給我們啟示：A 股指數走勢長期偏弱，是否與龍頭股的成長性不佳有關？

縱觀美國股市的歷史，會發現總是不斷涌現高成長性的龍頭股，“各領風騷數十年”，但沒有長盛不衰的企業，如道瓊斯工業30 中的最初的30 個成分股，如今已經沒有一個在成分股里面了，因為企業都是有生命周期的，越到現代，生命周期越短。例如，在20 世紀的20年代，《財富》500 強公司的平均壽命是67 年，而到了2015 年，500 強公司的平均年齡已經降到15 年。

相比日本和韓國，中國在過去20年還是抓住了幾輪科技發展浪潮的機會，如互聯網、電商、智能手機、光伏、鋰電池、新能源車等，并涌現出一批具有全球影響力的企業，可惜大多數企業并沒有在A 股市場上市。

當我們羨慕美國股市有big7 的時候，中國新一代的高成長巨型企業為何大部分都到境外上市了？這是需要我們深刻反思。那么，現有的A股巨型企業能否通過國企改革、并購重組來重新煥發活力，從而提高估值水平呢？如果A 股市場也能出現類似Big7 的一批巨型企業崛起，或大市值企業能老樹發新芽，那何愁股市不漲呢？

中美優質上市公司數量和估值水平比較

來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所