一樣的3000點　不一樣的估值　做投資別找錯定盤星

陳建德

10 月20 日，上證指數再次跌破3000 點，“3000 點保衛戰”的說法又甚囂塵上。但保衛3000 點的科學依據和必要性是什么？通過分析對比可以發現，滬指歷次跌到3000 點一線，估值水平完全不一樣，此3000 點非彼3000點。因此，投資人也沒必要去執念3000 點，這并非投資者中準確的錨。

上證指數失真與新股有很大關系，根據指數的編制規則，所有的在上海證券交易所上市的公司，在上市的第11 天納入指數。也就是說，新股第10 天的收盤價格作為納入指數計算的基準價格，而后的每天的價格相對于第10 天的價格的漲跌幅度就影響了指數。由于A 股普遍存在著炒新股，新股在上市初期一般價格和估值水平會被炒到一個較高的水平，而后從高位回落，對指數形成了很大的拖累。比如，中國石油是2007 年11 月5日上市，上市首日最高價是48.62 元，上市第10 日的收盤價是38.82 元。從上市第11 天即2007 年11 月19 日開始，中石油就一路下跌，也就沒有再上漲超過38.82 元。截至10 月25 日，中石油收盤價格是7.33 元（除權價）。單中石油一只股票對指數的向下拖累就不小。

自2008 年10 月28 日以來至今，上證指數總體是在1664 點到5178 點之間寬幅波動。1664 點和5178 點的中間值是3421 點，與3000 點距離不遠。

通過表1 能看到，滬指有很多時間都在3000 點上下，并且破3000 點的距離還很深。即使是匯金增持銀行的股票，也未能止跌。如在2015 年7、8 月份，在上證指數自高位5178 點快速下跌后，匯金公司、證金公司出重手，累計買入約2 萬億市值的ETF 和股票。但指數在階段性反彈后，仍然一路下跌到2016 年的2638 點才止住下跌。

在股市中，離開估值談指數點位或股價意義不大。雖然從2007 年開始到現在，上證指數多次跌破3000 點，但每個時間段的估值水平并不一樣。比如，2007 年2 月26 日，上證指數首次升破3000 點時，當時的市盈率水平是44.38 倍。2020 年10 月20 日，上證指數又回到了3000 點，但當日上證指數市盈率是12.62 倍。目前的3000 點的市盈率水平僅是2007 年2 月26 日3000 點時市盈率水平的30% 左右。此3000 點非彼3000 點。

可以說，在過去十幾年的時間里，上證指數一直在殺估值，在還過往過高估值的舊債。

數據來源：Wind

數據來源：Wind、天朗資產投研部

圖1 是上證指數從1995 年以來，每日的收盤點位和市盈率水平。如果對近30 年的上證指數的市盈率進行統計分析得出，上證指數的市盈率最高值是66.97 倍，時間是2000 年7 月14 日。上證指數市盈率的最低值是8.90 倍，時間是2014 年5 月7 日。平均值是26.38 倍，中位數是19.34 倍，標準差是15.35 倍。上證指數不單點位是寬幅波動的，市盈率水平也是寬幅波動，從8.90 倍到66.97 倍，波動幅度巨大。在2010 年之前，波動區間非常大，其中有相當長的時間維持較高的水平；2010 年以后，指數的估值中樞整體是下移的，且自2015 年以來，估值區間收窄較多。

截至2023 年10 月20 日，上證指數的市盈率水平是12.62 倍，該估值水平的歷史分位數是15.67%，和歷史相比并不是極低的水平，指數再下跌也是有可能的。特別是在整體增速水平下降、IPO 數量大幅擴容的今天。理論上來講，當整體經濟增速下降后，在其他條件不變的情況下，指數的整體估值水平有所下降也是合理的。

現在的3000 點和以前年份的3000 點不一樣，除了估值，還有分紅。上海證券市場每年都有分紅派息。比如，2022 年上證指數的整體股息率是2.5%。據統計，從2008 年到2022 年的15 年時間里，上證指數的年均股息率約1.6%。也就是說，這15 年的時間里，累計股息率約為24%。

根據指數編制的規則，股票的分紅派息是不計入指數中的。所以，從這個角度上理解，指數其實是少計算了每年的股息收益。比如，假設按上面所講的從2008 到2022 年15 年時間累計股息率是24%，那么現在的3000 點，其實相當于是3000*（1+24%）=3720 點，就已經是大幅高于3000 點了。

由此可見，既然市場對于3000點有執念，那么市場在3000 點位置可能也就會反復，短線而言，跌破3000 點是可以適度小炒一把的。但3000 點只是波動的一個中間值，實際上沒有必要太在意。從歷史看，市場跌破3000 點后，是有可能繼續往下跌的。

從中線角度，不要剛跌破3000 點后就急著抄底。從長期看，隨著經濟的增長，指數其實是不斷上漲的，并且經過2007 年至今16 年的3000 點爭奪戰，估值已較低。跌破3000 點一段時間，投資者也不必悲觀、不必焦慮，指數還是會上漲回去的，只是時間長短而已。

（作者系福建天朗資產總經理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）