物流板塊悲觀預期逐步消散　快遞子行業底部徘徊等待復蘇鏈信號

聶洣娜

此前，大盤承壓時交運板塊往往能夠跑贏大盤，由于三類資產商業模式差異，在不同市場條件下均有相應機會。但截至10 月26 日，年內申萬交通運輸指數下跌14.86%，居申萬一級行業第8 位，其中成長類子行業的申萬物流下跌24.26%，跑輸滬深300 指數。

處于復蘇鏈上的重要一環，坊間普遍認為開放后修復速度快的快遞物流將迎來機遇：我國C 端屬于電商驅動，當前件量90% 來自電商，10%來自商務和個人散件。一方面需求端韌性高，快遞物流以服裝、日用品、家電運輸為主；其次供給彈性大，后疫情時代運力迅速恢復。承接這一邏輯，快遞行業的長期回報值得看好，畢竟行業本身具備自然壟斷屬性，經濟規律決定該行業能看到集中度的提升。

但是，今年經濟迄今呈現弱復蘇，主要體現在房地產作為總需求最重要的驅動力疲軟，一定程度拖累了開工鏈條上相關行業的表現。不過隨著近期匯金出手增持ETF、萬億特別國債獲批發行、新一輪上市公司回購潮起，復蘇鏈前景可期，物流板塊靜待回暖信號出現。

物流是制造和消費的鏈接，包含TO C 物流和TO B 物流兩大方向。其中，中國C 端物流效率領先全球，占比較少；對比看B 端物流占比較高，效率相對較低。下沉賽道中，相對更具性價比優勢的還是快遞板塊，但該行業適宜拉長期限來規劃投資；階段性看，競爭格局還是存在一些明顯變化。

2016 年前，快遞行業玩家眾多，行業并沒有形成明顯龍頭壁壘。不過此后，通達系、順豐相繼上市，依靠資本的力量和規模優勢打價格戰，競爭中小企業遭到淘汰，行業集中度提升。2020 年，雖然極兔入場導致行業集中度發生變化，但長期趨勢還是行業集中度提升。

實際上，快遞行業的核心邏輯是行業集中度能否上升、單票價格能否上行。對此，證監會要求上市商業快遞公司發送月報，國家郵政總局也會每月公布相關數據。最近一期數據顯示，9 月全國快遞件量同增20% 至116.6 億件，當月快遞行業件量同比增速進一步擴大，源于行業逐步進入旺季和去年同期疫情帶來的低基數。受益“9.19 電商節”以及中秋、國慶假日等電商平臺促銷活動，月度快遞件量增速創5 月以來新高。

就四家上市快遞公司來說，9 月，順豐、韻達、圓通、申通分別實現快遞業務量/業務量同比增速為：10.13 億件/+20.45%（同比變動不含豐網）、16.69 億件/+11.27%、18.06 億件/+15.48%、16.38 億件/+33.66%。當月，各快遞公司業務量增速顯現不同增幅。

具體說來，申通的業務量增速遠高于行業水平，而近期主要電商平臺推出“雙11”促銷活動，10-11 月快遞件量有望環比保持上行。

再看價格方面，受行業淡季影響，9 月通達系單票收入同比均有所下滑，其中韻達及申通的單票收入同比下滑超10%；但四季度作為旺季，快遞電商件開始提價，快遞產糧區（產糧區是指快遞成本能低于快遞價格的地區）價格基本完成修復，例如潮汕地區自9 月1 日提價后價格穩定，廣、深、義烏地區也有部分品牌提升底價，行業價格環比回升。

分公司來看，圓通單票收入同比下滑超7%，環比持平。順豐、韻達、圓通、申通分別實現單票收入/同比增速為：17.21 元/-4.12%（同比變動不含豐網）、2.29 元/-12.93%、2.34 元/-7.32%和2.11 元/-13.52%。當月，順豐、韻達、圓通、申通的單票收入環比分別+0.67元、+0.12 元、0.00 元及+0.01 元。

受到淡季需求、價格、成本三重壓力影響，電商快遞三季度單季度業績預計環比出現回落。近期上市公司股價或受該因素影響，不過當前市場對快遞板塊的悲觀預期較為充分，下行空間有限。

從三季報業績來看，圓通速遞前三季度實現營業收入407.59 億元，同比增長4.98%；歸母凈利26.59 億元，同比下滑4.06%。究其原因，財務數據不佳因行業價格競爭激烈，公司件均價下滑，疊加電商快遞為四季度旺季投放更多產能，成本上行壓制盈利表現。從估值看，萬得快遞指數市盈率約17.74 倍，當前處于較低水平。

自上而下看，投資者應主要關注行業件量增速與成本降幅，“高增長+成本下降”有望成為快遞企業業績釋放的關鍵。自下而上看，板塊內個股均有潛在機會，包括管理領先的中通快遞和圓通速遞、第二曲線的順豐控股、困境反轉的韻達股份、后發優勢的申通快遞、專注大件的德邦。但在具體組合配置上，需要對行業內主要玩家相對競爭力和盈利前景變化做動態理解和倉位調整。

未來行業分化是必然趨勢，尤其會體現在各家電商的強勢品類上，例如京東是3C 數碼家電，拼多多是生鮮和日用雜貨，所以對應的客單價和相應的快遞費用存在差異，會導致快遞行業出現分層。基于該判斷以及參考歐美日韓情況，未來行業基本會是“一家托底、一家中高端、一家中低端”的局面。在京東陸續收購跨越速運和德邦后，高端快運領域進入“順豐系”和“京東系”的雙寡頭競爭格局，不過未來極兔和菜鳥的上市，或許會對行業格局產生巨大影響。當前行業格局仍處于競爭加速期并不穩固，在部分區域的價格競爭，電商快遞格局即將清晰。

短線上，帶有博弈屬性的搶跑等交易行為成關鍵的邊際定價因子。長期來看，投資者需要找到并沒有被充分定價的基本面變化的公司，重點關注網絡是否穩定、報表是否健康，由此在中長期才能創造足夠的alpha。仍以9 月數據為例，龍頭順豐（不含豐網）整體件量增速20.5%，時效件（含退貨）量增速約中雙位數，傳統時效件量增速回升至高個位數。

投資上可用低估值為錨，中通2023年PE 15.0倍、圓通2023年PE 12.0倍。

與傳統快遞公司不同，德邦主要針對大件業務，價格與通達系等傳統電商企業有天然差異，受行業價格戰影響弱。如果行業明年出現格局進一步清晰信號，其能大幅提升賠率。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅做舉例，不做買入推薦。）

數據來源：Wind