董事會治理、機構投資者與投資效率

管斯祺

(青海民族大學經濟與管理學院，青海 西寧 810007)

0 引言

近些年，我國經濟穩步增長，市場不斷發展完善，但投資效率低下的問題仍然存在。《擴大內需戰略規劃綱要(2022—2035 年)》中就提到，投資結構仍需要優化，提高投資效率。為了探究如何減少非效率投資問題，有必要從公司治理方面進行研究。董事會作為公司治理的重要參與者，是股東與管理者之間信息傳遞與交流的橋梁，董事會治理水平在很大程度上決定著內部治理水平。完備有效的董事會架構設計對企業運營有促進作用，能夠降低企業決策的風險，影響著企業的資源配置效率。隨著企業所處的外部環境日益復雜化，機構投資者在資本市場上的作用不容忽視。相比而言，機構投資者具有更多優勢，例如資金、信息等，他們參與公司治理將影響到企業的決策行為。本文從董事會參與公司治理的角度出發，探究其對企業投資效率的影響，并從機構投資者的視角分析其對企業投資決策的影響。經過理論分析與實證檢驗，對三者之間的關系進行研究，并對上市公司如何治理提出針對性建議。

1 理論分析與研究假設

1.1 董事會治理與投資效率

大規模的董事會有助于發揮治理效能，優化企業投資決策，從多方面對投資的項目進行考量，盡可能使決策最優化，抑制經理人的過度投資行為，提高投資效率[1]。有不少學者從董事會治理的多個角度對其發揮的作用進行了探討，例如董事會規模、獨立董事比例等。一些學者認為董事會規模對企業投資效率的促進作用不明顯[2－3]，也有學者研究發現，董事會規模等與投資效率顯著正相關，董事會規模的擴大使得投資不足的情況得到緩解[4]。毛新述等[5]研究發現，央企中的董事會建設能夠提高投資效率。近年來，隨著董事會研究的不斷深入，董事會成員多樣性在增加，江少波[6]研究發現，董事會成員年齡與非效率投資呈負相關，成員受教育背景與非效率投資呈正相關關系。黃思宇和欒中緯[7]研究發現，董事會整體多樣性的提高能夠促進投資效率提升，其中，董事會成員的年齡和金融背景多樣化帶來了投資效率的提升。本文認為，適當的擴大董事會規模即帶來具有不同知識背景和專業能力的成員，能夠為企業帶來多元化的決策意見，促進決策效率的提升。

有兩類委托代理問題，第一類產生于股東與經營層之間，第二類則是產生于大股東與中小股東之間的以利益為基礎的矛盾。而董事會參與公司治理能夠有效地緩解委托代理問題[8]，在公司內部發揮監督作用。此外，擴大董事會規模，增加董事會成員的多樣性，不同的人基于各自的經驗水平和專業能力，全方位考察目標投資項目的風險收益情況，可能有利于緩解公司內部的信息不對稱，從而提高投資效率。在董事會中設立獨立董事，在一定程度上形成了權利的相互制約和監督作用，其獨立性將影響到公司投資決策。楊繼偉[4]認為，我國上市公司獨立董事在現實中不能有效地起到監督和制衡作用，實證研究發現，獨立董事比例與企業投資效率不存在顯著相關關系。基于以上分析，本文提出如下假設:

H1:董事會規模的擴大能夠促進投資效率的提升。

H2:獨立董事占比與企業投資效率不顯著相關。

1.2 機構投資者的調節作用

機構投資者擁有專業化的技術人才和信息資源優勢，而且作為獨立的機構擁有大量資金和資源網絡，能夠快速準確地識別并傳達市場信息，及時做出合理的投資決策。到目前為止，關于機構投資者與企業投資效率的研究結論尚未達成統一。一些學者認為，提高機構投資者的持股比例有利于減少低效率的投資，且在非國企中作用更為顯著[9]。尚航標等[10]認為機構投資者在治理中發揮監督效應和紓困效應，通過抑制過度投資和緩解投資不足來提高投資效率。隨著經濟全球化程度的加深，國外投資者參與到我國資本市場并開展投資活動，境外機構投資者通過信息和公司治理渠道顯著地提升了企業投資效率[11]。另外也有學者認為，機構投資者同時扮演著監督者和利益攫取者的角色，而且持股比例和時間不同則充當的角色也有差別[12]。

隨著我國資本市場的不斷發展完善，機構投資者擁有更多的資源和技術優勢，越來越成為公司治理的重要力量。本文認為，機構投資者持有目標上市公司股份以后，基于利益相關者的角度，可能更加注重目標公司的長期發展，以期獲得更大的收益，因此積極參與到公司的治理中來，對其他股東和管理者的行為進行監督，減少管理者的短視行為，提高投資決策的有效性，促進投資效率的提升，強化公司內部治理對投資效率的促進作用。基于此，本文提出如下假設:

H3:機構投資者能夠強化董事會治理對投資效率的促進作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文以滬深A 股市場的上市公司作為研究樣本，選取2017—2021 年的公司數據，剔除金融業和ST、PT 等公司樣本，并刪除存在缺失的樣本。經過上述篩選得到14 710個研究樣本。本文數據來自CSMAR 數據庫，運用Excel 和Stata14.0 軟件進行數據處理和分析，同時，為了消除數據異常值的影響，對所有連續變量經過上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

投資效率:本文借鑒Richardson[13]衡量投資效率的方法構建模型(1)。

其中，Inv 代表新增投資，其余分別為營業收入增長率、資產負債率、經營活動產生的現金流量凈額與總資產之比、公司年齡、公司的資產規模、股票收益率。對模型分年度和行業進行回歸，得到殘差值，并將該殘差值的絕對值作為公司非效率投資程度的衡量，絕對值越大，代表非效率投資水平越高，即投資效率越低。

2.2.2 解釋變量

董事會規模(Board):本文采用董事會成員人數的自然對數來衡量董事會規模。獨立董事占比(Inde):獨立董事所占董事會成員的比例。

2.2.3 調節變量

機構投資者持股比例(Ins):本文利用機構投資者持股比例作為調節變量，即機構投資者持有上市公司的股份在上市公司發行總股本中的比例。包括券商、保險公司、基金管理公司、合格境外投資者等的持股比例之和。

2.2.4 控制變量

參考相關文獻，本文選取以下指標作為控制變量:股權制衡(ZHD)，即企業前二到十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；財務杠桿率(Lev)，即資產負債率；現金流狀況(Cash)，等于經營活動現金流量凈額除以期初總資產；資產報酬率(Roa)，等于利潤總額與財務費用之和除以總資產；管理費用率(ADM)，管理費用與營業收入之比；資產規模(Size)，用總資產的自然對數來表示。此外，本文還控制了年度(Year)、行業(Industry)效應。

2.3 模型構建

為了檢驗董事會治理水平與投資效率之間的關系，本文構建模型(2)。

為了檢驗機構投資者的調節作用，本文構建模型(3)。

3 實證分析

3.1 描述性統計

由描述性統計分析表(表1)可知，投資效率14 710個樣本的均值為0.036，標準差為0.043，最小值為0.000，最大值為0.257，說明我國上市公司普遍存在非效率投資現象。董事會規模的最小值1.609，最大值2.639，表明不同上市公司的董事會設置也有所差別。獨立董事占比均值0.018。機構投資者持股比例最小值0.002，最大值0.910，說明機構投資者持有上市公司股份比例差距較大，均值0.427，這意味著我國機構投資者已經成為企業發展的重要參與者，扮演越來越重要的角色。股權制衡度的最小值為0.059，最大值4.071，標準差0.816，表明上市公司的股權制衡度存在較大的差別。財務杠桿率的均值為0.433，中位數0.428，說明上市公司平均負債與資產的比值為43%。資產規模標準差1.31，說明公司之間資產規模差異較大。

表1 描述性統計結果

3.2 相關性分析

從相關性分析表(表2)中可以看到，董事會規模與投資效率顯著負相關，初步驗證了本文的假設。獨立董事占比、機構投資者持股比例與投資效率顯著負相關。而且，其余變量之間相關系數均比較小，都在0.5 以下，說明變量之間不存在多重共線性問題。

表2 相關性分析

3.3 回歸分析

回歸結果如表3 所示，第(1)列董事會規模(Board)對投資效率的回歸系數為－0.01，且在1%的置信水平上顯著，說明董事會規模能夠抑制非效率投資，提高投資效率。第(2) 列獨立董事占比(Inde)的回歸系數為－0.003，說明獨立董事占比與投資效率正相關，但是并不顯著。H1、H2 均得到了驗證。控制變量的回歸基本顯著，說明本文的控制變量選擇較為合理。

表3 回歸結果

3.4 調節作用分析

為了檢驗機構投資者持有上市公司股份是否會起到治理作用，對董事會規模和企業投資效率的關系能否起到調節作用，本文引入機構投資者持股比例這一調節變量。表4 顯示，Board 的回歸系數仍為－0.01，在加入Board×Ins 交互項之后，解釋變量仍然顯著，交互項與投資效率的回歸系數為－0.012，且在10%的置信水平上顯著，說明在引入機構投資者持股比例這一變量之后，治理的效果得到改善，投資效率得到提高。綜合以上分析來看，機構投資者持股強化了董事會規模對投資效率的提升作用。董事會與機構投資者協同發揮治理效應，促進投資效率提升。

表4 調節作用回歸結果

3.5 穩健性檢驗

為了驗證本文的研究結論，首先采取擴大樣本區間的方法，選取2016—2022 年樣本數據進行回歸，其次，以Roe 指標替換Roa 進行回歸，結果與上述研究結論一致，說明本文的研究結論具有可靠性。

4 結論與建議

4.1 研究結論

本文通過理論分析，探討了董事會治理中的董事會規模以及獨立董事占比對上市公司投資效率的影響關系，經過對文獻的梳理和理論分析，提出假設，并最終經過實證檢驗，假設均得到了驗證。通過實證分析，本文得出以下研究結論:①董事會規模的擴大會提升投資效率水平，獨立董事占比與企業投資效率正相關，但是影響并不顯著；②機構投資者持有上市公司股份能夠起到治理效果，表現為強化了董事會規模對投資效率的促進作用。

4.2 建議

根據以上研究結論，本文從以下幾個方面對我國上市公司治理提出一些建議:第一，應適當擴大董事會規模，完善董事會治理機制。董事會是公司內部治理結構中的重要角色，要在公司內部建立合理的董事會架構，發揮董事會的監督作用，同時注重獨立董事的人員安排，選聘更具專業水平和具備獨立性的人員，真正起到監督作用，提高決策效率。第二，機構投資者作為公司治理的外部參與者，具有較強的信息獲取能力和資金優勢，公司應重視并充分發揮機構投資者的治理效能。同時，政府部門應當完善有關法律，加強對機構投資者的管理和風險防范。第三，加強我國資本市場的建設，提高公司治理水平，從而優化投資結構，促進投資效率的提升。