企業數字化、管理費用率與投資效率

潘文富，張孝方

（1.貴州財經大學 會計學院，貴陽 550025；2.清華大學 經濟管理學院，北京 100084）

一、引言

數字經濟是互聯網、大數據和區塊鏈等數字技術與實體經濟深度融合而成的結果，它是一種能夠促進經濟高質量發展的新動力，它的崛起對一個國家的產業結構和經濟增長格局都形成了深遠的影響（趙濤等，2020）。隨產業數字化在各行業的持續推進，兩者間的融合度在“十四五”時期將可能增加（田杰棠和張春花，2023）。而數字經濟與實體經濟深度融合是促進全球經濟穩定和可持續發展的重要因素，數字經濟能推動產業轉型升級，激發新動能并引領經濟創新發展（Herzog，2022）。世界百年未有之大變局正加速演進，數字經濟、企業數字化發展席卷全球，數字技術對經濟社會高質量發展影響日益深刻，在數字經濟不斷發展背景下，如何依托數字技術、推進數字化轉型，抓住這一戰略機遇，提升中國市場經濟的核心競爭力至關重要，這是我國及各行各業面臨的關鍵課題。

黨的二十大報告提出，“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群”。2021 年《政府工作報告》指出，要加快數字化發展，打造數字經濟新優勢，協同推進數字產業化和產業數字化轉型。作為國民經濟最基礎的單位，企業的數字化對于我國數字經濟的發展至關重要，同時也是建立以數據要素驅動的國民經濟高質量發展體制的核心問題。數字經濟已經成為新時期經濟高質量發展的重要引擎（江小涓和靳景，2022），而加速企業數字化是發展數字經濟的主要任務（陳冬梅等，2020；戚聿東和肖旭，2020），企業要想獲得高質量發展，加快建設世界一流公司，實行數字化是一條關鍵的戰略途徑，能夠幫助其準確把握自身的歷史方位。

企業投資在企業價值創造的整個過程中扮演重要角色，有效的投資有利于企業在激烈的市場競爭中占據優勢，協助企業長久穩步發展（王宸等，2022）。投資是企業財務管理決策的核心組成部分，有效的投資行為是公司實現高質量發展的根本動力。在新冠疫情影響的背景下，我國經濟的發展必須要有投資來推動，而為了企業的生存發展，也必須要進行合理、科學的投資決策。但在實際的投資決策過程中，經常會出現一些非投資效率問題，而這些問題對公司的長期發展不利，因此，提高企業的投資效率就變成了經營管理的一個重要目標（夏秀芳等，2023）。企業外部環境和內部環境均會對企業效率投資水平產生影響，外部環境包括經濟、社會、科技和文化等方面，具體如混合所有制改革（姚震等，2020）、政策支持（李垚和夏杰長，2021）和地區數字化水平（呂佳煜等，2023）等。而在企業內部環境中，債務結構與投資效率間存在顯著正相關關系，與此同時，企業的融資行為（Fazzari et al，1988）、機構持股比例（Ferreira and Matos，2008）、股權結構（Gomariz and Ballesta，2014）、董事會治理機制（蘇坤，2015）、內部審計質量（趙保卿和徐豪萍，2017）、管理層能力（寧哲等，2023）等也與其投資效率水平息息相關。而較低的投資效率不僅會抑制企業價值水平的提升，還會造成股價崩盤等經營風險（Habib and Hasan，2017）。因此，本文研究企業數字化對投資效率的影響具有現實意義。

數字技術具備天然的融合性、賦能性和滲透性，促使與實體經濟融合發展成為現實。數字技術應用能改善企業信息不對稱問題，提高信息可比性（聶興凱等，2022；張焰朝和卜君，2023），而可比性被列為提高會計信息決策有用性的首要質量特征（Barth et al，2012）。數字經濟能利用數字技術實現優化企業資源配置，減少在投資決策中存在的信息不對稱，提高企業內部管理水平，使企業更慎重地選擇投資策略，縮減企業非效率投資規模（劉亦文等，2022）。現有研究中將管理費用視作企業交易成本的表征變量，并認為兩者間存在負相關關系（石大千等，2020）。因管理費用率為管理費用占當年度營業收入的比例，這也將會對投資效率產生一定影響。

鑒于此，本文選取2004—2021 年滬深A 股上市公司為樣本，研究企業數字化對投資效率的影響，探討管理費用率是否在企業數字化對投資效率間具有中介效應。同時，由于中國數字經濟的發展存在兩極分化現象，企業數字化的發展也有較為明顯的異質性，企業在數字化過程中因本身不同差異特征情形下對投資效率的影響很可能有差異。因此，本文也將分析產權性質和兩職合一是否在企業數字化對投資效率影響間存在異質性。

本文研究可能存在以下幾點貢獻：第一，從理論上豐富了企業數字化的經濟后果研究，實證檢驗了企業數字化對投資效率的提升作用，為兩者間關系提供數據支撐；第二，基于管理費用率的視角檢驗了企業數字化對投資效率影響的中介作用，為企業數字化如何影響投資效率提供了經驗證據；第三，從產權性質和兩職合一角度探討企業數字化對投資效率影響的異質性。其中對國有企業的提升效果較非國有企業更為明顯，以及企業數字化在兩職分離企業的投資效率提升效果比兩職分離企業顯著，延伸和拓展了相關領域研究。

二、理論分析與研究假設

（一）企業數字化與投資效率

全球共同見證了企業數字化對經濟發展中所展現出的強大推力，其改變傳統業務流程，打破傳統要素市場的束縛，優化產業分工，改善企業資源配置（易露霞等，2021），助力企業創新生態系統構建（邵云飛等，2022），促進產業結構轉型升級（Mikalef and Pateli，2017；田秀娟和李睿，2022），調整勞動力就業結構（Acemoglu and Restrepo，2019）的同時賦予了企業新的發展動能（吳非等，2021）。因此，各國企業都積極地想在數字化方面取得領先優勢。

于是，企業數字化的經濟后果越發成為學術界關注的焦點，越來越多的學者開始著手研究企業數字化對企業發展的影響。范紅忠等（2022）認為企業數字化能通過降低交易成本和緩解融資約束兩條機制來提高創新能力。企業數字化通過提高企業創新能力和優化資本結構，提高了企業全要素生產率（趙宸宇等，2021）。資源配置效率是企業全要素生產率提升的內生動力，企業數字化能夠通過提高企業的資源配置效率，提升企業全要素生產率（王京濱等，2023）。可見，加快數字技術與企業各類要素資源的融合是提升企業資源配置效率，進而提升企業全要素生產率的重要路徑，這意味著企業各層次要素需與數字化全面融合。

企業數字化強度越高，其資源配置效率就越高（李沁洋等，2023），是提升企業生產效率的強勁驅動力（趙宸宇等，2021）。企業數字化通過賦予企業在不斷優化產業分工、促進產業結構轉型升級、提高企業資源配置效率的能力，幫助企業在各流程實現精細化管理，提升企業運營效率的同時降低運營成本，而運營效率的提升既可以提高企業不同投資方案的凈現值，緩解“認識有限”和“決策無限”的沖突，又協助企業對自身處境有更清晰的了解，從而作出更加有效的投資決策，如此，企業的投資效率得以提升。

數字技術推動經濟發展，驅動企業數字化變革，重塑生產管理模式，提高資源配置效率，達到提升運營業績的目的。企業數字化對自身多元化經營決策和多元化經營水平都具有正向促進作用（姜奇平等，2023），能顯著提升企業經營績效（李曉陽等，2023），企業數字化通過價值共創也會提高企業績效（池仁勇等，2023）。目前關于企業數字化的大部分研究都將重點放在了生產效率、財務績效、組織績效等領域上，而投資是提升企業經營績效，幫助企業獲取利潤的主要途徑之一，在數字化的協助下應當發生改變，即企業數字化會對企業投資行為產生積極影響，進而提升企業投資效率。

基于此，本文提出假設1：

企業數字化對投資效率的提升有顯著影響（H1）。

（二）管理費用率與投資效率

我國深化供給側改革有五大任務，其中“降成本”要求企業提升成本管理與資源配置效率，管理者更加關注資源配置效率的提升（胥朝陽等，2021）。市場經濟競爭日益激烈，企業成本管理水平一定程度上體現著企業核心競爭力的高低。成本費用主要由營業成本和期間費用組成。其中，期間費用有當期的盈損狀況，而費用的管控可以在很大程度上反映企業的投入產出比，管控管理費用的目的是用較少的投入獲得更高的產出，可以提高企業的效率，從節流角度提高企業利潤率。

管理費用率在一定程度上可以反映企業經營管理水平，通常用管理費用與主營業務收入的比值表示。管理費用是指企業為對企業生產經營進行組織和管理所產生的各項費用，主要有公司經費、董事會費、業務招待費等，其歸類于期間費用。雖然管理費用僅是企業的成本之一，但其使用效率也影響著企業的經營效率，在企業各項經營管理中起重要作用（夏春紅，2010）。同時，企業在職消費作為管理費用的主要支出項目，如果高管過度將在職消費用于自娛消費時，就會產生代理成本，從而增加交易成本（孫世敏等，2016）。因而，不能將管理費用等同于交易成本，且管理費用增加會提高企業交易成本，交易成本的降低能提升投資效率。

雖然在某種意義上，企業可以通過支付較高的管理費用來展現出更強大的資源調配能力，從而達到有效使用生產要素資源的目的，進而對企業發展產生正面影響（姚東旻等，2022）。但管理費用是企業內部管理最普遍的一個要素和手段，一般來說，管理費用過高有損企業價值，管理費用率越高，代表著企業管理性費用所占比重較大，代理成本越高，管理水平越差，從而會影響企業績效的提高。企業要發展，強化企業的管理費用控制能力是一個關鍵舉措，降低管理費用率，有助于提升投資效率，畢竟如果企業的資金被低效耗用，投資效率相應也會受到影響。

基于此，本文提出假設2：

管理費用率對投資效率的抑制有顯著影響（H2）。

（三）企業數字化、管理費用率與投資效率

企業數字化賦予企業更強的能力和更好的發展空間，更新企業各方位戰略認知，增加創新績效、提升企業產能利用率和降低企業內外部交易成本等成為企業實現高質量發展的助推力（武常岐等，2022；杜勇和婁靖，2022）。企業在經營各流程中采用數字技術，優化原生產經營流程，完善業務流程管理和組織架構等，對生產方式（Galindo-Martin et al，2020）、商業模式（董杰和王士勇，2023）和組織架構（Nambisan，2017）等進行變革后，提升企業的技術和管理能力，能降低企業管理成本（Forman and Zeebroeck，2018）。企業數字化過程中，數字技術的應用能夠幫助企業整合現有資源（Nambisan et al，2019），將經營管理過程以結構化數據的形式儲存，優化了對數據信息收集、加工、分析和應用4 個環節間的耦合，打破企業各部門間的“數據孤島”，使企業的各業務流程和管理過程日趨透明，各部門之間的交流和協作更加順暢。以上皆會提升內部交易效率，減少企業的中間交易成本、信息成本和管理成本等，對企業的內部管理進行改進，從而提升內部效率。可見，企業數字化在降低企業交易成本、提高交易效率的同時，也會減少企業所花費的管理費用，進而降低管理費用率。

有效的生產管理系統是最優分配資源的主要保證，企業數字化一邊提高企業技術創新和變革，另一邊又可以通過公司治理進行理性決策和有效約束（黃速建等，2018），在企業管理活動過程中，數字技術通過引入enterprise resource planning（ERP）系統改變企業管理模式，雖然引入初期必然會產生沉沒成本和機會成本，但適應之后，此系統能讓企業運營更加便利，以及降低相應成本（王和勇和何泓漫，2022），助力提高企業的交易效率。企業為提高核心競爭力，會利用其數字化重塑原有管理流程和產品生產過程。數字化可以讓生產全過程實現自動化，這對降低員工薪酬成本有很大幫助。同時，數據的統計分析由數字技術解決，減輕車間管理人員工作負擔，使其傾向于解決生產中的問題，能顯著提高生產效益和車間管理水平（王和勇和何泓漫，2022）。因此，企業數字化通過重塑企業各個流程和對管理層的約束，能夠控制管理費用，降低管理費用率，進而提高投資效率。

企業數字化在各流程層面優化資源配置和運行效率，加快數字技術與企業各類要素資源融合，進而對企業資源配置效率與企業全要素生產率產生積極影響（王京濱等，2023），提高管理運營效率并降低成本，實現價值鏈重塑和結構創新（栗曉云等，2023），推動企業經濟高質量發展。管理費用作為計量企業全要素生產率時所需要考慮的中間投入之一，企業數字化也會對管理費用的使用情況產生影響，進一步影響管理費用率。

因此，盡管采用的數字技術范圍越廣，與工作流程結合越緊密，企業在引進初期要負擔的管理費用就越多。但當企業數字化進入中后期，員工創新能力的提升，以及數字技術和系統間進行高效融合后，該引入定會降低管理成本，提高效率。同時，數字化會儲存企業內部的各種與經營管理相關的數據信息，這使得針對管理者的評價經營業績更加具有客觀性和科學性，能夠更好地將薪資合約對管理層的激勵約束效應充分顯現。這也能夠降低企業的管理費用率，對管理層非效率投資行為產生抑制作用，提升投資效率。

基于此，本文提出假設3：

企業數字化通過降低企業管理費用率，對投資效率的提升有顯著影響（H3）。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2004—2021 年滬深兩市A 股上市公司為樣本。在樣本選取過程中，為確保研究結果的有效性和可獲得性，本文對原始數據進行以下篩選工作：①因金融行業具有一定的特殊性，按照2012 版行業分類標準剔除金融行業上市公司樣本；②剔除特別處理（ST）、退市預警（*ST）上市公司樣本；③為保證數據完整，增強結果的準確性，剔除變量數值缺失的樣本；④為排除極端值影響，對變量進行上下1%縮尾處理。最終獲得34 238 個樣本。本文的樣本數據均來源于國泰安數據庫，并由Stata17.0 和Excel 處理完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

投資效率。Richardson（2006）模型能夠直觀測算出各企業在各年度的投資效率的同時，能保證測算指標的有效性，因此，本文被解釋變量投資效率的衡量借鑒以往研究（趙延明和赫俊敏，2021；劉鳳環，2022），采用目前較多學者認可的Richardson 模型進行計算，以模型的殘差值來衡量企業的投資效率。具體模型如式（1）。

其中：INVi，t為i企 業在第t年的 實際新增投 資額；相應 地，INVi，t-1為i企業在第t-1 年的實際新增投資額；Growthi，t-1為i企業的成長機會；Sizei，t-1為i企業的t-1 年的企業規模；Levi，t-1為i企業在第t-1 年的資產負債率；Reti，t-1為i企業在第t-1 年的股票收益率；Agei，t-1為i企業在t-1 年的上市年限；Cashi，t-1為i企業在第t-1 年的現金流量水平；α為待估系數；ε為隨機擾動項；Industry和Year分別為行業和年份固定效應。

式（1）計算出的殘差為投資效率的測度指標，殘差為正表示過度投資，為負則代表投資不足，本文對殘差取絕對值來衡量投資效率，其值越小代表投資效率越高，反之越低。相關變量定義見表1。

表1 Richardson 模型相關變量定義表

2.核心解釋變量

企業數字化。參考吳非等（2021）和葉永衛（2023）的研究，本文認為根據某一上市公司年報中所披露的與企業數字化相關領域（人工智能技術、云計算技術、區塊鏈技術、大數據技術、數字技術應用）共76 個關鍵詞信息的頻率，能反映該企業對企業數字化的重視程度和進行企業數字化的深度。即企業年報中企業數字化相關關鍵詞出現頻率越高，表明企業的企業數字化水平越高。因此，本文利用Python 統計上市公司所有年報中出現的與企業數字化相關的76 個關鍵詞的詞頻，以此刻畫企業數字化。最后，將統計的結果加總詞頻，并進一步取對數處理，從而得到企業數字化的衡量指標（CD），其值越大代表企業數字化水平越高。

3.中介變量

管理費用率（Mfee），為管理費用占當年度營業收入的比例。管理費用率越高代表企業在該年度所使用的管理費用越高。

4.控制變量

本文參考相關研究（邵劍兵和王露曄，2023；侯普光，2023），選取的控制變量有：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）、現金流比率（Cashflow）、營業收入增長率（Growth）、董事人數（Board）、股權集中度（Top1）、上市年限（ListAge）、市賬比（BM）、企業性質（SOE），同時模型還控制了年份固定效應和行業固定效應。變量定義見表2。

表2 主要變量定義表

（三）研究模型

參考了馮素玲和許德慧（2022）及金貴朝等（2023）的研究，首先，采用雙向固定效應模型研究H1，即企業數字化與投資效率的關系，具體如回歸模型（2）所示。其次，構建回歸模型（3）和回歸模型（4）研究假設H2 和假設H3，考察企業的管理費用率對投資效率的影響，以及考察企業的管理費用率在企業數字化和投資效率之間的關系的中介效應，具體模型如下：

其中：INV為投資效率；CD為企業數字化；Size為企業規模；Lev為資產負債率；ROA為總資產收益率；Cashflow為現金流比率；Growth為營業收入增長率；Board為董事人數；Top1 為股權集中度；ListAge為企業上市年限；BM為企業的市賬比；SOE為產權性質；Year和Industry為年份和行業固定效應；β為待估系數；ε為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統計

表3 報告了所涉及變量的描述性統計分析結果。根據表3，樣本投資效率的均值為0.0425，標準差為0.0574，最小值為科學技術法的1.35×10-6，最大值為1.051，說明不同企業的投資效率差異比較大。企業數字化CD的均值為3.731，標準差為1.536，最小值為0，最大值為8.413，說明我國企業的數字化水平總體還比較低，且不同企業間數字化水平存在較大差異，部分實體企業的數字化水平也較高。管理費用率Mfee的均值為0.0904，標準差為0.0831，最小值為0.00478，最大值為1.093，說明樣本中不同企業花費的管理費用率有一定差距。Size的平均值和標準偏差分別是22.17 和1.286，說明選取的樣本的整體大小分布是比較均勻的。Lev的均值為0.454，說明企業的財務杠桿平均為45.4%，Lev大于1 表示資不抵債，樣本中無此類情況。ROA的均值為0.0358，標準差為0.0669，最小值為-0.398，最大值為0.254，表明大多數樣本企業盈利能力不夠強，盈余狀況較差。Growth的平均數是0.179，表示與前一年相比，樣本企業年營業收入的平均增長為17.9%。大股東持有股份的均值為0.348，說明其持有股份的比例為34.8%。BM的最大值與最小值分別為10.1400 和0.0514，說明樣本中企業市賬比有較大差距。SOE均值為0.441，說明樣本中有44.1%的國有企業。

表3 描述性統計

（二）實證結果分析

1.企業數字化與投資效率

研究模型（2）的回歸結果見表4。列（1）是針對本文解釋變量“企業數字化”和被解釋變量“投資效率”回歸時考慮了控制變量的檢驗結果，其中企業數字化（CD）的回歸系數為-0.0007，在1%的水平上顯著為負，企業數字化與投資效率間存在明顯的負相關關系。列（2）、列（3）不僅考慮了控制變量，且分別考慮了聚類穩健標準差（Robust和Cluster），Robust是穩健，Cluster是聚類修正，其中企業數字化（CD）的回歸系數均為-0.0007，分別在1%、5%的水平下通過顯著性檢驗。以上結果表明企業數字化有利于提升投資效率，支持了假設H1。

表4 企業數字化與投資效率

2.管理費用率與投資效率

表4 同時也列明了本文研究模型（3）的回歸結果。列（4）是未考慮控制變量時的初步檢驗，列（5）是考慮了控制變量的檢驗結果，其中管理費用率（Mfee）的回歸系數為0.0239，在1%的水平上顯著為正。列（6）、列（7）是考慮控制變量的同時，分別考慮Robust和Cluster的回歸結果，管理費用率（Mfee）的系數均為0.0551 且均在1%的水平下顯著為正，說明管理費用率與投資效率顯著正相關，即管理費用率的提升會使得投資效率降低，驗證了本文研究假設H2。

3.企業數字化、管理費用率與投資效率

模型（4）將管理費用率（Mfee）作為中介變量引入中介效應回歸，回歸結果見表5。列（1）對本文企業數字化和管理費用率交乘（CD×Mfee）和投資效率（INV）進行了初步檢驗。其中，企業數字化和管理費用率交乘（CD×Mfee）的回歸系數為0.0103，在1%的水平上通過顯著性檢驗。列（2）加入控制變量，列（3）、列（4）均考慮了控制變量，且分別進行Robust和Cluster處理后仍顯著，企業數字化和管理費用率交乘（CD×Mfee）的回歸系數均為0.0101，也均在1%的水平下顯著為正。綜上，企業數字化可以通過降低管理費用率從而提升投資效率，假設H3 得到驗證。

表5 企業數字化、管理費用率與投資效率

（三）穩健性檢驗

1.更換解釋變量衡量方式

由于核心變量測度的不同對回歸結果具有一定的影響，本文采取更換解釋變量衡量方式來進行穩健性檢驗。參照袁淳等（2021）的研究，也是采用文本分析法，利用上市企業年報中披露的數字化相關詞匯的詞頻占比或詞頻數量來重新度量企業的企業數字化。具體步驟：首先，對政府、工業和信息化部網站進行檢索，人工篩選得到2012—2018 年發布的30 份重要的國家層面數字經濟相關政策文件以用于提取企業數字化相關的關鍵詞。運用Python 技術計算處理及人工識別篩選出197 個頻率大于等于5 次企業數字化相關詞，建立一個企業數字化術語詞典；其次，將上述197 個詞匯擴充至Python 軟件包的“jieba”中文分詞庫，利用基于機器學習的方法對上市公司年報“管理層討論與分析”（MD&A）部分進行文本分析，統計與企業數字化相關詞匯在年報中所出現頻率；最后，構建一個較為全面反映中國上市企業數字化的指標。本文采用企業數字化相關詞匯頻數總和除以年報MD&A 語段長度衡量微觀企業數字化（CD1），為了方便表述，將指標乘以100。企業數字化指標數值越大，代表企業數字化水平越高。

隨著數字技術與實體經濟融合迅速，每家上市公司年報披露的數字化相關詞匯的頻數呈現逐年增長趨勢，中國信息通信研究院發布的《中國數字經濟發展（2021 年）》顯示，我國數字經濟規模從2017 年的27.2 萬億元增至2021 年的45.5 萬億元，增長0.67 倍，而本文樣本期間是2004—2021 年，這期間數字經濟規模增長情況必然更明顯。可見，宏觀和微觀層面的數字經濟增長情況基本相當，這在一定程度上支持了使用這一替代變量的有效性。

檢驗結果見表6，列（1）是考慮控制變量的檢驗結果，列（2）、列（3）則是在考慮控制變量的基礎上，分別考慮Robust和Cluster，結果顯示，企業數字化與投資效率顯著負相關，故在更換企業數字化衡量方式后結果依然穩健。

表6 更換企業數字化衡量方式和滯后一期企業數字化回歸結果

2.時滯性檢驗

在實踐中，企業數字化不只是單純地增加有關的投入，在支付購買數字相關技術的費用之后，還會面臨較高的學習成本及不確定性的風險，這意味著企業發展與數字化技術的融合并不是一朝一夕即可實現的，而是一個漸進的過程，自早期的投入，經歷中期的適應，直至最終與數字技術的全面融合，輸出價值。特別是當企業原來的基礎設施不能與數字技術進行迅速的融合，員工不具備快速適應數字化的相關知識和能力時（肖靜華等，2021），這就會延遲數字化為企業帶來的正面影響。

考慮到企業數字化對投資效率的提升存在一定的時滯性。且已有研究采取將解釋變量滯后一期處理，同樣地，本文對模型中企業數字化也進行滯后一期處理。結果見表6，企業數字化對投資效率的提升均存在顯著的時滯性效應。同時，滯后一期的企業數字化對內生性問題一定的緩解作用，支持了主回歸。

3.更改研究樣本范圍

（1）剔除部分樣本。2008 年國際金融危機和2015 年中國股災我國經濟運行中主要的兩次重大經濟波動，而本文樣本期為2004—2021 年，這容易造成一定的內生性干擾。于是，參考唐松等（2020）的文獻，將金融危機因素影響樣本剔除后進行檢驗，且在此基礎上，進一步剔除中國股災的影響進行回歸檢驗。

考慮到危機的后效性，本文剔除2009—2010 年樣本進行檢驗，表7 列示了檢驗結果，回歸結果表明，在考慮了國際金融危機剔除相應樣本后，企業數字化仍然對投資效率具有提升效應，主回歸研究結論穩健。同時，在剔除2009 年和2010 年樣本的基礎上，考慮到中國股災，再對2015 年的研究樣本數據進行剔除。檢驗結果見表7，對相應受影響的樣本數據進行剔除后，企業數字化與投資效率之間存在顯著負相關關系，表明主回歸研究結論穩健。

表7 更改研究樣本范圍回歸結果

（2）縮短樣本區間。2013 年中國工信部發布的《信息化和工業化深度融合專項行動計劃（2013—2018）》，為2013 年我國頒布了《國務院關于推進物聯網有序健康發展的指導意見》，該政策頒布之后，我國開始大規模推動企業的數字化轉型。因此，本文選取2013 年之后，即2013—2021 年的樣本進行穩健性檢驗。縮短樣本區間的檢驗結果見表7，其中企業數字化（CD）的回歸系數為-0.0007，（7）列、（8）列在5%的水平上顯著為負，企業數字化與投資效率的關系與前文一致，一定程度上證明了本文主回歸結果的穩健性。

五、異質性分析

（一）基于產權性質

國有企業和非有國企業的經營者行為存在明顯差異，國有企業的各種經營決策受政府決策的影響和約束（潘紅波等，2008），它的投資目的是實現社會福利的最大化，而不是為了實現企業價值的最大化。與非國有企業相比，國家政府會參與、支持及控制國有企業的經營，它是國家經濟發展的強有力的支柱，可以更好地貫徹落實國家經濟政策和具體要求，擔負起國家經濟調控的職能。國有企業積極社會責任的履行（莊瑩和買生，2021），更傾向于長期收益高的項目。非國有企業可能長期存在因資金不足而影響投資效率，或者其投資決策可能由于過于市場化，以致降低效率投資現象時有發生。可見，企業數字化對投資效率的影響可能具有產權異質性。

基于此，本文對不同產權性質進行分組回歸，檢驗企業數字化對投資效率影響的異質性，結果見表8，CD的系數在列（1）～（3）國有企業中為在1%的水平上顯著為負，對于非國有企業，在列（4）沒有考慮控制變量的回歸中甚至為0.0004，在（5）列考慮了控制變量的回歸中在5%的水平上顯著為負，在列（6）Cluster處理后不顯著，表明企業數字化對投資效率的提升作用在國有企業比于非國有企業中更明顯。企業數字化對投資效率的影響具有明顯的產權異質性，符合上文分析結果。

表8 產權性質分組回歸結果

（二）基于兩職合一

兩職合一（Dual），即董事長與總經理由同一人兼任，不是則為兩職分離。一種源于代理理論的觀點認為兩職合一會降低經濟效率，原因是決策制定權與決策控制權應當分離（Fama and Jensen，1983）。兩職合一違背了該原則，將降低董事會的獨立性、監督能力和監督效果（Fizel and Louie，1990）。而投資效率直接影響企業業績，體現經濟效率。故兩職合一作為重要的決策權配置機制，直接影響著企業投資效率。當大股東為獲取控制權私有收益以犧牲中小股東利益時，必須與管理者合謀，而其中獲取的收益主要來源于較低的效率投資形成的控制性資源（Burkart et al，2003）。在兩職合一的情形下，決策制定權和控制權沒有分開，難以實現不同職務間相互制約，使管理層有機會獲取私人收益。可見，兩職合一相比于兩職分離弱化了董事會對管理層的監督和控制，從而助長管理層過度投資行為，進而降低投資效率。因此，企業數字化對投資效率的影響很可能因企業是否兩職合一而存在明顯的差異。

基于此，本文對企業進行屬于兩職合一和兩職分離分組，檢驗董事長與總經理是否為同一人時企業數字化對投資效率的影響是否具有異質性。回歸結果見表9，企業數字化對兩職合一企業的投資效率提升不顯著，對兩職分離企業的提升在1%水平下顯著為負。這說明在董事長與總經理不為同一人的企業中，企業數字化對投資效率的提升效應相較于兩職合一企業更加顯著。

表9 兩職合一與兩職分離回歸結果

六、結論與啟示

在市場競爭日趨激烈的形勢下，企業數字化會是企業競爭的挑戰，但也是企業發展的機遇。本文以2004—2021 年滬深A 股上市公司為樣本，探討企業數字化對投資效率的影響。研究結果發現：企業數字化有利于提升投資效率；并且管理費用率在企業數字化對投資效率的提升作用中具有中介效應；而企業數字化對投資效率的提升作用具有一定的時滯性。此外，進行異質性分析發現，企業數字化對投資效率的影響具有明顯的產權性質異質性特征，對國有企業的投資效率提升作用與非國有企業相比較為顯著。同時，企業數字化對投資效率的提升效果在兩職分離的企業高于兩職合一的企業。

本文結論具有一定啟示作用，第一，公司應該大膽地參與到數字化的大潮中去，結合公司的特點，把數字經濟融入到公司的生產和經營中去，最大限度地利用它對公司的發展所起到的推動作用。構建一個數字化的管理平臺，可以讓公司對其內部的管理過程進行優化，從而提升其對資源的分配效率，從而減少公司的經營成本，提升公司的投資效益。第二，國家要加快推動數字經濟技術的發展，建立數字技術的支撐系統，在新時期內，加強對數字技術的培訓和對數字技術的改造。數字經濟擁有著非常廣闊的發展空間，但是，要想進行數字化，就必須要有國家經濟政策的大力支持，特別是非國有企業，在國家政策的支持下，才能讓企業在各個過程中與數字技術的高度融合，從而加強企業數字化對企業技術提升的影響。同時，政府出臺的數字化政策需要達到幫扶由于資金鏈脆弱、融資困難所導致效率投資極低的企業，緩解遭遇資金問題所帶來的投資效率過低，提高企業競爭力，有利于保障我國市場經濟發展的大船行穩致遠。