機構投資者調研信息披露質量與企業創新文獻研究

劉敏

本文通過文獻綜述，探究了機構投資者調研對企業創新的影響及作用機制。結果顯示：機構投資者調研顯著促進了企業創新；信息披露質量在二者間發揮了中介效應，即機構投資者調研通過提高信息披露質量從而促進了企業創新。本文豐富了機構投資者治理效應及企業創新影響因素的相關研究，對監管部門完善上市公司信息披露制度具有一定參考價值。

二十大報告強調堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，鼓勵加大多元化科技投入。企業作為創新主體，其創新動力與創新能力不僅對自身發展具有直接影響，也會對國家創新體系建設產生重要作用。由于創新活動具有高風險、高投入、長周期等特征，企業創新往往面臨融資約束與代理沖突雙重問題（韓美妮、王福勝，2017）。一方面，投資者事前的信息不對稱會在客觀上增加企業的融資成本，可能導致企業削減創新投入；另一方面，投資者事后的信息不對稱容易引發管理層的機會主義行為，他們不愿意將資金投入到創新活動中（李慧云等，2020）。

目前學術界關于企業創新影響因素的研究主要基于產權性質、管理層能力等視角（翟勝寶等，2017；姚立杰、周穎，2018）。少有學者關注機構投資者在企業創新活動中發揮的作用，而且往往只考慮其持股比例（趙洪江、夏暉，2009）。機構投資者除了“用腳”投票外，還可以通過調研參與公司治理（譚勁松、林雨晨，2016）。投資者調研是投資者與上市公司進行溝通的直接手段，投資者可以主動詢問公司在定期報告中沒有披露的業務、研發等細節。深交所于2012年7月發布的《信息披露業務備忘錄第41號——投資者關系管理及其信息披露》要求上市公司在兩個工作日內將投資者調研活動公告在深交所互動交易網站，使其他投資者能夠及時獲取調研活動信息。因此，將機構投資者調研引入進行研究顯得尤為重要。

一、文獻綜述

（一）機構投資者調研與企業創新

長期以來，學術界關于機構投資者治理效應的研究都是以機構投資者持股為前提的。國外學者Shleifer和Vishny（1986）認為，股東積極行為的動機是持股以及持股數量增加，機構投資者也是一樣，因為存在代理問題，機構投資者會對管理層進行監督以避免自身利益遭到侵害。結合我國資本市場實際情況，國內學者主要關注機構投資者抑制大股東侵占行為、保護中小股東權益等話題。王琨、肖星（2005）研究發現，前十大股東中存在機構投資者的企業被關聯方占用的資金顯著少于其他公司，同時機構投資者持股比例與企業被關聯方占用資金的程度顯著負相關。程書強（2006）指出，機構投資者持股比例越高，管理層進行盈余管理的可能性越小。翁洪波、吳世農（2007）研究發現，機構投資者持股比例越高，越能抑制上市公司的“惡意派現”行為。以上研究都支持了機構投資者具有積極治理效應的觀點。

與上述觀點相反，也有學者認為機構投資者的治理效應是消極的。Graves和Waddock（1990）認為，機構投資者自身也存在代理問題，機構投資者的管理層會更關注被投資公司的短期利潤，而忽略公司治理水平和長期價值。溫軍、馮根福（2012）研究發現，機構投資者持股會抑制企業的研發投入。

不難發現，關于機構投資者治理效應的觀點，不論積極還是消極，都是基于機構投資者持股視角。機構投資者因為持股而產生代理問題，為保證自身利益不被侵害，自然就會監督管理層。短期投資風格的機構投資者持股是為了追求股票溢價收益，他們不會過多關注公司治理水平和長期價值；持股量較低的機構投資者參與公司治理帶來的收益如果不及治理成本，就會選擇“搭便車”。

不同類型的機構投資者持股對企業創新的影響具有顯著差異。趙洪江、夏暉（2009）指出：我國機構投資者總體上對企業研發投入的影響并不顯著，而開放式基金和封閉式基金對企業創新存在顯著的正向關系。溫軍、馮根福（2012）研究發現：證券投資基金對于企業創新尤其是國有企業創新沒有產生正向影響；QFII對企業創新有顯著的正向關系，但這種關系主要存在于民營企業中；保險公司對企業創新有顯著的正向關系，且這種關系與企業性質無關。

作為我國上市公司信息披露制度之一，投資者調研為投資者提供了一個進一步了解上市公司戰略、經營狀況、投融資決策、技術研發及其他事件的途徑。進行調研的投資者除了少量個人投資者外，大多為機構投資者，包括證券公司、基金公司、保險公司等。機構投資者的治理效應不應僅限于持股的機構投資者，尚未持股的機構投資者雖然不直接參與公司治理，但同樣具有治理效應。一方面，他們可以通過發布調研報告對資本市場施加影響，從而約束或改變上市公司管理層行為；另一方面，由于大家普遍認可機構投資者甄別公司的能力，他們調研后的投資決策向資本市場傳遞了被調研上市公司的價值信號，同樣能夠影響上市公司管理層。因此，本文探討的參與調研的機構投資者既包括已經持股的上市公司股東，也包括尚未持股的潛在股東。

創新活動具有較高的不確定性，而創新活動較多的公司通常信息透明度較低（Holmstrom，1989），外部投資者難以知曉企業創新的真實情況，容易引發管理層的機會主義行為，即他們不愿意去創新或進行了非效率創新投資，導致企業創新績效下降。而調研是降低投資者與上市公司信息不對稱的直接途徑，投資者可以通過調研進一步了解上市公司創新的真實情況進行投資決策，從而抑制管理層的機會主義行為（李昊洋等，2017），迫使管理層對創新項目進行充分評估和風險控制，將資金合理地投入到符合公司戰略發展需要的創新項目，以提升企業創新績效。

信息不對稱會導致上市公司股價偏離其內在價值（黃澤先等，2008），公司的創新活動沒能在股價上得到體現。證券公司通過將被調研公司的創新活動情況以研究報告和買入評級的形式發布，可以吸引投資者購買被調研公司股票并促進股價提升。基金公司和保險公司等機構投資者在調研后將被調研公司股票納入資產組合，同樣可以向資本市場傳遞積極信號，形成上市公司創新活動與股價的正反饋機制。

綜上，機構投資者調研不論是通過與上市公司管理層進行直接溝通從而抑制其機會主義行為，還是幫助上市公司股價反映其真實創新水平，形成創新活動與公司股價的正反饋機制，都能促進企業創新。

（二）機構投資者調研信息披露質量與企業創新

機構投資者持股與信息披露質量存在顯然的內生性問題，而機構投資者調研與信息披露質量的內生性問題相對較弱，因為機構投資者是希望通過調研獲取更多非公開信息用于自身決策，這與被調研公司原本的信息披露質量不存在必然關系。參與調研的機構投資者要么手握表決權，要么存在投資可能，因此上市公司管理層對待其調研的態度通常是配合和積極的，他們為了維護與機構投資者的關系，可能會透露一些不愿公開給其他投資者的信息。相比于參與調研的機構投資者可能會間接傳遞非公開信息，上市公司管理層有動機直接披露更多公開信息。作為公司信息的重要需求者和使用者，無論是否持股，機構投資者都有動機進行調研。不同之處在于，持股機構投資者的調研行為是投資后對公司價值的持續關注，而未持股機構投資者的調研行為是投資前對公司價值的判斷，二者的調研行為都在客觀上提升了公司信息披露質量。

創新活動具有周期長、風險高、投入多等特點，由于投資者與企業之間存在信息不對稱，創新活動往往面臨融資約束和代理問題雙重困境。提高信息披露質量是解決此問題的關鍵。一方面，信息披露具有信息效應。信息披露可以幫助投資者判斷企業創新項目的優劣，緩解與企業之間的信息不對稱，增強投資意愿和信心，從而幫助企業降低外部融資成本，緩解創新活動面臨的融資約束問題（程新生等，2012）；另一方面，信息披露具有治理效應。信息披露可以幫助股東發揮監督作用，抑制管理層對創新活動的短視行為和非效率投資問題（Cho和Kim，2017）。國內學者通過實證研究證實了以上推論：韓美妮、王福勝（2017）發現，信息披露質量正向影響技術創新，銀行關系會降低信息披露質量對技術創新的正向影響。張文菲、金祥義（2018）認為企業信息披露降低了融資約束，從而有充足的資金支持企業創新。李慧云等（2020）研究發現，信息披露質量與企業創新正相關，產品市場競爭在信息披露質量與企業創新之間起調節作用，產品市場競爭越激烈，信息披露所帶來的信息效應和治理效應越大，企業越有動力提高信息披露質量以促進企業創新。

綜上，機構投資者調研能通過提高信息披露質量促進企業創新，即信息披露質量在機構投資者調研對企業創新的影響中發揮中介效應。

二、結論與建議

作為資本市場的重要參與者，機構投資者一方面有能力憑借其專業優勢對上市公司的信息進行搜集和分析，另一方面因為大量持股有動力積極發揮治理作用，從而更為全面地反映了機構投資者的治理效應。首先，機構投資者調研通過兩種方式都顯著促進了企業創新；其次，信息披露質量在二者間發揮了中介效應，即機構投資者調研通過提高信息披露質量從而促進了企業創新。由此表明：機構投資者不僅可以通過調研活動降低信息不對稱程度促進企業創新，還可以通過提高信息披露質量，促進企業創新。

改革開放以來，我國經濟發展取得了巨大成就，但我們必須認識到依靠要素驅動、投資規模驅動的發展是不可持續的。我國實施創新驅動發展戰略、完善國家創新體系、建設科技強國需要依靠廣大企業。結合以上結論，本文從監管部門、機構投資者、企業三個層面提出建議：一是監管部門要認識到機構投資者調研活動對企業創新的促進作用，為外部投資者尤其是機構投資者提供更多與企業進行溝通的平臺，完善上市公司信息披露制度與金融支持創新體系；二是機構投資者要豐富調研形式，充分利用自身專業優勢，勤勉盡職地參與公司治理，從“用腳”投票向“用手”投票轉變；三是企業管理層要積極與機構投資者進行溝通，在不泄露機密的前提下，提高信息披露質量，加大研發投入，提升企業技術創新能力。

（作者單位：中國水利水電出版傳媒集團有限公司）