并購重組尤須緊盯“關(guān)鍵少數(shù)”

熊錦秋

要通過改革完善上市公司并購重組制度。其中，并購標(biāo)的信披出現(xiàn)虛假陳述，重大重組導(dǎo)致重大虧損的，當(dāng)事董監(jiān)高應(yīng)承擔(dān)責(zé)任

9月7日華東重機(jī)發(fā)布公告稱，將以9.37億元的掛牌價(jià)格轉(zhuǎn)讓全資子公司潤(rùn)星科技全部股權(quán)，而6年前該資產(chǎn)被華東重機(jī)以29.5億元的價(jià)格收購。9月13日，公司收到深交所問詢函。筆者認(rèn)為，應(yīng)防止上市公司并購重組中高買低賣的利益輸送行為。

2017年華東重機(jī)高價(jià)收購潤(rùn)星科技，當(dāng)時(shí)以2016年年底為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法評(píng)估，潤(rùn)星科技股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為29.53億元，評(píng)估增值率達(dá)到624.98%。而本次交易以2023年6月30日為基準(zhǔn)日，潤(rùn)星科技賬面凈資產(chǎn)77365萬元，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估價(jià)值為9.37億元，增值率21.14%；以收益法評(píng)估價(jià)值為9.35億元，增值率20.86%。深交所要求公司說明本次估值與前次估值差異大的原因。

上市公司收購時(shí)，潤(rùn)星科技原股東承諾，2017～2019年度扣非后凈利潤(rùn)分別為不低于2.5億元、3億元和3.6億元，實(shí)際上三年累計(jì)完成率108.83%。然而業(yè)績(jī)對(duì)賭期一過，潤(rùn)星科技業(yè)績(jī)就走下坡路，2020～2022年度分別虧損23576.06萬元、15826.83萬元、14039.74萬元，2023年上半年虧損6702.73萬元。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）第三十五條規(guī)定了交易對(duì)手業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償制度，上市公司向控股股東、實(shí)控人或其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，無須適用該制度。從上市公司并購實(shí)踐來看，業(yè)績(jī)承諾制度實(shí)施效果并不太好。

不少上市公司并購重組的動(dòng)機(jī)是基于協(xié)同效應(yīng)和長(zhǎng)期發(fā)展，但也有部分上市公司并購重組是為了打造所謂雙主業(yè)，或迎合市場(chǎng)炒作，甚至作為利益輸送渠道。并購目的一旦不單純，上市公司董監(jiān)高對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)估值高低就不會(huì)太在乎。雖然交易對(duì)手對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來業(yè)績(jī)作出承諾，但有些案例未能如期完成業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾難以落實(shí)；即便業(yè)績(jī)承諾如期實(shí)現(xiàn)，但其中也可能存在一定水分，承諾期一過，資產(chǎn)垃圾、出現(xiàn)虧損等情形就暴露出來。

上市公司并購重組附帶業(yè)績(jī)承諾的交易模式，或應(yīng)進(jìn)行重大改革。3～5年的業(yè)績(jī)承諾對(duì)上市公司收回并購成本并無太大幫助，而不切實(shí)際或通過做賬達(dá)成的業(yè)績(jī)承諾，對(duì)上市公司投資者而言意義并不大，但卻提高了標(biāo)的資產(chǎn)未來的業(yè)績(jī)預(yù)期，也拉高了標(biāo)的估值。

為此，建議考慮取消業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償制度。上市公司并購重組，標(biāo)的估值作價(jià)要參考中介機(jī)構(gòu)估值，但董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”更需對(duì)標(biāo)的做深入研究，自己心中要有個(gè)譜，然后與交易對(duì)手進(jìn)行交易價(jià)格談判，不能任由中介機(jī)構(gòu)牽著鼻子走。另外，如果要保留并購重組業(yè)績(jī)承諾制度，業(yè)績(jī)承諾期可延長(zhǎng)到8年或10年以上，交易對(duì)價(jià)應(yīng)100%以發(fā)行股份支付，不得以現(xiàn)金支付，且交易對(duì)手所有獲得的股份全部予以鎖定，直到業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束。

上市公司重大重組雖然提交股東大會(huì)批準(zhǔn)，但對(duì)于重大重組導(dǎo)致重大虧損的，當(dāng)事董監(jiān)高或應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。《辦法》規(guī)定，上市公司全體董監(jiān)高應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證重大重組的信息披露和申請(qǐng)文件不存在虛假陳述。這其中當(dāng)然應(yīng)該包括交易標(biāo)的基本情況、業(yè)績(jī)承諾等信息。標(biāo)的業(yè)績(jī)沒有預(yù)期完成，或者即便如期完成但存在水分，當(dāng)初重大重組相關(guān)信披可能存在不實(shí)情形。上市公司股東大會(huì)表決是以這些信息為基礎(chǔ)的，如果不實(shí)或被誤導(dǎo)。

按2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十一條規(guī)定，重大重組交易對(duì)方所提供的信息不實(shí)，導(dǎo)致公司披露的相關(guān)信息存在虛假陳述，原告起訴請(qǐng)求判令該交易對(duì)方與發(fā)行人等責(zé)任主體賠償由此導(dǎo)致的損失的，法院應(yīng)當(dāng)予以支持。也就是說，并購標(biāo)的信披出現(xiàn)虛假陳述，上市公司相關(guān)董監(jiān)高應(yīng)擔(dān)責(zé)，對(duì)此應(yīng)強(qiáng)化對(duì)上市公司董監(jiān)高等責(zé)任主體的追責(zé)力度。

要完善上市公司并購重組制度，還可規(guī)定與此相關(guān)的薪酬遞延支付制度。建議上市公司若實(shí)施重大重組，在重組當(dāng)年及標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，投票同意重大重組的董監(jiān)高，其一定比例的績(jī)效薪酬遞延支付。待業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束，視標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)實(shí)際完成情況，再對(duì)相關(guān)董監(jiān)高發(fā)放相應(yīng)比例的績(jī)效薪酬，如果超額完成還可獲得額外獎(jiǎng)勵(lì)。

總之，要通過改革讓并購重組能夠成為上市公司做大做強(qiáng)的重要方式，堅(jiān)決防止并購重組成為利益輸送渠道或掏空上市公司的方式。