微評

減持限制加速大股東“恐慌性”脫離？

8月27日，中國證監會發布新規，明確存在破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的上市公司，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持公司股份。綜合破發、破凈、分紅等減持限制條件，此次減持受限的上市公司達2741家，超過A股上市公司的半數，合計市值逾42萬億元。

【微評】

減持新規的限制立竿見影。一方面，在于“面”，超過半數以上的A股上市公司不符合減持條件，而無法通過減持實現大股東權利以及公司資本運作意圖。另一方面，在于“快”，對照其他市場調控動作，沒有什么比加高門檻或升高橫竿（跳高或者撐竿跳比賽中的情形）更能增加競爭的激烈性，或者更容易“淘汰”選手了。所以，這是裁判員們更為便捷、高效的操作方式。

綜合來看，減持限制政策具有市場調控與宏觀調控的公共利益訴求背景——維護資本市場高效、安全、公平融通資金，進而促進經濟整體穩定成長。這也是賦予減持動作正當性的基礎原因。不過，減持限制的具體標準似乎仍有待細化。畢竟，作為防止市場目的異化或者扭曲的減持限制標準，必須同時具備尊重市場規律、符合法治原則、實現經濟發展可持續以及社會可承受等要求，否則存在“不審勢則寬嚴皆誤”的風險。

微觀來看，減持新規勢必擠壓大股東們行使股東權利的自由空間，迫使其通過減持之外的渠道規避風險、謀取利益。說白了，減持限制或許只是堵住了大股東們脫離的一條出路，而不是全部，甚至，可能加速其“恐慌性”脫離的速度。這恐怕不是人們愿意看到的情形。

控股股東濫權，后果將十分嚴重

8月28日，公司法修訂草案三審稿提請十四屆全國人大常委會第五次會議審議。草案三審稿圍繞進一步落實產權平等保護要求、強化對控股股東和實際控制人的規范等方面作出修改和完善。

【微評】

此次提請十四屆全國人大常委會第五次會議審議的公司法修訂草案三審稿中，對控股股東的限制顯而易見：

首先，草案三審稿規定：控股股東濫用股東權利，嚴重損害公司或者其他股東利益的，其他股東有權請求公司按照合理的價格收購其股權。這不僅意味著其他股東們有權不玩了，還意味著在現行公司法第一百四十二條規定的公司收購本公司股份（股權回購）的六種情形之外，將新增一種公司收購本公司股份的法定情形。相較于現行六種情形，不難發現，因控股股東濫用股東權利而回購公司股份、股權的做法，在法理上與現行公司法的規定有所不同；現行法更多地是從資本市場穩健運行以及公司價值維護角度所作的規定，具有對外屬性；而此次針對控股股東濫權的限制，則凸顯出對股東群體內部利益的某種均衡。

從傳統公司法理角度來看，股東濫權自然會導致公司及其他股東權益受損，然而是否必然導致收購行為的發生，仍有待商榷。第一百四十二條之（四）“股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”的規定，也不是針對控股股東濫權行為所設計，而僅僅是針對異議股東權益保護所作規定，根本上仍是在維護持有不同意見的少數股東的利益。

其次，草案三審稿增加規定：控股股東、實際控制人不擔任公司董事但實際執行公司事務的，適用董事對公司負有忠實義務和勤勉義務的規定。這一規定雖然進一步強化了對控股股東和實際控制人的限制，但如果考慮到控股股東與實際控制人在公司實際運作中的強大影響力，這一強化規范倒是十分必要。

最后，有必要普查、分析、歸納一下公司（尤其是上市公司）的控股股東和實際控制人都是哪些人、哪些公司企業？有什么行業特點和規律？然后，對癥下藥，方為上策。

失察子公司投資巨虧：文峰股份暴露治理缺陷

8月21日晚間，文峰股份發布公告稱，公司全資子公司——文峰電商2021年10月斥資2億元認購的守樸行業優選1號私募基金，截至2022年6月30日的公允價值確認為零。由于文峰股份未及時發現這一投資虧損事項并予以及時披露，被江蘇證監局出具警示函。

【微評】

從公司治理角度反思此次文峰股份全資子公司投資失敗事件，或許有以下問題值得注意：

第一，上市公司與其全資子公司或控股子公司之間的關系。僅憑常識來看，全資或者控股本身就框定了上市公司與子公司之間的基本控制關系架構。但實踐中，上市公司對子公司的控制程度并不與股權關系成正相關關系。換句話講，即使存在母公司對子公司的股權控制關系，也可能出現子公司失控的可能。在此次投資失敗事件中，根據當時上市公司的公告，“文峰電商”以自有資金2億元認購守樸優選1號時，居然無須提請公司董事會及股東大會批準，公司內控體系對于投資風險的管控是否顯得輕率與大意呢？時任高管又是否盡到了謹慎勤勉職責呢？

第二，持續信息披露中的疏漏。此次事件導致江蘇證監局出具警示函的原因之一是文峰股份未及時信息披露。調查顯示，2021年10月，文峰電商以自有資金2億元認購守樸優選1號，當時該基金單位凈值為0.9821元。2022年4月，守樸基金單位凈值跌至0.1319元，上述虧損超過公司最近一期經審計凈利潤的10%。然而，2022年7月15日，文峰股份才首次披露上述投資出現信用風險；此后的2022年8月30日，文峰股份再次披露相關進展。可見，從4月份投資“爆雷”，到7月份第一次信息披露之間，長達三個月里上市公司的緘默暴露出內部治理的缺位與失控。其間的6月19日，文峰股份就曾收到上海證券交易所發出的監管工作函。監管工作函明確指出，文峰股份關于對外投資方面的非財務報告內部控制存在重大缺陷。這也是江蘇證監局決定對文峰股份及相關高管采取出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案的原因所在了。

第三，江蘇證監局監管函認為，公司怠于履行投后管理權利及義務，未及時發現上述投資虧損事項。這里至少涉及兩項有關公司內部治理的問題。一是公司怠于履行投后管理權利及義務。需要反思的是，這是個案還是該公司的普遍現象？公司整體經營中是否存在相應的治理漏洞？二是公司內部相關部門是如何持續關注對外投資風險乃至經營風險的？為什么會“未及時發現投資虧損”？

或許，全資子公司投資失敗僅僅暴露了公司投資經營能力的不足，而這背后暴露出的公司治理缺陷，更為致命。

點評人楊為喬系西北政法大學經濟法學院副教授