BigPharma、Biotech及CXO并重　三條主線布局醫藥生物板塊反轉機會

葉文輝

醫藥板塊自2021 年見頂調整至今已有幾年時間，龍頭恒瑞醫藥的股價甚至回到2018 年的水平，跌掉了自2019 年重磅產品卡瑞利珠單抗（PD-1）發布以來的所有漲幅。不過，市場上看好醫藥板塊困境反轉的聲音越來越多，申萬醫藥生物行業指數近期也有見底的跡象，恒瑞的三季報也頂住了壓力，延續了今年以來的正增長。醫藥股的春天真的要來了嗎？

上一輪醫藥牛市從2015 年開始，當年“722 核查風暴”在拉開新藥審批改革序幕的同時，也開啟了醫藥板塊的大牛市，一直持續到2020年底、2021 年初。該輪牛市本質是資本市場對中國醫藥行業從仿制藥到創新藥轉型的期許，期間龍頭恒瑞醫藥漲幅一度超過5 倍。

不過隨著集采的擴面，招標品種從2018 年的31 個、2019 年的25 個逐步擴大到2020 年的89 個、2021 年的123 個，藥企一時間面臨青黃不接的局面：一方面仿制藥“失血”加劇；另一方面創新藥尚未形成戰斗力。當然，2022 年疫情影響、創新藥管線扎堆等因素，也間接加劇了醫藥股的調整幅度。

從基本面看，目前醫藥板塊可能已經到了拐點的位置。

需求方面：隨著處方藥需求逐步釋放，診療量下降、創新藥入院困難等負面因素，今年顯然已逐步消除。

產品方面：幾輪集采后，頭部藥企的營業收入也在逐步完成從存量仿制藥到新產品創新藥的切換，除恒瑞醫藥外，像翰森制藥2022 年創新藥營收占比達53.36%，石藥集團早在2019 年創新藥收入占比就達到了58.70%，目前傳統大藥企中壓力較大的可能是中國生物制藥，該比例尚未突破30%。

支付方面：隨著去年《談判藥品續約規則》及《非獨家藥品競價規則》的出臺，無論是集采還是國談的定價體系都逐步趨于穩定，不僅降幅開始趨緩，而且規則框架也在明確，有助于穩定投資者的預期。

因此往后看1-3 年的時間維度，醫藥板塊絕對是值得重點研究的，主要方向包括傳統BigPharma、新興Biotech 以及CXO。

BigPharma：集采淡化騰籠換鳥

無論是BigPharma 還是Biotech，制藥企業投資的重點和難點都在產品管線的跟蹤研究上。當然二者之間也有差異，BigPharma 主要指的是恒瑞醫藥、石藥集團、中國生物制藥這類傳統制藥企業，它們的優勢有兩點：一是傳統存量仿制藥還能提供一定的現金流；二是仿制藥時期建設的銷售渠道也能復用在創新藥上。

對于BigPharma 而言，首先關注傳統仿制藥的集采進程。雖說存量業務還能給藥企貢獻現金流，但考慮到多數投資者無法區分藥企利潤來自仿制藥和創新藥的占比，一旦仿制藥失血過多，公司估值將快速下滑，比如恒瑞醫藥在2021-2022 年就受到了這方面的沖擊。雖然第七批和第八批集采仍有涉及該公司的產品，但自第七批集采過后，恒瑞仿制藥的大品種已悉數納入集采，后續邊際影響遞減。此外，按照2023 年恒瑞實施的員工激勵計劃，預計2023 年、2024 年創新藥含稅營收將分別達到105 億元、130 億元，也即是說明年大概率就能看到“騰籠換鳥”后的新恒瑞（創新藥收入占比超過仿制藥）。

其次則是要關注藥企的管線價值。創新藥企業投資看PE、PB 的意義不大，因為利潤大部分在未來。比如石藥集團，過去10 年利潤增速持平于恒瑞，創新藥營收占比2019 年就超過了恒瑞2022 年的水平，2022 年凈利潤也比恒瑞要高，研發費用也不比恒瑞少多少（2022 年石藥40 億、恒瑞49億），但石藥的估值就是比恒瑞低很多（700 億港幣VS2700 億人民幣、10.7倍PEVS67.3 倍PE），歸根結底就在于未來管線布局的差距。

國內上市的所有藥企中，無論BigPharma 還是Biotech，恒瑞醫藥的管線布局無出其右，單純從數量上來說，石藥集團的管線數量尚未達到恒瑞醫藥的一半，這是造成企業價值差距的根本所在。當然，石藥由于受老產品集采、專利到期等因素影響，2023-2024 年的存量業務也有一定的下滑壓力。

與BigPharma 相比，Biotech 的最大特點在于沒有仿制藥的歷史包袱。

好的一面在于，公司估值都是未來管線的折現，不用擔心集采對短期業績的沖擊，但不好的一面包括像Biotech 需要花時間和精力去構建渠道，加之當前貢獻現金流的產品較少，短期的費用率居高不下。如百濟神州和信達生物，今年上半年管理費用率及銷售費用率之和分別為69.37%、97.67%，遠高于傳統Big-Pharma 大概35%-45% 的水平。

目前國內管線的內卷嚴重，比如PD-1，國內獲批上市的就有6 個、申請上市3 個、處于III 期臨床7 個，預計未來2-3 年內國內上市的PD-1產品將達到15 個，就目前來看，PD-1 的進口原研藥在國內的平均售價便僅有美國的15%，這種環境不利于渠道實力弱的Biotech 進行銷售，畢竟藥品審批上市只是第一步，而要完成藥品的入院以及讓醫生了解藥品的功效，Biotech 還有漫長的路要走，因此大量Biotech 選擇出海以謀求發展。

國內幾大Biotech 當中，百濟神州的出海進展更快，今年上半年海外營收占比已高達47.89%，而君實生物截至去年底的海外營收占比也達到了32.78%，石藥集團今年上半年海外營收占比也不過15.51%，可見Biotech的出海需求確實更為旺盛。

當然，國內Biotech 的出海之路也不是一帆風順的。比如國產PD-1 就屢次遭遇退貨潮：2019 年新基退回百濟神州的歐美日市場權益，2022 年禮來退回信達生物的海外權益，2023 年諾華退回百濟神州的歐美日權益。退貨的原因多種多樣，其中一點是原本國內Biotech 出海打的小算盤是國內臨床成本低，但最終在FDA“闖關”時卻屢次被判定為類似國內臨床研究不標準、國內數據不代表美國數據等，當然這些挫折也是國內創新藥企業在出海過程中的必經之路。

CXO 與創新藥的周期存在一定錯位。創新藥在2021 年初集采的壓力下，股價和業績周期開始反轉，而CXO 股價的回落大概從2022 年初開始，業績增速下滑更是2023 年才體現。原因在于，CXO 景氣與集采無關，更大程度上取決于全球醫藥生物投融資的大環境，客觀講近幾年國內創新藥的大發展給CXO 企業帶來了肥沃的發展土壤，而疫情環境下的特效藥、疫苗等也給CXO 企業帶來了不少訂單，所以今年CXO 企業的增速下行，比如藥明生物上半年營收增速為17.57%，主要還是來自于新冠收入的下滑（-76.20%），非新冠收入還是有59.70% 的高增速，藥明康德也有類似情況。

不過在非新冠收入維持高增長的同時，CXO 企業也出現了一些負面的信號。最典型的便是臨床前項目數的下降，仍以藥明生物為例，今年上半年臨床前開發項目數為286 件，出現了過去幾年來的首次下滑，原因就是一級市場投融資環境的惡化，但CXO 龍頭之所以還能維持高增長，原因在于早期項目逐步轉化為盈利能力更強的后期項目（如III 期臨床開發和CMO）。不過，從統計數據來看，今年三季度開始，全球醫藥生物的投融資環境已經開始好轉，加上新冠帶來的高基數基本已消化完畢，從今年下半年開始，CXO 企業有望重新進入景氣擴張的周期。

另外，近期像GLP-1 減肥藥的熱度，也將逐步在未來轉化成多肽CDMO的訂單，比如藥明康德就在中報里提到，在GLP-1 類多肽藥物業務的提振下，公司TIDES 新分子相關業務上半年實現37.90% 的增長，因此在9月底的時候，藥明康德也公告子公司合全藥業啟動生產基地多肽產能擴建的公告。

就醫藥股的投資者而言，在兩大CXO 龍頭是選藥明生物還是藥明康德呢？從本周披露的公募三季報看，不同的基金經理顯然有不同的答案：中歐名將葛蘭是兼顧兩者，藥明康德和藥明生物分居中歐醫療創新的前三大重倉股中；而張坤的易方達藍籌精選則是在重倉的第八位持有了藥明生物。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind