內部控制調節、外部監管弱化與股價崩盤風險
——基于我國A 股上市公司的經驗證據

康 明

（中國社會科學院大學商學院，北京 102488）

一、引言

實體經濟是金融市場的穩定“錨”，金融市場穩定運行關系到經濟金融全局。隨著我國經濟的快速發展，我國資本市場也逐步地完善并形成了多層次資本市場體系，有力支持了實體經濟的發展，但仍與成熟資本市場存在很大的差距，在市場運行的穩定性方面仍需增強。近30 年來，我國股票市場運行過程中曾多次發生暴漲暴跌現象，個股股價出現頻繁暴跌風險，股價崩盤現象的頻繁發生嚴重影響了金融安全和經濟的可持續發展。如2014 年下半年股市跌宕起伏，4 個月內大盤暴漲150%，隨后不到2 個月時間暴跌45%，2015 年下半年甚至出現了16 次千股跌停。內在原因主要是資本市場發展時間較短、制度設計和運行尚不完善，外部原因則包括我國經濟結構調整改革、政策不確定性等。政策不確定性會引起金融市場價格的波動，隨著政策不確定性的增強，這種聯動關系會越為明顯。

研究者們從信息不對稱、委托代理和行為金融等理論中找出股價崩盤風險的多個影響因素，通過實證分析揭示了這些影響因素如何成為股價下跌風險的傳遞者和放大器，并最終導致了股價崩盤。研究者認為，導致股價崩盤風險的主要原因在于管理層故意隱瞞“壞消息”，管理層掩蓋“壞消息”行為會使企業股價崩盤風險的概率加大［1-2］。一方面，由于委托代理沖突的存在，管理層追求的并不是股東要求的企業價值最大化的目標，而往往出于在職消費、職業生涯發展以及構建帝國主義等自利性動機主動掩蓋企業“壞消息”。當企業“壞消息”一旦超出企業所能承受范圍突然釋放，便會導致股價崩盤。另一方面，由于信息不對稱的存在，企業內部信息不透明使外部投資者無法迅速察覺到企業管理層掩蓋“壞消息”行為的動機，也無法了解企業的真實業績，因此，一旦企業“壞消息”披露，會引發外部投資者拋盤繼而導致股價暴跌。現有關于政策不確定性對股價崩盤風險的研究主要集中于經濟政策不確定性方面，Brogaard 和Detzel（2015）［3］通過實證研究發現經濟政策不確定會加大企業的股價崩盤風險。我國學者李鳳林和楊墨竹（2015）［4］、雷立坤等（2018）［5］、彭俞超等（2018）［6］、梁琪等（2020）［2］基于我國上市公司的樣本研究，發現經濟政策的不確定性會引發股價崩盤風險。我國證監會對上市公司信息披露、中小投資者保護各方面的監管政策和監管方式具有自主權，證監會主席對證券市場監管工作負主要責任。證監會主席更替會導致外部監管弱化增加，進而可能導致企業發生股價崩盤風險的概率加大。

證監會作為資本市場的監督管理機構，對我國資本市場的發展具有重要的影響，其政策的變換、組織機構的調整以及證監會主席的變更都會引起資本市場的波動。尤其證監會主席的更替，會使證監會監管政策和監管的力度發生變化。由于不同任證監會主席對資本市場采取的監管策略和監管方法不盡相同，其更替會產生較大的監管不確定性，這種不確定性主要指向企業外部監管弱化。劉星等（2018）［7］從證監會處罰會計師事務所的角度進行了研究，陳云玲（2014）［8］實證研究了半強制分紅政策的經濟后果，古樸和翟士運（2020）［9］實證檢驗了監管不確定性對企業盈余質量的影響。

基于上述背景和現有研究，本文探討了外部監管弱化對股價崩盤風險的影響，并檢驗了內部控制調節對外部監管弱化與股價崩盤風險的調節作用。本文主要有以下幾點創新：1.從證監會主席更替視角探討外部監管弱化對企業的影響，豐富了監管不確定性、政策不確定性、環境不確定性的研究；2.從內部控制視角探討外部治理機制失效情況下內部治理機制的互補作用，是對現有研究的有益補充；3.股價崩盤風險是證券市場普遍關注的焦點，對外部監管弱化與股價崩盤風險的研究，可以為金融市場監管部門提供一定的參考價值，對完善上市公司內部治理機制、促進證券市場平穩運行發展具有重要的意義。

二、研究假設

（一）外部監管弱化與股價崩盤風險

外部監管弱化對股價崩盤風險的傳遞或放大影響可從委托代理和信息不對稱兩方面進行解釋。從委托代理角度來看，證監會主席更替會帶來監管政策和監管方式的不確定性，加劇了上市公司所面臨的外部監管環境的變化；證監會主席更替期間，新的監管機制尚未完善，外部監管弱化期間企業的盈余質量會下降［9］，這會誘發上市公司管理層隱瞞“壞消息”的行為，加劇委托代理沖突。證監會更替期間，企業管理層可能謀取私利掩蓋企業所面對的風險［10］，管理層或為了私利投資于凈現金流虧損的項目并將原因歸結于監管政策的變化。外部監管弱化為企業管理層追求個人私利隱瞞“壞消息”提供了機會，從而可能導致股價崩盤風險發生的概率加大。

從信息不對稱角度看，外部監管弱化會加劇企業外部環境的復雜性和辨識度，進而增加企業與市場之間的信息不對稱以及企業內部與外部股東、債權人等利害關系人的信息隔閡［11］。外部監管弱化程度較高的時候，外部股東、債權人等利害關系人難以獲得公司全面完整的信息，無法對公司股票價格做出真實準確判斷，不同投資者之間的信息差異會逐步提現，一旦公司釋放負面消息，極大可能造成公司股價極速崩盤［12］。因此，監管不確定使得外部股東對管理層的監督管理難度上升，管理層掏空公司資產的行為更難以被發現，管理層為私利動機通過掩蓋“壞消息”進行侵害股東利益行為增加，加大了公司發生股價崩盤風險的可能性。

基于上述內容的分析，本文提出以下假設：

H1：在其他條件相同的情況下，外部監管弱化越高，股價崩盤風險越高。

（二）內部控制調節、外部監管弱化與股價崩盤風險

根據H1 的分析，現有的文獻認為股價崩盤風險主要系委托代理沖突和信息不對稱所致，外部監管弱化加劇了委托代理沖突和信息不對稱程度，進而可能導致企業發生股價崩盤風險加大。

內部控制是企業日常運行過程中所建立的一系列制度性安排，是企業的一項重要內部治理機制。內部控制活動涵蓋了企業的經營管理和生產管理活動。現行的內部控制制度主要包含內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通以及內部監督五個要素。對企業各項目活動產生重要影響，保證財務報告的真實可靠是其主要目標。良好的內部控制制度，可以有效解決委托代理沖突，抑制企業管理層的私利動機［13］，降低企業的盈余管理行為［14］。一方面，高質量的內部控制，可以通過企業紀律和價值管理觀念，事前減少管理層隱瞞“壞消息”的動機，并且大大降低管理層私利動機；另一方面，高質量的內部控制能夠通過風險識別及時發現和評估企業內部經營風險和外部環境變化所帶來的風險，糾正管理層的錯誤決策行為，減少“壞消息”累積的可能性，降低股價崩盤風險發生的可能性。

有效的內部控制還可以提高企業的信息溝通效率。當企業管理層為了私利動機進行財務報表粉飾時，中小股東和外部投資者難以了解企業真實的經營狀況，加大了信息不對稱程度，從而導致企業發生股價崩盤風險。高質量的內部控制能夠緩解投資者之間的信息不對稱，提高會計信息可比性，增大管理層和控股股東隱瞞壞消息的難度并避免股票價格虛高，從而降低股價崩盤發生的可能性。

企業的外部治理和內部治理共同構成了完整的治理體系［2］，當企業外部監管弱化加大時，企業的內部控制的治理作用就會起到重要功效。企業面臨的外部監管弱化程度較高時，外部治理的有效性下降，內部控制作為內部治理的主要組成部分將發揮更為重要的作用。因此，外部監管較為弱化時，完善的內部控制體系能夠更有效地減少委托代理沖突和信息不對稱程度，降低企業股價崩盤風險。

因此，本文提出第二個假設：

H2：在其他條件相同的情況下，內部控制可以緩解外部監管弱化對股價崩盤風險的影響。

三、模型設定

（一）數據來源

本文主要對外部監管弱化與股價崩盤風險之間的關系進行實證研究，并檢驗了內部控制的治理作用。本文的樣本范圍為我國2010—2019 年的上市公司數據，考慮到2020 年數據受新冠疫情影響可能造成偏差，未將2020 年數據納入。股價崩盤風險初始數據來源于國泰安數據庫并通過計算而得，外部監管弱化主要通過證監會主席更替進行設計，內部控制數據取自迪博內部控制指數，其他控制變量數據主要來自國泰安數據庫、北京大學中國經濟研究中心數據庫以及同花順數據庫整理而得。借鑒現有文獻［15-16］的研究，本文對收集樣本進行了如下篩選：

1.剔除金融業類上市公司的觀測值；

2.剔除ST、*ST 上市公司以及退市的上市公司觀測值；

3.剔除資產負債率大于100%的上市公司的觀測值；

4. 剔除財務數據缺失或異常的上市公司的觀測值。

通過以上篩選后，最終得到非平衡面板數據14751 個觀測值，并用Excel 對數據進行初步整理。本文進行實證分析用到的分析軟件是Stata 15.0。另外，為排除異常值對實證結果的影響，在每次進行多元線性回歸之前對所有連續變量上下1%樣本進行縮尾處理（winsorize）。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風險

本文借鑒Kim等（2011）［15］、許年行等（2012）［16］采用周收益負向偏度系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）作為股價崩盤風險的替代變量。具體的計算方法如下。

我們利用公式（1）剔除市場因素對個股收益率的影響：

其中，ri,t表示i公司的股票在第t 周再投資的收益率，rM,t表示滬深A 股所有上市公司股票在第t周的加權平均收益率，εi,t殘差表示個股收益率中不能被市場收益率波動所解釋的部分。

Wi,t定義為公司的周特有收益率，計算公式（2）：

NCSKEW 是負收益偏態系數，計算方法如公式（3）：

其中，n為股票i在第t年中交易的周數。NCSKEW 越大，負的程度也就越大，所以股價崩盤越有可能發生。

第二個衡量股價崩盤風險的指標是公司股票收益率上下波動的比率記為DUVOL，如公式（4）：

其中，ni,t、nd為股票i的周回報率高于（低于）當年回報率值的周數。DUVOL 越大，左偏越嚴重，越有可能發生崩盤。

2.解釋變量：外部監管弱化

中國證監會對上市公司實現監督管理，證監會主席是證監會的首要領導，對證監會的監管政策和監管方向的確定具有重要的影響，古樸和翟士運（2020）［9］認為，證監會主席更替會導致外部監管弱化加大。本文借鑒其做法，采用證監會主席更替衡量外部監管弱化（WER）。企業上年至當年年度報告披露期間內若證監會主席發生變更，則WER 取值為1，否則WER 取值為0。

3.調節變量：內部控制質量

企業的治理機制包含內外部不同的組成部分，當一種治理機制存在不足時，其他治理機制的作用可能得以凸顯。本文采用迪博內部控制指數衡量企業內部控制質量（DIBO），用以檢驗內部控制對外部監管弱化的互補作用。

4.控制變量

借鑒Kim 等［15］、許年行等［16］的研究，本文引入了公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、盈利水平（ROA）、市賬比（MB）、收益波動（SIGMA）、周持有收益率（RET）、周換手率（HSL）、會計信息透明度（ADA）等可能影響股價崩盤風險的因素。此外，模型中還包括行業控制變量與年度控制變量。本文所有變量的類型、符號、定義及內涵如表1 所示。

表1 變量定義及含義

（三）模型建立

為了對研究假設H1進行實證檢驗：在其他條件相同的情況下，外部監管弱化程度越高，股價崩盤風險越高，本文引入回歸模型（5），模型設定如下：

為了對假設H2 進行實證檢驗：在其他條件相同的情況下，內部控制可以緩解外部監管弱化對股價崩盤風險的影響，引入回歸模型（6），如下：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 是描述性統計分析的基本結果。股價崩盤風險的兩個替代指標負向偏度系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的均值分別為-0.139 和-0.117，標準差為0.548 和0.411，這兩個值的整體結果與現有的研究成果［15-19］較為一致，說明本文的股價崩盤風險替代指標的數據具有實證研究意義。解釋變量外部監管弱化（WER）的均值為0.441，說明樣本中約有44.1%的樣本處于外部監管弱化較高年份，也即證監會主席換屆選舉的年份樣本為44.1%，樣本結構較為合理。調節變量內部控制質量（DIBO）采用的是迪博內部控制指數進行衡量，本文對數據進行了標準化處理，該數據的均值為6.470，最大值和最小值分別為6.904 和2.300，企業之間的內部控制質量存在顯著的差異。其他控制變量不再贅述。

表2 主要變量描述性統計表

（二）相關性分析

為了驗證變量之間的初步相關性，本文采用皮爾遜相關系數（Pearson correlation coefficient）表對變量之間的相關關系進行檢驗分析，相關的實證結果見表3。從表3 可知，外部監管弱化（WER）與股價崩盤風險的兩個替代指標負向偏度系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的相關系數為0.124 和0.077，且在1%水平上顯著，說明外部監管弱化越大，企業的股價崩盤風險越大，初步驗證了本文的研究假設H1。內部控制質量（DIBO）與負向偏度系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的相關系數分別為-0.374 和-0.298，說明企業的內部控制可以抑制股價崩盤風險，內部控制具有內部治理作用，初步驗證了本文的研究假設H2。后文采用回歸分析對相關結果進行實證研究。

表3 主要變量的相關性檢驗

（三）多元回歸分析

本文主要研究外部監管弱化對股價崩盤風險的影響，采用我國A 股2010—2019 年的上市公司面板數據。對于面板數據結果，表4 列示了具體的回歸結構，回歸過程中加入了控制變量并控制了年度和行業的影響。表4 的第（1）和（2）列是被解釋變量為負向偏度系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的回歸結果。表4的第（1）列所示，負向偏度系數（NCSKEW）與外部監管弱化（WER）的回歸系數0.0954，且在1%水平下顯著，說明外部監管弱化加大了負向偏度系數，加劇了企業股價崩盤風險。表4 的第（2）列所示，收益上下波動比率（DUVOL）與外部監管弱化（WER）的回歸系數0.0444，且在5%水平下顯著，說明外部監管弱化加大了收益上下波動的比率，加劇了企業股價崩盤風險，假設H1 得到了驗證。外部監管弱化分別從委托代理和信息不對稱兩方面影響股價崩盤風險，監管不確定使得外部股東對管理層的監督管理難度上升，管理層掏空公司資產的行為更難以被發現，管理層為私利動機通過掩蓋“壞消息”進行侵害股東利益行為增加。其他控制變量的結果不逐一論述。

表4 外部監管弱化與股價崩盤風險

進一步地，為了檢驗企業內部控制質量對外部監管弱化與股價崩盤風險的影響，本文引入內部控制與外部監管弱化的交互項采用模型（6）進行實證檢驗，表5 呈現了實證檢驗結果，所有回歸均控制了年度和行業的效應。表5 第（1）列顯示，內部控制與外部監管弱化的交互項WER*DIBO 與負向偏度系數（NCSKEW）的回歸系數為-1.368，且在1%水平上顯著，說明企業內部控制越好，外部監管弱化對股價崩盤風險的影響越弱，支持了本文的研究假設H2。表5 第（2）列顯示，內部控制與外部監管弱化的交互項WER*DIBO 與收益上下波動比率（DUVOL）的回歸系數為-0.830，且在1%水平上顯著，再次說明企業內部控制越好，外部監管弱化對股價崩盤風險的影響越小。可見，當企業外部監管弱化加大時，企業的內部控制的治理作用就會起到重要作用。企業面臨的外部監管弱化程度較高時，外部治理的有效性下降，內部控制作為內部治理的主要組成部分之一將發揮更為重要的作用；外部監管弱化程度較高時，完善的內部控制體系能夠更有效地減少委托代理沖突和信息不對稱程度，降低企業股價崩盤風險。

表5 內部控制、外部監管弱化與股價崩盤風險

（四）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

傾向得分匹配（propensity score matching，PSM）法就可以緩解系統性差別這一問題，本文參考謝德仁等（2016）［18］、王雄元等（2018）［20］已有的研究，選擇公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、盈利水平（ROA）、市賬比（MB）、收益波動（SIGMA）、周持有收益率（RET）、周換手率（HSL）、會計信息透明度（ADA）作為匹配變量進行PSM 匹配性分析。表6 是PSM 匹配性檢驗的結果。從第（1）列可知，負向偏度系數（NCSKEW）與外部監管弱化（WER）的回歸系數0.112，且在5%水平下顯著。從第（2）列可知，收益上下波動比率（DUVOL）與外部監管弱化（WER）的回歸系數0.0647，且在10%水平下顯著，說明外部監管弱化會加大股價崩盤風險。從第（3）和（4）列可知，內部控制與外部監管弱化的交互項WER*DIBO與負向偏度系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）的回歸系數分別為-0.877 和-0.533，且在1%水平上顯著。與前文的結果一致，本文的研究結論具有可靠性。

表6 內生性檢驗回歸結果

對解釋變量外部監管弱化（WER）與被解釋變量負向偏度系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）分別進行格蘭杰非因果關系檢驗，滯后系數估計值在統計上整體顯著不為零，說明解釋變量與被解釋變量不存在因果關系，即不存在雙向交互影響。對模型進行一般性檢驗（Ramsey RESET test），在5%的顯著性水平上不拒絕原假設，即模型設定不存在遺漏變量。限于篇幅，格蘭杰非因果關系檢驗和一般性檢驗的結果表不列示。

2.更換被解釋變量

借鑒現有關于股價崩盤風險的研究成果，本文采用二元崩盤風險測度指標（Crash）作為股價崩盤風險的替代指標再次進行實證檢驗風險，表7 是實證回歸結果。從第（1）列可知，二元崩盤風險測度指標（Crash）與外部監管弱化（WER）的回歸系數0.701，且在1%水平下顯著。從第（2）列可知，內部控制與外部監管弱化的交互項WER*DIBO 與二元崩盤風險測度指標（Crash）的回歸系數為-2.318，且在1%水平上顯著。與前文的結果一致，本文的研究假設成立。

表7 分位數回歸結果

五、結論與建議

證監會是我國資本市場的監督管理機構，證監會的政策制度改革會影響資本市場的走向，對投資者的投資決策具有重要的影響作用。本文基于證監會主席換屆這一視角，采用我國A 股2010—2019 年的上市公司數據，研究了外部監管弱化對股價崩盤風險的影響，并檢驗了內部控制的治理作用。研究結果表明：外部監管弱化程度較高時，企業的負收益偏態系數和股票收益率的上下波動程度會越大，監管不確定使得外部股東對管理層的監督管理難度上升，管理層掏空公司資產的行為更難以被發現，管理層為私利動機通過掩蓋“壞消息”進行侵害股東利益行為增加。當企業外部監管弱化程度加大時，企業的內部控制的治理作用就會起到重要作用。實證結果發現，內部控制可以減弱外部監管弱化對股價崩盤風險的影響。

本文實證分析結果已經驗證了假說H2，即說明內部控制可以緩解外部監管弱化對股價崩盤風險的影響，內部控制影響機制的重要性不可忽視，仍需進一步討論內部控制調節效應是如何降低上市公司外部監管弱化對股價崩盤風險的正向影響的。股價崩盤的風險往往是在上市公司內部因素和外部因素兩個方面共同作用下產生的。當外部因素之一——外部監管弱化程度加重時，會造成上市公司與銀行、投資者之間的信息不對稱，增加了公司委托代理問題的概率，經營風險加大。由本文假說H1 實證成立可知，此時股價崩盤風險加大，而內部控制則可以通過會計信息質量和管理層治理兩個方面產生調節作用，減弱外部監管弱化對股價崩盤風險加大的影響。首先，內部控制的一個重要目標是保證會計信息質量的真實完整，高質量的內部控制是會計信息質量的有效保障，能夠有效緩解上市公司與銀行或投資者契約雙方的信息不對稱，降低交易成本，增強上市公司信任度和融資能力，從而減弱了股價崩盤風險；其次，內部控制良好的上市公司，管理層的自利行為得到限制，促使上市公司管理層全面有效地履行委托代理責任，進而促使股價崩盤風險降低。

本文的研究結論對防范股價崩盤風險、促進資本市場健康發展有一定的啟示意義。一方面，證監會主席換屆期間，應該制定穩定市場的監管制度，避免股價大幅波動，造成監管力度下降，導致企業股價崩盤頻繁發生；另一方面，公司治理機制包括內外部治理兩個方面，當企業外部治理機制下降的時候，內部治理的作用就會凸顯，外部監管弱化程度較高的時候，良好的內部治理機制可以規范企業的行為，降低企業的股價崩盤風險，企業應當加強內部控制制度的建設，提高內部治理效應。