耶魯模式，為什么你學(xué)不會(huì)？

張理靜

36年，資產(chǎn)翻了40倍。

一直以來，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金模式（簡稱“耶魯模式”）就以其優(yōu)異的業(yè)績，超越其他投資機(jī)構(gòu)。作為投資界的一個(gè)“革命范式”，耶魯模式也被其他投資機(jī)構(gòu)效仿，不少中國家辦（家族辦公室）將耶魯模式奉為圭臬。

然而，我們在近期調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，其實(shí)耶魯模式很難被簡單“復(fù)制”到中國的家辦中。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊曾在《價(jià)值》一書中表示，“我開始思考，如何建立一家真正踐行長期投資理念、穿越周期、不唯階段、創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)構(gòu)。建立一家這樣的投資機(jī)構(gòu)，成了我的夙愿。”

但事實(shí)上，耶魯模式很難被國內(nèi)家辦所“復(fù)制”。主要原因有以下幾點(diǎn)：

第一，資產(chǎn)類別豐富度上，中美差異大。

耶魯模式配置的資產(chǎn)類別非常豐富，而國內(nèi)家辦很難觸達(dá)如此豐富的資產(chǎn)類別。

第二，資產(chǎn)定位不同。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的大部分資產(chǎn)為鎖定期較長的PE/VC，且為不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同階段的基金，這也是耶魯模式的獨(dú)特之處。但很多亞洲家族在投資PE/VC后卻并未賺取到高收益，還缺乏流動(dòng)性，因而在再次配置一級(jí)市場時(shí)態(tài)度較為猶豫。

第三，許多國內(nèi)家辦缺乏耐心做長期投資，更希望“賺快錢”。

國內(nèi)某家辦負(fù)責(zé)人Bob（鮑勃）在與某企業(yè)家交談時(shí)發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)家的需求只有一個(gè)：賺大錢。

“許多國內(nèi)家辦做境內(nèi)外投資時(shí)，普遍缺乏中長期的配置規(guī)劃。”Amy（艾米）表示，“他們更在乎流動(dòng)性，缺乏耐心。”

第四，國內(nèi)家辦的投資方式更為靈活。

不同于耶魯模式的標(biāo)準(zhǔn)化配置流程，國內(nèi)家辦更愿意相信通過自己的能力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)翻倍，尤其是New Money（新興資本）的投資形式非常靈活。

第五，資產(chǎn)配置能力不同。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金擁有幾十年的歷史，知名度和美譽(yù)度都很高，投資經(jīng)理們會(huì)主動(dòng)與其合作。因此，它可以做到“優(yōu)中選優(yōu)”，選擇世界上最優(yōu)秀的投資經(jīng)理。

但國內(nèi)多數(shù)家辦仍處于起步階段，且多在以家族所有者為中心的“熟人圈子”尋找投資機(jī)會(huì)，缺少觸達(dá)全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)理的途徑和機(jī)會(huì)。此外，即使一些家辦接觸到了一些業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理，對方對投資者也設(shè)置了一定的門檻。

第六，資產(chǎn)規(guī)模不同。

資產(chǎn)規(guī)模不同，配置邏輯自然不同。耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金規(guī)模已超300億美元。這樣的資產(chǎn)規(guī)模，配置任何的大型主流基金，“舒適度”都比較高。

假設(shè)一個(gè)只有3億美元資產(chǎn)規(guī)模的家辦，想投資大型主流GP，則很難像耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金那般“從容”。再者，如果該家辦投資一個(gè)3 000萬元的項(xiàng)目，又面臨投資過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

在Bob看來，較小資產(chǎn)規(guī)模的國內(nèi)家辦，很難有挑選頂尖基金經(jīng)理和GP的籌碼與能力。

第七，外在約束力和復(fù)雜性不同。

從理論上說，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的所有者只有一個(gè)—耶魯大學(xué)，它有著很強(qiáng)的外在約束力。

但國內(nèi)許多家辦則類似于老板個(gè)人的投資公司。尤其當(dāng)家辦所有者為家族一代時(shí)，其沒有太多外部約束力。另外在Amy看來，國內(nèi)家族也有其復(fù)雜性，不僅擁有家族企業(yè)，還做股權(quán)和資產(chǎn)配置，很難照抄耶魯模式。

除此之外，家辦的所有者是否和耶魯模式的創(chuàng)造者大衛(wèi)·斯文森一樣，具備對核心資源的長期影響力和判斷力，這是決定投資長期性和可持續(xù)性的關(guān)鍵所在。

當(dāng)然，耶魯模式也有許多值得國內(nèi)家辦學(xué)習(xí)借鑒的地方，大概有以下5點(diǎn)。

第一，定義好投資周期。

Bob發(fā)現(xiàn)，歐洲的家族在經(jīng)歷了不同的歷史周期后，看問題更客觀。通常而言，家族的歷史越久，其家族資產(chǎn)配置的周期越長。

第二，像耶魯模式那樣思考賺錢的方法。

唯“耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金配置論”對于家辦而言沒有太大意義。耶魯模式的本質(zhì)并不是多元化分散性投資，而是一種內(nèi)生的能力。

家辦需要想清楚學(xué)習(xí)耶魯模式的目的是什么，是為了跑贏通貨膨脹，還是為家族提供穩(wěn)定的資金來源？如何定義投資周期？風(fēng)險(xiǎn)容忍度如何？在普適性和偏好性之間，該如何建立適合自己的頭寸？

Bob認(rèn)為，許多學(xué)習(xí)耶魯模式的家辦都流于表面，沒有深究其底層邏輯。耶魯模式的核心在于價(jià)值管理和現(xiàn)金流管理。耶魯基金是學(xué)校基金會(huì)，必須優(yōu)先滿足學(xué)校運(yùn)營費(fèi)用、科研費(fèi)用支出，這叫做現(xiàn)金分配率，而現(xiàn)金分配的核心在于資產(chǎn)組合里的現(xiàn)金流設(shè)計(jì)。

第三，學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)管理。

耶魯模式的風(fēng)險(xiǎn)管理能力包括：在建立資產(chǎn)組合時(shí)如何判斷風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理對耶魯基金來說，不僅僅只是一項(xiàng)技能，還是一種認(rèn)知能力，甚至是“情緒管理能力”。

為什么是“情緒管理能力”？舉個(gè)例子，大多數(shù)人在市場波動(dòng)時(shí)，情緒都會(huì)跟著波動(dòng)，極少有人能“穩(wěn)如泰山”，但耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金就能做到從容應(yīng)對。

第四，尊重周期，合理預(yù)期，小步快跑，及時(shí)糾錯(cuò)。

一般而言，周期對家辦的目標(biāo)收益預(yù)期干擾非常大。Jeff（杰夫）建議，家辦不要一開始就設(shè)想構(gòu)建一個(gè)完美的資產(chǎn)配置模型，而應(yīng)在實(shí)踐中不斷完善自己的投資組合。

“學(xué)習(xí)耶魯模式，應(yīng)該結(jié)合組織文化，理性定義周期目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。”Bob總結(jié)道。

第五，學(xué)習(xí)耶魯?shù)慕M織管理模式。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金是一個(gè)擁有穩(wěn)定組織的機(jī)構(gòu)，這也是它得以建立各種資產(chǎn)配置模型的前提。尤其是外聘基金經(jīng)理和激勵(lì)制度，是耶魯模式的一大亮點(diǎn)。

傳統(tǒng)上，一般大學(xué)的捐贈(zèng)基金雇用內(nèi)部基金經(jīng)理來執(zhí)行投資的流程。資產(chǎn)分配、選股策略乃至適時(shí)進(jìn)出市場等所有投資活動(dòng)，都由內(nèi)部投資經(jīng)理執(zhí)行。

而耶魯大學(xué)則不同：選擇分配資產(chǎn)給選出的外聘基金經(jīng)理，并把選股策略和投資市場的時(shí)機(jī)全權(quán)委托給他們。

在結(jié)構(gòu)上，與遵循傳統(tǒng)投資方法的大型聯(lián)合家辦相比，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金整體上依賴較少數(shù)的內(nèi)部投資專家，且每個(gè)內(nèi)部投資專家需監(jiān)管較多的資產(chǎn)。

除此之外，斯文森在如何選聘基金經(jīng)理上，也值得許多人學(xué)習(xí)。

耶魯大學(xué)選用的基金經(jīng)理，除具有非常強(qiáng)的分析和投資技巧外，還會(huì)謹(jǐn)慎地與每一位外聘基金經(jīng)理建立關(guān)系。

耶魯聘用的基金經(jīng)理不會(huì)只看重進(jìn)出市場的時(shí)機(jī)，或只重視直覺性的投資活動(dòng)，還看中其合作投資理念的一致性，并依績效支付酬金。耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金辦公室避免雇用那些只致力于擴(kuò)大管理規(guī)模，卻疏忽回報(bào)與業(yè)績的基金經(jīng)理。

換句話說，耶魯只重用能創(chuàng)造極大回報(bào)、行事積極的基金經(jīng)理。另外，耶魯大學(xué)在選擇基金經(jīng)理時(shí)，主要遵循以下幾點(diǎn)：

（1）利益聯(lián)盟關(guān)系。優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)以獲得最大化的長期回報(bào)，而不是最小化投資額；重大內(nèi)部資本和承諾。

（2）充分自主權(quán)和適當(dāng)激勵(lì)。只要謹(jǐn)慎行事，就不干涉。

（3）長期合作伙伴。建立起合作，一般持續(xù)至少10年以上；親密的利益關(guān)系，而不是在短期內(nèi)一直轉(zhuǎn)變其投資組合。

耶魯選擇基金經(jīng)理時(shí)非常審慎，和耶魯合作的基金經(jīng)理名額非常有限。一旦投資，耶魯將盡可能減少干預(yù)投資經(jīng)理的運(yùn)作，會(huì)賦予他們更多的自主權(quán)。對許多基金經(jīng)理而言，耶魯往往是他們極重要的客戶。

除此之外，耶魯在選用基金經(jīng)理時(shí)要考慮的其他重要標(biāo)準(zhǔn)還包括：年輕、上進(jìn)或員工持股的基金經(jīng)理；單一投資策略；合伙人有顯著的共同投資資本；自信、專注，長線投資；遵循自下而上、基礎(chǔ)理論研究股票的投資法；非短期交易；價(jià)值觀。

除上述經(jīng)驗(yàn)可以借鑒外，耶魯模式最大的成功在于構(gòu)建了一個(gè)合理的投資組合，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇笮l(wèi)·斯文森相信，分散投資有減輕風(fēng)險(xiǎn)的作用。這個(gè)信念使耶魯大學(xué)在投資組合中不密集投資債券和房地產(chǎn)，而是分散到其他的資產(chǎn)類別中。

在星華木蘭資本管理合伙人出口信也（Shinya）看來，這是對亞洲富有家族最具啟發(fā)意義的地方。

20世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了令世界不可思議的增長。尤其1985-1989年，日經(jīng)指數(shù)上漲了3倍多，并創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄38 957.11點(diǎn)。

這也造就了一批日本億萬富豪，當(dāng)時(shí)他們的財(cái)產(chǎn)幾乎占了全球億萬富豪的13.6%。如今，這個(gè)比例已退縮到僅剩1.4%。

是什么原因?qū)е氯毡靖缓辣壤龂?yán)重縮水？出口信也認(rèn)為，這是因?yàn)槿毡緝|萬富豪們不善于管理財(cái)富。

當(dāng)日本房地產(chǎn)升值時(shí)，該國財(cái)富也隨之增長。這種極端、迅速飆漲的房地產(chǎn)和股市市值，制造了巨大的資產(chǎn)泡沫。在1990-1999年間，日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)暴跌，日本房地產(chǎn)也跟著貶值。

直到2004年，東京的房價(jià)僅剩1980-1989年最高值的10%。同時(shí)，日本最昂貴的東京銀座商業(yè)區(qū)地價(jià)跌了99%。此外，在1989年達(dá)到顛峰的20年之后，日經(jīng)指數(shù)于2009年3月10日以7 054.98點(diǎn)作收，整整跌了82%。

房地產(chǎn)價(jià)值的崩盤加上日本股票的貶值，造成許多日本億萬富豪的財(cái)富暴跌。

“倘若他們不是把所有的財(cái)富投資到房地產(chǎn)和股票上，而是把財(cái)富投資到不同的資產(chǎn)類別上，加上每年的復(fù)利，如今他們早應(yīng)成為世界級(jí)的富豪家族了。”出口信也對此表示。然而，令人唏噓的是，許多人的財(cái)富甚至不如1989年時(shí)多。雖然全球的億萬富豪越來越富有，但許多日本富豪的財(cái)富卻停滯不前，甚至虧損嚴(yán)重。

如今，中國的許多富裕家族正經(jīng)歷類似的情況，財(cái)富過于集中在房地產(chǎn)上，過度依賴這一資產(chǎn)類別，未來一旦遇到房地產(chǎn)崩盤，其家族財(cái)富必將遭受重創(chuàng)。

因此，出口信也建議道，亞洲富裕家族可采用耶魯模式的配置模式來分散風(fēng)險(xiǎn)。亞洲家族只要雇用小型的投資專業(yè)團(tuán)隊(duì)，便可有效管理財(cái)富。而小型團(tuán)隊(duì)則通過審慎挑選外聘基金經(jīng)理，并充分利用他們的專業(yè)知識(shí)來有效管理資金。

“羅馬非一日建成”。對國內(nèi)家辦而言，耶魯模式有值得借鑒之處，但直接“拿來主義”并不可取，而應(yīng)逐步探索，真正建立適合自己的、成熟的資產(chǎn)配置模型。

（注：文中人名為化名。內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。）