美債現“熊陡”　高杠桿周期股承壓　推薦醫療保健、科技看好銀行能源

佩塔文(Lilia Peytavin)

自今年夏季以來，10年期美國國債對2年期美國國債的收益率曲線已經從倒掛，走陡了近60個基點，引發這一趨勢變化的是長期債券收益率的上升，這一變化產生了“熊陡”的趨勢，也就是整體收益率曲線出現上移。

從歷史上看，“熊陡”期間是股市表現最好的環境之一，因為它反映了增長前景的改善。與此相一致的是，周期性股票、小盤股和價值型股票往往表現優異，而長期成長型股票和防御型股票通常表現不佳。

然而，當“熊陡”是由于實際利率上升，而不是通脹預期上升驅動時，股票市場通常難以上漲，周期性股票也不再跑贏大市，而價值仍然跑贏增長。

不過我們認為，無論是受到實際利率還是通脹上升預期的驅動，這次“熊陡”的走勢可能都不利于股市和周期性資產。

目前的風險是，全球金融危機之后的情況出現逆轉，收益率上升令股市和周期性資產承壓。面臨進一步“熊陡”加劇風險的最明顯的地方似乎是杠桿，即房地產、公用事業、小型股和那些資產負債表疲軟的標的。我們認為，如果融資成本進一步上升，資產負債表的質量較好的公司將處于更有利的地位，我們繼續推薦醫療保健和科技，同時銀行和能源等價值板塊也將有更好的表現。

根據我們的研究，絕大多數的“熊陡”時期（長期利率上升）發生在全球金融危機之后。美國自1990 年以來的主要“熊陡”事件發生在2010 年、2013 年、2015 年、2016 年和2021 年以及今年夏天。

自今年夏季以來的“熊陡”，在最初階段可能確實受到增長預期上升的推動，但之后更多可能是由實際利率和不斷上升的通脹上升預期兩者共同推動的。

“熊陡”期間，是股票表現最好的環境，有限的樣本反映了“熊陡”期間，通常ISM和GDP增長預期的改善。相比之下，“牛陡”期間（短期利率下降）歷來不利于股市，因為它往往與央行需要在衰退來襲時降息的時間吻合。

因此，“熊陡”期間，通常伴隨著周期性股票跑贏防御型和小盤股，價值型股票跑贏增長型股票。

然而，有一個重要的細微差別：當熊陡由實際利率推動時，股市就會表現不佳。雖然大多數“熊陡”都是由于通脹預期提高所致，但在25%的情況下，“熊陡”是由于實際利率上升所致。1997 年、2003年和2013年就發生了由實際利率驅動的大規模“熊陡”。

當這種情況發生的時候，就會對板塊表現產生強勁的影響。

例如，當實際利率上升導致“熊陡”時，電信、醫療保健、藥品/雜貨公司和公用事業公司的表現往往更好，而當通脹預期上升帶動債券拋售時，這些板塊的表現往往會較差。

相反，周期性板塊通常在實際利率驅動的“熊陡”情況下表現不佳，而在通脹預期上升推動的“熊陡”情況下表現明顯更優。

這意味著，當實際利率推動“熊陡”時，建筑和材料、旅游和休閑、汽車以及大宗商品相關行業的表現通常較差，而當“熊陡”是由通脹預期上升推動時，它們的表現往往較好。

對于這些行業中的許多公司來說，這是很直觀的。建筑材料板塊中許多公司的走勢與通貨膨脹率趨同。

數據來源：Datastream，高盛國際研究

另一方面，通脹預期上升往往伴隨著能源價格的上漲，這對能源公司和基礎資源公司都是有利的。

我們有各種理由相信，無論是由實際利率還是通脹上升預期的驅動，這次“熊陡”可能不利于股市和周期性板塊。

首先，目前，債券收益率的上升并不一定反映了更好的增長預期，而是反映了通脹上升預期的上升。人們越來越擔心，較高的公共債務水平會導致債券供應過剩。不過，從積極的一面來看，人工智能也有可能帶來生產率增長，提高趨勢增長率、投資需求。這與全球金融危機之后發生的歷史性“熊陡”的情況也不同，當時利率處于創紀錄的低位，而利率上升被視為增長預期改善的跡象。

其次，利率的上升水平已經相當高了，達到了創紀錄的4%-5%，利率的進一步上升對股票和周期性資產構成了壓力。

同時，股票估值看起來不是很有吸引力。股票風險溢價已經下降到4%，是15年來的最低點。這意味著股票消化更高利率的緩沖似乎要少得多。

自7 月底“熊陡”發生以來，股市下跌了8%，其中醫療保健業績優于其他行業。然而，公用事業公司的表現明顯不佳，這可能反映出人們對債務成本上升的擔憂日益加劇。同時，自那時以來，價值跑贏增長5%，但周期性板塊跑輸了防御型板塊2%。

如果債券收益率曲線出現“ 牛陡”（短期利率下降）會怎樣？從歷史上看，牛陡一直是股市最糟糕的環境，因為在大多數時候，它都與衰退風險加大和央行出人意料地降低短期利率有關。

然而，股市的表現也取決于短期利率下降背后的驅動因素。

當短期利率的下跌主要是由實際利率推動時，股票的表現相當不錯，每月上漲1.6%，周期性板塊跑贏。這是因為在這種情況下，預計政策利率的下降速度將快于通貨膨脹。

然而，當短期利率下跌是由于通脹預期的下降幅度大于政策利率時，股市往往會大幅下跌，在這種情況下，周期性市場的表現不如防御型板塊。這通常是一種政策利率調整不夠快以適應經濟前景惡化的環境。

（作者系高盛研究部歐洲股票策略分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）