淺談非上市國企的股權激勵定價

顧啟建 南京美辰微電子有限公司

股權激勵可以充分調動員工積極性、發揮員工潛力，實現利益綁定，增強企業凝聚力。有關非上市國有企業的股權激勵沒有統一的法律規定，而是分散在《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》(國資發改革(2016)133 號,以下簡稱“133 號文”)、《國有科技企業股權和分紅激勵暫行辦法》(財資〔2016〕4 號，以下簡稱“4號文”)等法律規定以及中央及地方各級政府的政策性文件中。對于非上市國企實施股權激勵過程中如何定價，在法律法規方面規定較為籠統，缺乏實施細則，這給實務工作帶來很多困擾。

本文嘗試剖析非上市國企股權激勵定價原則，特別是“股權出售”方式定價的合法性、合規性，并以案例形式進行實證研究分析。

一、非上市國企股權激勵的方式及定價

根據4 號文第九條，企業實施股權激勵的方式主要有：股權出售、股權獎勵、股權期權，具體實施時可以采取一種或同時采取多種方式。

(一)股權出售

根據4 號文第十一條，企業實施股權激勵采用股權出售方式的，出售價格應不低于資產評估結果，并與被激勵對象簽訂股權轉讓協議。資產評估結果應當報相關部門、機構或者企業核準或者備案。這里明確規定，采用股權出售方式，出售價格不得低于股權激勵專項資產評估的結果。

(二)股權獎勵

4 號文規定，單個激勵對象必須按照獎勵數量同比例購買企業股權。文件沒有明確購買時如何定價，但根據4 號文第十三條，“企業實施股權獎勵，必須與股權出售相結合”。既然明確了同比例配售是股權出售方式，顯然配售價格不應該低于評估結果。

(三)股權期權

根據4 號文，小、微型企業如果采取股權期權方式實施激勵(中型企業不得采用這一方式)，行權價格不低于制定方案時經核準或者備案的每股評估價值。133 號文對于入股價格的規定與4 號文一致，該文件規定國有控股的混合所有制企業如果實施員工持股計劃，入股前應按照規定進行審計和評估，購買價格不低于評估后的每股凈資產價值。

總之，非上市國企如果實施股權激勵，無論采取股權出售、股權獎勵還是股權期權方式，激勵對象的購買價格都不應該低于專項資產評估的結果。

股權激勵過程中購買價格不得低于資產評估結果是否是一條紅線？或者是否一定要履行資產評估程序？這是本文探討的重點。筆者認為，4 號文沒有從股份來源角度對激勵價格作出規定，如果激勵股份來源于非國有企業，是否仍然需要遵循不低于資產評估結果的規定值得商榷，下文從非上市國企股權激勵定價一般性原則及實務案例兩個層面進行剖析。

二、非上市國企股權激勵定價的一般性原則

(一)依法合規，公平透明，防止國有資產流失

非上市國企實施股權激勵必須確保操作過程公正透明，防止國有資產流失，維護國有資產保值增值，這是非上市國企實施股權激勵需要遵循的最基本原則和底線。這主要表現在：

1.股權激勵方案要經過國資監管部門的審批或備案。4 號文規定，激勵方案必須事先報履行國有資產監管職責的部門批準。

2.入股價格要經過資產評估，且不得低于經核準或備案的每股凈資產評估值。公司不得向員工無償贈與股權，不得向持有人提供財務資助，包括但不限于墊付資金、提供擔保、提供借貸等。

3.在實施權激勵過程中應當規范關聯交易。4 號文規定，采取間接持股方式的，持股平臺與企業之間不存在同業競爭關系，也不得發生關聯交易。

4.股權激勵完成后，仍應保持國有股東控股地位。

(二)激勵與約束相結合，利益共享，風險共擔

股權激勵不是股權福利。在國有企業實施股權激勵過程中應避免職工形成吃“新大鍋飯”的局面，建立健全激勵約束長效機制，同時要處理好激勵對象的短期利益與大股東中長期利益的關系，通過股權激勵形成利益捆綁，以期實現雙贏。

從一般性原則角度看，顯然非上市國企在實施股權激勵過程中，如果激勵股份來源于非國有股東，無論價格高低并不損害國有企業利益，也不會稀釋國有股份，并不違反4 號文規定的股權激勵一般性原則。

這里需要強調的是，非上市國企在實施股權激勵過程中，如果激勵股份來源于非國有股東，這個“非國有股東”必須根正苗紅，股權變動、股東背景、歷史出資等方面毫無瑕疵。如果存在該“非國有股東”的股權受讓自國有股東(即使受讓價格公允)、出資的資金來源于國有股東(或得到國有股東財務資助)等情形，勢必會帶來不必要的麻煩。

三、實務案例分析

如果非上市國企股權激勵過程中股份來源于非國有股權，股權激勵計劃是否合規？國有資產監督管理部門是否認可？筆者從已上市國有企業上市前股權激勵資料中找到兩個相關案例，這兩個公司的案例非常具有典型意義，也很有說服力。

(一)案例一：國科軍工員工持股方案(受讓自非國有股權)

江西國科軍工集團股份有限公司(以下簡稱“國科軍工”，上市前簡稱“國科有限”)成立于2007 年，注冊資本14 667.00 萬元，于2023 年6 月21 日上市。國科軍工實際控制人為江西省國有資產監督管理委員會。

發行上市前，南昌嘉暉投資管理中心(有限合伙)(以下簡稱“南昌嘉暉”)持有國科軍工13.64%的股份，系公司的員工持股平臺，南昌嘉暉的主要背景情況如下：

2015 年12 月，公司設立員工持股平臺南昌嘉暉，原公司股東南昌創業投資有限公司(非國有企業，以下簡稱“南昌創投”)將其持有的公司15%股權轉讓給南昌嘉暉。2016 年3 月，發行人五家子公司分別設立員工持股平臺。2016 年6 月，公司本部員工及上述五家子公司員工持股平臺對南昌嘉暉增資，通過南昌嘉暉間接持有發行人股份。

公司員工持股計劃在2010 年向江西省科工辦進行了請示，并獲得相關批復。但2015 年員工持股平臺受讓自非國有股權的股份無需履行國資評估備案相關程序，“國科軍工”在招股書和證監會問詢回復中闡述了無需備案的理由，并得到監管機構認可?！皣栖姽ぁ本唧w履行的程序概括如下：

1.員工持股平臺設立履行了發行人內部程序

2015 年3 月26 日，“國科有限”召開2014 年度股東會，審議通過《關于公司實施骨干人員持股的議案》，同意設立有限合伙企業，以上年度經審計的每股凈資產為參考協商受讓南昌創投持有的公司15%股權用于激勵骨干人員，授權公司管理層組織實施，控股股東發表同意意見。

2015 年12 月8 日，“國科有限”召開第三屆董事會第九次會議，審議通過了公司經營管理層制定的《骨干員工持股管理辦法》，并同意了經各子公司責任人提名、公司審核擬定的《骨干持股方案人員名單及認購額度一覽表》，國有股東軍工控股提名董事亦就該事項發表同意意見。

2.員工持股平臺入股不屬于國有產權轉讓，無需取得江西省國資委批準

2015 年12 月，南昌創投將持有“國科有限”15%股權轉讓給南昌嘉暉，系非國有企業之間的股權轉讓，不存在導致國有股權稀釋的情形，不屬于《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》規定的需要取得國有資產監督管理機構決定方可實施的國有產權轉讓，因此，本次股權轉讓無需取得江西省國資委的批準。

(二)案例二：哈焊華通員工持股方案(受讓自非國有股東)

哈焊所華通(常州)焊業股份有限公司(以下簡稱“哈焊華通”)成立于1997 年，于2022 年3 月22 日上市。哈焊華通的實際控制人是中國機械科學研究總院集團有限公司(以下簡稱“機械總院”)。

發行上市前，常州協和股權投資中心(有限合伙)(以下簡稱“協和投資”)持有哈焊華通7.33%的股份，系公司的員工持股平臺，協和投資的主要背景情況如下：

2015 年，哈焊華通籌備上市計劃并將協和投資作為員工持股平臺。2016 年5 月，恒通投資(由發行人自然人股東周全法控制)將所持協和投資55.58%的合伙份額轉讓給徐鍇等40 個自然人實現了員工持股。

“哈焊華通”在招股書和證監會問詢回復中闡述了上市前股權激勵的合規性，并得到監管機構認可。“哈焊華通”陳述的理由概括如下：

1.以股東周全法控制的發行人股份作為股權激勵股份來源是為了更好兼顧國家資本、民營資本和員工各方面利益

“機械總院”合計持有發行人50.50%股份，因此，一方面為了保證國有資本的控股地位，另一方面又通過員工持股的激勵措施提高員工的積極性，在不稀釋國有資本的條件下，發行人自然人股東周全法自愿將其控制的恒通投資持有的發行人股份作為股權激勵股份來源。

2.激勵對象通過主要股東轉讓存量股權的途徑獲取發行人股份不違反國有企業員工持股及股權激勵的相關規定

上述兩家上市公司在上市前實施了股權激勵，且激勵股份來源于非國有股東，實施股權激勵時未履行評估、備案等相關程序，但經過解釋說明均得到上級單位及監管機構認可，順利走上資本市場。

四、結語

綜上，非上市國企實施股權激勵過程中，如果激勵股份來源于非國有企業，并不違背相關文件精神，而且已上市公司的實務案例也表明監管層對這一點是認可的。同時，4 號文及其他相關法規并沒有對股權激勵的股權來源作出限制性規定，也就是說，激勵對象通過其他非國有股東轉讓存量股權的途徑獲取股份并不違規。

但是從實務經驗來看，即使激勵股份來源于非國有企業，如果激勵價格低于凈資產仍然是比較敏感的，也容易被上級單位及監管機構質疑。從激勵效果、兼顧公平等角度看，激勵價格也不宜過低。由于非上市國企實施股權激勵需要報上級單位備案，上級單位是否認可、是否愿意背書都是需要考量的因素?！?/p>