騰訊三季度利潤率同比增長39%　三大主營各有耕耘當前股價被低估

蘇汝哲

阿里巴巴本周公布了2023 年7-9月季度的財報：營業收入同比增長9%，調整后EBITA同比增長18%，扣非凈利潤則同比增長21%。業績數據略高于市場一致預期，不過，此時此刻，市場最關注的不是具體的財務數字，而是一項更具戰略意義的調整。

阿里宣布不再將云業務進行分拆，并且將實施AI 驅動、公共云優先的戰略。這對于阿里來說至關重要，因為舊業務要以此為骨架，新業務要以此為技術推手。

在財報電話會議上，阿里集團CEO 吳泳銘提到，“阿里云減少項目制的銷售訂單、加大公共云核心產品的投入”?？v觀全球科技公司，無論是亞馬遜AWS、微軟Azure 還是谷歌GCP，成功的云服務商都是以公共云為主。目前，阿里云已經多個季度實現了穩定盈利，后續的盈利能力將進一步提高。

AI和混元也是騰訊財報電話會議上的重要“角色”，聽聽投資人對于這是部分業務的關注可以看出，騰訊的混元對廣告業務的提振、儲備芯片是否充足等等，決定著騰訊的估值空間。

中國的互聯網巨頭未來會更多地在技術方面取得進展，并應用到各項業務當中。我們才剛站在AI 時代的門檻上，一切才剛剛開始！

我們維持對騰訊704 港元的公允價值估計，認為騰訊目前股價被嚴重低估（編者注：至11 月16 日收盤，股價為324.8 港元），較我們的估值有50% 以上的折讓。

從業務發展來看，我們認為騰訊的網絡效應，將在長期內帶來超額回報，因此我們對該股的估值比市場共識更高一些。我們認為，市場仍然低估了規模經濟對騰訊盈利能力的帶動作用。我們認為，騰訊目前的估值倍數為2024年核心盈利的12倍，為長期投資者提供了極具吸引力的機會。

第三季度的業績亮點是，收入增長僅10%，但調整后利潤同比增長了39%。使得利潤暴增的原因有三點：一是，積極的收入組合轉變；二是，運營效率的提高；三是，非核心低利潤業務的一次性退出。這些因素疊加，使得調整后的凈利潤率達到了29.1%，比去年同期增長了600個基點。

市場中有些人質疑騰訊控制成本舉措的可持續性，但我們認為，這些措施并非權宜之計，而是反映了管理風格的根本性轉變。

縱觀整個三季報，總收入同比增長10%，主要得益于廣告收入增長20%。網絡游戲收入同比增長7%，部分得益于人民幣匯率走低帶來的貨幣換算收益。社交網絡收入持平，金融科技和商業服務收入則實現了16%的增長。

我們對近期預測進行了微調，但大部分長期假設保持不變。展望2024年，我們預計騰訊將實現14% 的收入增長和24%的調整后凈利潤增長。

從騰訊各業務部門的詳細情況來看，游戲業務在第三季度表現相對落后。國內部分，游戲收入同比增長僅為5%，落后于其他很多兩位數增長的業務。不過，我們認為，游戲業務表現不佳的原因在于會計政策的暫時影響，騰訊是按凈額入賬方式統計小游戲收入。盡管如此，我們擔心騰訊的核心特許經營產品在第三季度也失去了一些中國市場份額，主要原因是缺乏高質量的產品。

國際游戲業務的收入按固定匯率計算增長了7%，與過去幾個季度相比明顯放緩。為了解決游戲業務增長的問題，管理層強調了九款正在籌備中的高品質游戲，包括《王者榮耀》《怪物獵人移動版》和《刺客信條移動版》等。鑒于這些特許經營游戲的受歡迎程度，我們認為，游戲業務的收入將在未來幾年內加速增長，達到較高的個位數百分比。

此外，廣告業務的收入同比增長了20%，低于上一季度水平。管理層將增長放緩歸因于季節變化。在騰訊已經擁有數以億計的日活躍用戶的基礎上，第三季度的視頻總瀏覽量同比增長了50%，是一個非常矚目的成績。

目前，視頻賬戶的廣告負載率不到3%，明顯低于抖音和快手，這凸顯了廣告負載率的巨大提升空間。除此之外，管理層還強調了視頻賬戶廣告收入增長的另外兩個驅動因素：一是，人工智能提高了廣告點擊率；二是，通過電子商務實現閉環交易。我們相信，這些舉措凸顯了管理層為廣告業務增長開辟更多渠道的決心。

第三季度，來自金融科技和商業服務（支付和云計算）的收入同比增長16%。金融科技收入保持高位增長，而商業服務則錄得低位增長。與業內同行一樣，騰訊也在積極投資，提升其專有的基礎AI大模型“混元”的能力。且騰訊將在第三季度繼續加大對AI的投入。管理層向利益相關者保證，他們已經儲備了足夠多的H800芯片，可以繼續推進混元未來多代的發展，避免了斷代的風險。

在騰訊令人印象深刻的高利潤下，一個重要的問題是其目前的盈利能力能否保持？我們認為答案是肯定的。在財報電話會議上，首席戰略官詹姆斯·米切爾（James Mitchell）強調了，已經認識到規模過大的團隊會阻礙業務的集中和高效執行。展望未來，他打算維持由杰出人才組成的小型團隊。這一戰略方針與我們的觀察不謀而合，即許多中國互聯網公司都在努力應對大型團隊帶來的挑戰。

誠然，過去的一系列挑戰性因素，對投資者投資騰訊的情緒產生了負面影響，但我們認為，這些因素并未削弱騰訊的競爭優勢。隨著中國轉向以增長為導向，人們對長尾風險的擔憂會逐漸消退，騰訊的估值也會隨之上升。

（作者系晨星公司高級股票分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）