人民幣國際化：重回快車道，尚需新策略

馬瑞超

2022年以來，人民幣國際化取得重要突破。從當年四季度開始，其熱度迅速提升。繼中國-海灣阿拉伯國家合作委員會峰會提出“開展油氣貿易人民幣結算”倡議后，中俄雙方在《關于2030年前中俄經濟合作重點方向發展規劃的聯合聲明》中宣布，將在雙邊貿易、投資、貸款和其他經貿往來中適應市場需求，穩步提升本幣結算比重。

2023年3月末，巴西出口投資促進局（Apex Brasil）公告稱，中巴雙邊貿易考慮以本國貨幣結算。中國是巴西最大的貿易伙伴，2022年中巴貿易量已超過1500億美元，截至2021年，中國對巴西的投資存量達到30億美元。中巴人民幣清算安排的建立，將從結算上便利兩國間的大宗商品交易，有效降低匯兌成本，推進人民幣國際化進程。

其實，這些只是近年人民幣國際化再加速的一個縮影，其與疫情后國內外環境的變化密不可分。

從外部看，美聯儲疫后實施無限量的量化寬松政策，2022 年又開始“暴力”加息和縮表，導致全球美元流動性迅速緊縮，美元匯率與美債收益率大幅波動，美元作為儲備貨幣的地位明顯動搖。國際貨幣基金組織（IMF）最新數據顯示，2022 年末，美元占全球外匯儲備的比重已經降至58.4%，是1995年有數據記錄以來的最低水平。此外，俄烏戰爭引發的西方國家對俄羅斯的金融制裁，也極大削弱了美元信譽，這些都為人民幣國際化提供了有利環境。

從內部看，中國人民銀行加快了與全球央行的合作，先后與老撾、哈薩克斯坦、巴基斯坦等國建立人民幣清算機制，并與印尼、土耳其等國續簽本幣互換協議，為人民幣國際化提供助力（表1）。

資料來源：中國人民銀行、招商證券

疫情之后，人民幣在國際貨幣體系中的地位顯著提升。所謂貨幣國際化是指，一個國家或地區發行的主權貨幣，在其境外成為具有計價單位、交易媒介和價值儲藏功能貨幣的過程。國際上通常選取與支付、儲備、計價等貨幣功能相關的指標，來定量評估一種貨幣的國際化程度。

支付方面，國際資金清算系統（SWIFT）數據顯示，截至2023年2月末，人民幣的國際支付份額已從疫情前的1.9%上升至2.2%，排名穩居前五，與排名第四的日元差距從1.6%降至1%。

儲備方面，截至2022 年末，全球央行持有的人民幣儲備規模為2984.35億美元，在全球外匯儲備中的占比為2.69%，較2016年人民幣剛加入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子時提升1.61個百分點，在主要儲備貨幣中排名第五（圖1）。

資料來源：Wind，招商證券

據不完全統計，有80 多個境外央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。2022年5月，IMF完成五年一次的特別提款權定值審查，決定維持現有籃子貨幣構成不變，并將人民幣權重由10.92%上調至12.28%。

大宗商品計價方面，據《人民幣國際化報告（2022）》披露，2021 年原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿易的跨境人民幣收付金額同比增長42.8%，鋰、鈷、稀土等新能源金屬大宗商品的人民幣收付金額同比增長27.7%。原油、鐵礦石、PTA、棕櫚油等7個特定品種人民幣交易期貨的穩步發展，為大宗商品交易以人民幣計價結算和結算的定價基準發揮了重要作用。

綜合三大指標，央行2022 年編制并發布了人民幣國際化綜合指數。疫情之后，該指數上升趨勢明顯，反映出人民幣國際化呈加速之勢（圖2）。

資料來源：《人民幣國際化報告（2020）》，招商證券

自2009 年上海、廣東五省市開展跨境人民幣結算業務以來，人民幣國際化已走過十余個春秋，并經歷了“快速發展―減速緩行―重新加速”的完整周期。人民幣在我國跨境收付總額中的占比，也從2015年的28.7%升至2022 年的50%。在此過程中，市場需求與中央支持是決定人民幣國際化進程的兩大核心。

我們可以把人民幣國際化進程分為三個階段。

第一階段是2009-2015年，人民幣通過跨境貿易和跨境投融資的形式，快速“走出去”。

2008年金融危機，使得各國重新審視國際貨幣體系存在的內在缺陷，央行抓住歷史機遇，及時啟動人民幣國際化。初期出于穩慎推進的目的，央行淡化了“人民幣國際化”這一敏感提法，改稱“人民幣‘走出去’”。

該階段，央行主要通過跨境貿易和跨境投融資兩條渠道，借人民幣升值之“東風”將人民幣輸出到國外。2015年末，人民幣已成為全球第三大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣與第五大外匯交易貨幣，人民幣“入籃”條件已成熟。2015年11月，人民幣成功納入IMF特別提款權貨幣籃子，標志著人民幣國際化取得了重大成果，人民幣國際化這一提法從此由幕后走向前臺。

人民幣國際化可以與RCEP、一帶一路等戰略深度融合。

第二階段為2016-2019 年，人民幣國際化步伐放緩，開始具備大宗商品計價職能。

2015年下半年，外匯市場的劇烈波動疊加跨境人民幣業務運行機制的不完善，使得人民幣國際化進程一度放緩。正是看到前期存在的不足，央行開始著手夯實其基礎。一方面，加快人民幣跨境支付系統（CIPS）的建設，2016年，中銀香港成為首家接入該系統的境外機構；另一方面，通過與香港金融市場互聯互通、開展中外央行貨幣合作以及推出以人民幣計價的原油期貨等方式，培育海外市場對人民幣的真實需求。

值得一提的是，隨著金融市場雙向開放的加快，如2018 年A股納入MSCI新興市場指數和全球基準指數、2019 年國內債券納入彭博巴克萊債券指數等，人民幣資產的避險功能開始受到海外投資者重視，而雙邊本幣互換協議范圍的擴大與人民幣作為SDR籃子貨幣的身份，也使得海外央行增加了人民幣儲備貨幣的需求。

第三階段為2020 年之后，人民幣國際化步伐再次加快，雙邊本幣結算成為新的亮點。

同2008 年金融危機類似，2020年后，美元國際貨幣霸權的再度動搖，為人民幣國際化創造了有利的外部環境。我國則抓住全球“去美元化”的契機，推動人民幣國際化再度加速。一方面，二十大報告對人民幣國際化的定調從“穩慎推進”調整為“有序推進”；另一方面，通過建立區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP），我國與老撾、柬埔寨、印尼等東盟國家簽署雙方本幣結算協議，支持雙方在經常項目與直接投資中直接使用本幣結算。不同于流動性危機時才會使用的貨幣互換協議，這一協議簽署意味著，人民幣在雙方的貿易中將發揮常態化作用。

在今年兩會前的新聞發布會上，外管局潘功勝局長總結道，“經過十余年的發展，人民幣已經初步具備了國際化使用的網絡效應”，表明人民幣國際化取得顯著成效。

新冠疫情的全球大流行加快了世界格局的演變。相比疫情之前，我們認為，后疫情時代人民幣國際化會面臨三大新的挑戰。

第一是全球化退潮疊加產業鏈重塑，人民幣國際化基礎迎來重大變化。

回溯人民幣國際化歷程，可以看到，跨境貿易人民幣結算是人民幣“走出去”的主要方式，其背后是全球貿易與產業鏈分工所提供的持續動力。但自2018年中美貿易摩擦爆發以來，美國試圖削弱中國在全球產業鏈中地位的企圖愈發明顯，2020年爆發的疫情，則進一步加劇了全球產業鏈調整的趨勢。進入后疫情時代，多國致力于實現產業鏈的本地化、區域化，努力爭奪對核心環節的控制力，國際產業鏈分工由全球一體化向區域化轉變，全球貿易遭遇“逆流”。在此背景下，基于跨境貿易模式下的人民幣國際化，或將因全球化生產與國際貿易逆轉而動力不足。

第二是跨境金融基礎設施領域面臨“卡脖子”風險。

俄烏戰爭之后，美國禁止俄羅斯在國際結算中使用美元的前車之鑒顯示，一旦國際關系出現重大裂痕，美國可能利用其金融基礎設施優勢，對他國貨幣跨境結算“卡脖子”。2022年10月，美國發布《國家安全戰略》，宣布未來10年的戰略意圖。這份拜登政府成立后的首份報告，毫不掩飾地將中國視為“唯一一個有意圖，也有能力重塑國際秩序的競爭對手”，并提出未來十年是決定性的十年，美國將通過建立最強大、最廣泛的國家聯盟來鞏固其持久的領導力。因此，建立一套獨立于美元結算體系之外的人民幣跨境收支系統頗有必要。早在2015年，作為人民幣跨境支付“專車道”的CIPS就已上線運營，但若對比覆蓋全球200多個國家和地區、擁有1.1萬家參與機構的SWIFT系統，其仍存在不小差距。

第三是地緣政治在貨幣選擇中的影響力擴大，全球貨幣體系碎片化。

自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系形成了以美元與少數發達國家貨幣為中心貨幣、其他發展中國家貨幣為外圍貨幣的“中心―外圍”格局。人民幣在國際貨幣體系中的地位提升，可能會對現有中心貨幣產生擠出效應，引起這類國家的警惕和擔憂。在后疫情時代，地緣政治等非經濟因素作用的擴大，或將放大這一影響。

IMF首席經濟學家古林查斯曾警告說，若地緣政治取代經濟決策，全球貨幣體系將面臨碎片化風險，或以貨幣集團的形式分裂。如是，人民幣國際化將面臨雙重挑戰：國際上，不排除部分區域對人民幣關閉市場，使得人民幣成為區域或集團貨幣，違背人民幣國際化的初衷；區域內，人民幣可能面臨來自日元、韓元等貨幣的排斥，削弱區域影響力。

國際形勢的新變化對人民幣國際化路徑形成挑戰，因此，需要在推進經濟高質量增長、穩固人民幣幣值的基礎上，思考新的“走出去”策略。

首先，順應區域一體化趨勢，將人民幣國際化與RCEP、一帶一路等戰略深度融合。

后疫情時代，亞洲是全球公認的經濟增長最快的區域，區內國際貿易和投資聯系將更加緊密。目前，不少中外企業籌劃在東亞設立二級制造基地，將部分生產和供應鏈轉移到越南、印尼等東南亞國家。我國可以把握這一趨勢，形成與東盟國家間的區域產業整合，即“中國+1”戰略，將東盟作為推廣人民幣跨境貿易結算的理想區域，在基建投資與商貿合作的過程中，主動引導人民幣“走出去”，形成跨境使用的閉環。此外，在立足東盟的同時，絲路沿線國家對人民幣的關注，也為人民幣出海中東提供了契機。

其次，加快金融市場互聯互通2.0建設，發展人民幣計價金融產品，培育真實需求。

離岸人民幣中心是人民幣“走出去”的重要樞紐，在人民幣國際化進程中扮演重要作用。順應人民幣國際化再提速的趨勢，香港已搶先行動，加快“互聯互通2.0”建設進程。一方面，港交所擬推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”，提升人民幣在香港市場的流動性；另一方面，加快推出兩地利率互換市場互聯互通（即“互換通”業務），配合“債券通”，幫助境外投資者對沖國內債市利率風險。

產品創新方面，除了在港推出離岸國債期貨等傳統產品之外，還應把握全球低碳化轉型的契機，創新出人民幣計價的綠色金融產品。鑒于中國綠色債券市場迅猛發展的態勢與國際受歡迎程度，這類新型人民幣計價產品有望成為新的人民幣國際化載體。

第三，建設亞洲國家共享的央行數字貨幣橋，為人民幣國際化插上數字翅膀。

對于人民幣國際化而言，數字化浪潮既是機遇又是挑戰。2022年，由香港金管局、人民銀行數字貨幣研究所、泰國央行等共同發起的央行數字貨幣橋（CBDC-Bridge）項目完成試點運行。根據設計，貨幣橋允許各參與國的金融機構使用央行數字貨幣，在基于分布式賬本技術的共享平臺上直接交易，有效減少跨境支付對傳統銀行網絡和美元的依賴。未來，人民幣可積極運用數字化技術，打破美元在傳統跨境結算基礎設施上的優勢，加快國際化進程。

最后，人民幣國際化對于人民幣資產或許會有升值影響。

美元霸權的動搖意味著國際資本配置資產將更趨分散，而人民幣國際化的推動，有助于推動人民幣資產成為對沖美元風險的重要選擇，可望獲得配置資金的青睞。與此同時，人民幣國際化預示著海外機構投資國內人民幣資產的門檻降低和投資效率的提升，這將為A股市場與債券市場引入更多的海外資金，并能提升優質公司的估值水平。