信貸社融多增的邏輯

解運亮 王誓賢

8月新增社融和信貸均好于市場預期，但多增主要依賴政府債券和票據融資。政府債券多增，反映政策發力；票據融資多增，反映銀行沖量。后續來看，政策發力猶在途中，9月社融可能依然強勁。

9月11號央行發布的8月金融數據顯示：8月社融增量3.12萬億元，同比多增6316億元，好于市場預期的2.69萬億元；8月新增信貸1.36萬億元，同比多增868億元，好于市場預期的1.25萬億元；M2同比增長10.6%，M1同比增長2.2%。

一、專項債發行提速支撐社融多增

8月社融的新增量主要由政府債券融資貢獻。在新增社融的主要組成部分中，實體經濟人民幣貸款和去年同比略有少增，未貼現銀行承兌匯票和股票融資同比少增，企業債券融資同比多增1186億元，只有政府債券融資同比大增8714億元。若剔除政府債券，8月社融還將同比少增2398億元。而政府債券融資的多增并不能反映市場需求的多增，因為新增債每年額度基本固定，只是快發或慢發的區別，各年節奏不同；再融資債用于償還舊債本金，和往年債券的發行量及期限有關，和當下市場主體融資需求的關系并不大。所以8月社融表現好于預期并不能代表市場融資需求就好于預期。

8月政府債券融資同比大增主要由專項債券融資大增貢獻。政府債券凈融資量=政府債券發行量-償還量。今年8月專項債券凈融資額6958.88億元，而去年同期專項債券凈融資額僅為1590.69億元，8月一般債券凈融資額也高于去年同期，但遠遠不如專項債部分。8月整個地方政府債凈融資額同比多增6154.10億元，對政府債券融資的貢獻率超過了70%，其他多增部分則由國債貢獻。

今年地方政府債發行節奏比去年偏慢，我們認為今年節奏是正常的，而去年的發行節奏過快。去年在上半年就基本發行完全年的新增專項債額度，去年6月底的發行進度就達到了93%，而今年6月的發行進度僅為60%。這就導致去年7-9月地方政府幾乎無債可發（去年專項債結存限額集中在10月發行），而今年在監管部門要求9月底前基本發行完畢下，8月新增專項債發行量接近6000億元。若拿今年及去年節奏和往年比較，可以發現今年節奏不緊不慢，而去年是近5年中最快的一年。綜上，今年8月政府債融資同比大增主要是去年發行節奏太快所致。去年節奏過快主要是受迫于超預期因素對經濟的沖擊以及四季度還有增量政策工具。

我們預計9月政府債券融資仍有可能同比大增，屆時9月新增社融可能仍然表現強勁。我們計算出的去年9月地方政府債券凈融資額只有618.15億元，量不大。今年9月監管部門要求月底新增專項債基本發行完畢，本月新增債可能有較大的發行量（距離今年新增專項債額度基本發行完畢還差約8000億元），雖然本月地方債償還量也比去年同期多出3187.6億元，但這個償還可能主要還是靠發行再融資債，即借新債還舊債。綜上，我們認為9月在地方債繼續加速發行下，9月新增社融可能依然表現強勁。

二、票據融資支撐信貸多增

8月企（事）業票據融資增加3472億元，同比多增1881億元，對新增信貸貢獻最大。若剔除票據融資，信貸將同比少增1013億元。具體看其他分項，除了居民短期貸款同比多增398億元，居民中長期貸款、企業短期貸款、企業中長期貸款均形成拖累，分別同比少增1056億元、同比多減280億元、同比少增909億元。這種情況表明市場信貸需求仍然不足，尤其反映在居民和企業的中長期貸款表現不佳。

地產市場下行背景下，房貸對居民中長期貸款的同比貢獻率越來越低。自去年11月居民中長期消費貸也就是房貸對居民中長期貸款的同比貢獻率被居民中長期經營貸超越后，今年1-7月兩個分項的貢獻率走勢越來越分化，到今年7月房貸對居民中長期貸款的同比貢獻率已不足30%。雖然其絕對量仍遠遠多于中長期經營貸，但對增量的貢獻已遠不如中長期經營貸。

三、M1?增速仍降，經濟依然缺乏活力

8月M1同比增長2.2%，增速較上月低0.1個百分點，較1月水平已累計下降4.5個百分點，較去年同期低3.9個百分點。8月M1和M2增速剪刀差和上月持平，未見縮窄，經濟活力仍然不足。

政策性開發性金融工具在后續月份有望被使用來提振社融。這項工具本身用于補充重大基建項目資本金，資本金可以有效帶動社會融資。我們認為此工具主要目的是“補充”，如果專項債用于重大項目資本金的比例明顯提升至合理水平，那這項工具的出臺必要性較小。但據我們統計，今年1-8月，該比例并不高，遠未到25%的上限。所以該工具在后續月份仍有可能用來補充項目資本金。此工具若出臺，社融尤其是企業中長貸可能會得到明顯提振。

（來源：信達宏觀）