綠色債券發(fā)行能緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險嗎?
——基于多期DID模型的研究

李 程,馬世博

(1.天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院,天津 300387;2.四川大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,四川 成都 610065)

一、 引言

在我國的新發(fā)展階段中,經(jīng)濟模式由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長,而在這轉(zhuǎn)型過程中,傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下所蘊含的問題也開始顯現(xiàn)。黨的二十大報告中提到,要“堅定不移走生產(chǎn)發(fā)展、生活富裕、生態(tài)良好的文明發(fā)展道路,實現(xiàn)中華民族永續(xù)發(fā)展”,如何平衡經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護之間的關(guān)系,是當(dāng)前所面臨的一個重要問題。為解決這一問題,我國的綠色金融政策接連頒布。2007年7月,國家環(huán)境監(jiān)管部門、央行、原銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于落實環(huán)境保護政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險的意見》,從政策面出發(fā)推進節(jié)能減排;2015年12月,國家發(fā)改委頒布了《綠色債券發(fā)行指引》,綠色債券的發(fā)展也迎來了新的蓬勃浪潮,據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示,2021年綠色債券共發(fā)行626只,總金額達6025億元。

綠色債券嚴(yán)格要求企業(yè)將所募集的資金集中投入生態(tài)環(huán)保型項目中,符合條件的企業(yè)可以通過發(fā)行綠色債券募集資金,綠色債券的優(yōu)惠政策能夠為企業(yè)帶來更低的債務(wù)融資成本［1-2］,進而保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,緩解企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。結(jié)合現(xiàn)實情況來看,我國企業(yè)的債務(wù)違約事件接連發(fā)生,目前已經(jīng)成為各方關(guān)注的焦點問題。當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約時,不僅會對其自身的運營造成重大影響,同時還會對社會的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。因此,避免企業(yè)因債務(wù)違約而陷入破產(chǎn)困境,是防范金融危機和保持社會經(jīng)濟穩(wěn)定增長的關(guān)鍵因素之一。

學(xué)界關(guān)于綠色債券的研究從多角度開展。Baker等通過研究市政綠色債券的定價和所有權(quán)模式,發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行價格高于普通債券［3］。Zerbib發(fā)現(xiàn)綠色債券的收益率低于傳統(tǒng)債券的收益率［4］。祁懷錦等得出綠色債券的信用利差顯著低于普通債券的結(jié)論［1］。另一部分學(xué)者從綠色債券的市場效應(yīng)角度展開研究。企業(yè)發(fā)行綠色債券會提高股票價格,使股票市場產(chǎn)生積極反應(yīng)［5］。

在企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素方面,部分學(xué)者認(rèn)為宏觀因素,如經(jīng)濟指標(biāo)變化和股票市場表現(xiàn)等,會對企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生影響。Sarkar認(rèn)為稅收的凸性提高了違約邊界,增加了企業(yè)債務(wù)違約的可能性［6］。王彥超等認(rèn)為更完善的外部約束機制可以發(fā)揮更多的正面效果,降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險［7］。另一部分學(xué)者則從微觀視角研究企業(yè)內(nèi)部因素對其債務(wù)違約概率的影響。Altman對財務(wù)比率影響下的公司經(jīng)營和財務(wù)困境進行了研究［8］。Liu等發(fā)現(xiàn)氣候政策不確定性對企業(yè)違約概率存在影響［9］。

綠色債券發(fā)行與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險方面,當(dāng)前學(xué)界的研究較少,大部分學(xué)者從微觀視角切入對綠色債券進行分析時,往往聚焦于綠色債券對企業(yè)自身價值的影響上。Flammer采用雙重差分方法,得出綠色債券的發(fā)行改善了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的結(jié)論［5］。馬亞明等認(rèn)為企業(yè)發(fā)行綠色債券可以顯著提升企業(yè)價值［10］。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)綠色債券可以抑制企業(yè)投融資錯配,間接降低企業(yè)風(fēng)險［11］。

可以看出,目前綠色債券方面的研究已經(jīng)較為全面,但是鮮有文獻將研究重點聚焦于綠色債券發(fā)行與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系進行深入分析。因此,本文擬從理論和實證上研究我國上市企業(yè)發(fā)行綠色債券對其自身債務(wù)違約風(fēng)險的影響。主要創(chuàng)新有:第一,從企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的角度出發(fā),探究企業(yè)發(fā)行綠色債券時可能產(chǎn)生的內(nèi)在影響;第二,進一步分析綠色債券發(fā)行降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險這一現(xiàn)象的潛在機制,揭示企業(yè)的綠色債券發(fā)行行為通過何種機制進行傳導(dǎo);第三,分別從財務(wù)維度、公司治理維度和企業(yè)性質(zhì)維度出發(fā),分析企業(yè)在不同情境下發(fā)行綠色債券對自身的債務(wù)違約風(fēng)險影響有何差異,為綠色債券的發(fā)展提供更具有針對性的建議,從而完善綠色金融體系。

二、 理論分析與研究假說

在當(dāng)前碳達峰、碳中和的目標(biāo)指引下,我國的經(jīng)濟發(fā)展模式正在向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)變,而綠色債券作為綠色金融體系下的創(chuàng)新型金融工具,受到越來越多企業(yè)的青睞,也得到了政府的大力支持。從微觀視角來看,企業(yè)通過發(fā)行綠色債券獲得資金,將其投向綠色項目,一方面可以緩解企業(yè)融資難的問題,另一方面可以提高企業(yè)的綠色聲譽,優(yōu)化企業(yè)形象,提升企業(yè)價值,保證企業(yè)的綠色項目健康可持續(xù)發(fā)展;從宏觀層面來看,綠色債券的發(fā)行可以引導(dǎo)資金更多地流向環(huán)保型項目,使我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更為順暢,加快構(gòu)建環(huán)境友好型社會。因此,針對綠色債券發(fā)行后的這一系列經(jīng)濟反應(yīng),本文構(gòu)建理論模型進行分析。

(一) 企業(yè)發(fā)行綠色債券對自身影響的總體分析

1. 企業(yè)利潤函數(shù)的初步構(gòu)建

借鑒Fan等所提出的綠色金融政策干預(yù)下的企業(yè)利潤分析方法［12］,我們假設(shè)企業(yè)使用資本k去生產(chǎn)最終產(chǎn)品,并且實物資本k完全由企業(yè)發(fā)行利率為r的債券融資獲得。生產(chǎn)涉及柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù),借鑒Annicchiarico等的研究［13］,假設(shè)污染排放e與產(chǎn)出y成正比。因此,堅持綠色發(fā)展的非污染企業(yè)的利潤函數(shù)可以定義為:

(1)

同時,不采取減排措施的污染企業(yè)不需要支付污染治理成本,但這些污染企業(yè)會面臨被懲罰的可能性。我們假設(shè)污染企業(yè)受到環(huán)境機構(gòu)檢查的概率為p,并且當(dāng)企業(yè)受到檢查時,其年度利潤的比例φ將被沒收。因此,未采取污染減排措施的污染企業(yè)的利潤函數(shù)可以定義為:

(2)

2. 企業(yè)利潤函數(shù)的進一步完善

本文繼續(xù)假設(shè)企業(yè)在是否發(fā)行綠色債券的不同情境下自身利潤將出現(xiàn)不同的變化,因此對企業(yè)的利潤函數(shù)進一步完善,在企業(yè)發(fā)行不同債券的情境下分別建立與之對應(yīng)的利潤函數(shù),結(jié)合債券發(fā)行情況對企業(yè)的利潤與債務(wù)違約風(fēng)險進行更為具體的分析。

(1) 企業(yè)發(fā)行普通債券時的利潤函數(shù)

為了確定利率,我們假設(shè)企業(yè)有充分的議價能力讓投資人接受其設(shè)定的債券利率。企業(yè)會根據(jù)自身的資金需求和投資人的投資偏好來確定債券利率。企業(yè)發(fā)行普通債券的利率如下:

r=ωrd

(3)

其中ω為企業(yè)和投資人均可以接受的最優(yōu)利率系數(shù),rd為存款利率。

(2) 企業(yè)發(fā)行綠色債券時的利潤函數(shù)

根據(jù)祁懷錦等的研究［1］可知,企業(yè)發(fā)行綠色債券會給自身帶來一定的便利。本文假設(shè)ψ為綠色債券發(fā)行為企業(yè)所帶來的優(yōu)惠比例,進而得出企業(yè)發(fā)行綠色債券時的最優(yōu)利率:

rg=ψωrd,(0<ψ<1)

(4)

推導(dǎo)得出不同企業(yè)在發(fā)行普通債券和綠色債券時的利潤函數(shù)。

3. 企業(yè)發(fā)行不同類型債券的綜合影響分析

為了更加直觀地對企業(yè)發(fā)行普通債券與綠色債券之間的關(guān)系進行分析,判斷企業(yè)是否通過發(fā)行綠色債券緩解了自身的債務(wù)負(fù)擔(dān),將企業(yè)兩種狀態(tài)下的利潤做差,結(jié)果如下:

非污染企業(yè)的利潤差值:

(5)

污染企業(yè)的利潤差值:

(6)

假說1:企業(yè)發(fā)行綠色債券可以降低自身的債務(wù)違約風(fēng)險。

(二) 企業(yè)發(fā)行綠色債券對自身影響的機制分析

前文構(gòu)建利潤函數(shù)證明了企業(yè)發(fā)行綠色債券的作用,其中生產(chǎn)率是促進利潤提高的關(guān)鍵變量,為了進一步研究綠色債券發(fā)行對企業(yè)違約風(fēng)險的作用機制,我們對生產(chǎn)率的影響因素進行深入分析,從融資約束sa、融資成本c、股票流動性l、綠色聲譽p等四個方面來研究企業(yè)發(fā)行綠色債券對自身違約風(fēng)險的影響。

本文建立如下的復(fù)合函數(shù)來描述特質(zhì)生產(chǎn)率z與上述影響因素之間的關(guān)系:

z=g(sa,c,l,p)

(7)

假設(shè)g函數(shù)為連續(xù)可導(dǎo)函數(shù)。同時,在上文所給出的生產(chǎn)函數(shù)y=zkα中,我們通過對z和k的函數(shù)關(guān)系進行推導(dǎo),可以得到以下的復(fù)合函數(shù):

y=f(z,k)=zαkα

(8)

1. 綠色債券發(fā)行對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)

2. 綠色債券發(fā)行對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)

3. 綠色債券發(fā)行對企業(yè)股票流動性的提高效應(yīng)

4. 綠色債券發(fā)行對企業(yè)綠色聲譽的提升作用

綜上所述,在假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)y=zkα的前提下,企業(yè)通過緩解融資約束、降低融資成本、提高股票流動性和增強綠色聲譽可以增加企業(yè)利潤。而當(dāng)企業(yè)的利潤增加時,企業(yè)資不抵債的現(xiàn)象可以得到緩解,債務(wù)違約風(fēng)險也會相應(yīng)降低。

因此,基于以上分析,本文提出假說2:

假說2:企業(yè)發(fā)行綠色債券通過緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)債務(wù)融資成本、提升股票流動性和增強綠色聲譽這四條路徑來降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

三、 研究設(shè)計及指標(biāo)選取

(一) 模型構(gòu)建與變量解釋

2016年中國正式發(fā)行綠色債券,在相關(guān)政策的指引下,若公司首次發(fā)行綠色債券,則可視為獨立于公司自身決策的外生沖擊事件,為本文的研究構(gòu)建了準(zhǔn)自然實驗環(huán)境。為了更加細致地分析綠色債券發(fā)行與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險之間的關(guān)系,同時考慮到各個上市公司發(fā)行綠色債券的時點存在差異,參考Beck等提出的多時點DID方法［21］,本文設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型:

Z=α+βGreeni·Afterit+γControlit+Corporatei+Timet+εit

(9)

其中Z值衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。Z值起源于Altman通過多元分析方法構(gòu)建的財務(wù)困境預(yù)警模型［22］。本文參考丁志國的做法［23］,選取Z值作為企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的代理變量,該值越大,則企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險越小。模型中的核心解釋變量為Greeni×Afterit。其中,Greeni為虛擬變量,若企業(yè)i在樣本期內(nèi)存在公開發(fā)行綠債的記錄,則記入處理組,Greeni取值為1,反之則記入控制組,取值為0。Afterit為時間虛擬變量,對于處理組企業(yè)而言,若企業(yè)i在t年度已經(jīng)發(fā)行債券,則取值為1,如在t年度這一時刻尚未發(fā)行債券,則取值為0。對于控制組的企業(yè),Afterit均取值為0。

參考Beck等的研究［21］,為避免出現(xiàn)多重共線性問題,本文只引入Greeni×Afterit作為核心解釋變量,若該交乘項的系數(shù)β顯著為正,則能夠證明綠色債券發(fā)行可以顯著降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。模型中的Controlit代表本文所選取的控制變量,Corporatei代表公司的固定效應(yīng),Timet代表年份的固定效應(yīng)。

(二) 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2020年所有A股上市公司作為初始樣本,按照以下原則進行樣本企業(yè)的篩選:第一,剔除銀行、保險等金融類上市公司;第二,由于發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)主要集中于制造業(yè),電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè),水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè),建筑業(yè),采礦業(yè)五個行業(yè)中,因此選取以上五個行業(yè)的上市公司作為樣本,使處理組和控制組之間能夠得到更精確的匹配;第三,剔除2016年之后上市的公司;第四,剔除ST和*ST公司;第五,剔除在2020年后首次發(fā)行綠色債券的企業(yè)。最后獲得1604家樣本企業(yè)。本文的綠色債券數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫,同時本文對所有的連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

表1 變量說明

借鑒現(xiàn)有學(xué)者的研究［2,10］,本文選取的控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)價值、貨幣資金數(shù)量、資產(chǎn)流動性、董事會規(guī)模和股權(quán)集中度。各變量詳細定義見表1。

四、 實證結(jié)果及分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2給出了各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在整個樣本中,企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的衡量指標(biāo)Z值的均值為5.73,標(biāo)準(zhǔn)差為6.92,最小值為0.32,最大值為43.27,可以明顯看出樣本企業(yè)之間存在著較大差異,為本文的研究營造了良好的環(huán)境。所有變量的分布均處于合理區(qū)間。

(二) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列出了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列(1)為未引入控制變量的回歸結(jié)果,列(2)為引入控制變量后的回歸結(jié)果。對比來看,無論是否引入控制變量,Green×After的系數(shù)均顯著為正,說明上市企業(yè)發(fā)行綠色債券可以顯著降低自身的債務(wù)違約風(fēng)險,與假說1相符合。

表3 雙重差分基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三) 機制檢驗結(jié)果

機制檢驗結(jié)果如表4所示,列(1)至列(4)分別給出了企業(yè)發(fā)行綠色債券通過緩解融資約束、降低債務(wù)融資成本、提高股票流動性和增強綠色聲譽四條路徑對自身債務(wù)違約風(fēng)險所產(chǎn)生影響的檢驗結(jié)果。

1. 四條路徑的檢驗結(jié)果

本文參考劉莉亞等的做法［24］,選取SA指數(shù)的絕對值來衡量融資約束,SA指數(shù)的絕對值越大,表示企業(yè)的債務(wù)融資約束越小。表4列(1)中Green×After的系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)通過發(fā)行綠色債券緩解了融資約束。當(dāng)企業(yè)的融資約束得到緩解,企業(yè)可以更加靈活地調(diào)整自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),對于突發(fā)事件的容錯率更高,使企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險事件發(fā)生概率逐漸降低。因此,企業(yè)發(fā)行綠色債券可以通過緩解融資約束這一渠道降低自身債務(wù)違約風(fēng)險。

本文參考鄭軍等的方法［25］計算債務(wù)融資成本,Cost的值越小,表示企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。表4列(2)中Green×After的系數(shù)顯著為負(fù),說明企業(yè)通過發(fā)行綠色債券降低了債務(wù)融資成本。債務(wù)融資成本的降低可以為企業(yè)帶來財務(wù)費用的減少,使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展的成本更低,能夠有效緩解企業(yè)資不抵債的情況,進而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。因此,企業(yè)可以通過發(fā)行綠色債券降低債務(wù)融資成本這一渠道降低自身的債務(wù)違約風(fēng)險。

本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫中提取PS指標(biāo)衡量企業(yè)的股票流動性,PS指標(biāo)越大,說明上市企業(yè)的股票流動性越強。表4列(3)中Green×After的系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)通過發(fā)行綠色債券提高了股票流動性。股票流動性的提高,可以帶來交易規(guī)模的擴大,也可以進一步促進資本的高效配給,使公司的發(fā)展進程保持在穩(wěn)定水平,充裕的資金也使公司的現(xiàn)金流得到保障,減少企業(yè)債務(wù)違約事件的發(fā)生。因此,企業(yè)可以通過發(fā)行綠色債券提高股票流動性這一渠道減輕自身的債務(wù)違約風(fēng)險。

本文借鑒聶順江等的研究［26］,利用因子分析法計算企業(yè)綠色聲譽得分。列(4)中Green×After的系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)通過發(fā)行綠色債券增強了自身綠色聲譽。一方面,聲譽是企業(yè)重要的無形資產(chǎn),能夠幫助企業(yè)獲得商品溢價;另一方面,聲譽是信號傳遞機制中的信息載體,是建立信任的依據(jù),包含企業(yè)社會責(zé)任、盈利能力和成長性等信息,能夠給投資者一個穩(wěn)定的預(yù)期,有助于減少企業(yè)經(jīng)營不確定性,進而降低企業(yè)的違約風(fēng)險。

由以上檢驗結(jié)果可見,假說2也是可以成立的。

表4 機制檢驗結(jié)果

2. 機制檢驗的對比分析

首先,從機制檢驗的作用程度來看。如表4所示,列(4)綠色聲譽系數(shù)的絕對值較大,說明企業(yè)在發(fā)行綠色債券降低自身債務(wù)違約風(fēng)險的過程中,綠色聲譽機制的作用程度更大。而融資成本的系數(shù)絕對值較小,說明該機制的作用程度相對較小。表4中列(1)融資約束和列(3)股票流動性的回歸系數(shù)較為接近,說明這兩類機制的作用程度較為相似。

其次,對比不同渠道的作用差異來看。企業(yè)發(fā)行綠色債券后,可以緩解融資約束、降低融資成本、增加股票流動性和增強綠色聲譽,但融資約束和融資成本的影響效應(yīng)較小,股票流動性和綠色聲譽的影響較大。這說明企業(yè)發(fā)行綠色債券后,對于公司內(nèi)部的財務(wù)情況影響相對較小,但會在外部市場上產(chǎn)生較大的反應(yīng)。

五、 穩(wěn)健性檢驗

表6 PSM-DID的回歸結(jié)果

(一) 更換測度模型

本文采用企業(yè)違約概率(risk)和年化波動率(vol)來衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險大小,進行穩(wěn)健性檢驗,具體模型如下:

riskit/volit=α+βGreeni×Afterit+γControlit+Corporatei+Timet+εit

(10)

其中,被解釋變量risk為通過KMV模型計算出的企業(yè)違約概率,該指標(biāo)越小,說明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險越低。被解釋變量vol則是企業(yè)近兩年的年化波動率,該指標(biāo)越大,說明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險越高。模型所涉及的控制變量均與上文相同。回歸結(jié)果如表5所示,列(1)和列(2)中,Green×After的系數(shù)均顯著為負(fù),說明企業(yè)發(fā)行綠色債券可以顯著降低自身債務(wù)違約風(fēng)險,本文的主要結(jié)論仍然成立。

(二) 傾向得分匹配

為考察處理組企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險降低的變化是企業(yè)發(fā)行綠色債券產(chǎn)生的凈效應(yīng),消除內(nèi)生性的影響,本文使用PSM方法,選擇企業(yè)規(guī)模、貨幣資金數(shù)量、資產(chǎn)流動性、董事會規(guī)模和股權(quán)集中度作為匹配變量進行匹配,保留匹配成功的樣本,進行DID分析。回歸結(jié)果如表6所示,其中Green×After的系數(shù)顯著為正,本文的主要結(jié)論依然成立。

圖1 平行趨勢檢驗動態(tài)圖

(三) 平行趨勢檢驗

使用DID模型的前提是要求處理組和控制組在政策發(fā)生前具有平行趨勢。本文選取政策實施前四年和后四年進行平行趨勢檢驗,檢驗結(jié)果如圖1所示。可以看出,政策前每一年的系數(shù)均不顯著,具有平行趨勢。同時,政策發(fā)生的當(dāng)年及后一年,系數(shù)仍然不顯著,而從政策發(fā)生后的第二年開始,系數(shù)顯著,同時呈現(xiàn)逐年增大的趨勢。這一結(jié)果說明,綠色債券發(fā)行對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險有顯著的降低效果,同時具有可持續(xù)性,但政策從實施到發(fā)揮作用,存在兩年的滯后期。

(四) 安慰劑檢驗

為了排除政策虛假效應(yīng)等不可觀測因素的影響,本文將樣本按照企業(yè)分組,隨后在每個企業(yè)的年份變量中隨機抽取一個年份作為政策開始的時間,隨機抽樣確保本文所構(gòu)建的Green×After對Z值沒有影響。從回歸結(jié)果的統(tǒng)計分析可以看出,虛擬的政策對Z值的影響系數(shù)的t值呈近似正態(tài)分布,說明在隨機的500次實驗中,構(gòu)造的虛假政策對企業(yè)Z值的回歸系數(shù)顯著為正和顯著為負(fù)的占比較小,政策的虛假處理效應(yīng)不存在。

六、 進一步分析

本文分別從財務(wù)維度、公司治理維度和企業(yè)性質(zhì)維度三個方面進行異質(zhì)性分析,探究企業(yè)在不同情境之下發(fā)行綠色債券所產(chǎn)生的差異性變化。

(一) 財務(wù)維度

1. 企業(yè)外部資金需求情況

本文使用外部融資依賴度來衡量企業(yè)的外部資金需求情況,并根據(jù)企業(yè)外部的資金需求情況對企業(yè)進行分組,外部融資依賴度的數(shù)據(jù)參考Rajan和Zingales的做法進行計算［27］。回歸結(jié)果如表7中的列(1)和列(2)所示,在外部融資依賴度較高的企業(yè),Green×After的系數(shù)顯著為正。

外部融資依賴程度更高的企業(yè)通常需要依靠借入外部資金來支持業(yè)務(wù)發(fā)展和運營,但是,這也意味著企業(yè)財務(wù)狀況更加脆弱,更容易受到外部經(jīng)濟環(huán)境變化、市場波動和經(jīng)營風(fēng)險的影響,從而面臨更高的債務(wù)違約風(fēng)險。在這種情況下,由于綠色債券通常具有較長的債期和固定的利率,可以為企業(yè)提供更加穩(wěn)定的資金來源,減少企業(yè)資不抵債情況發(fā)生的概率,因此,外部融資依賴度更高的企業(yè)通過發(fā)行綠色債券可以更顯著地降低自身債務(wù)違約風(fēng)險。

表7 財務(wù)維度的異質(zhì)性檢驗

2. 企業(yè)創(chuàng)新資金應(yīng)用水平

本文根據(jù)企業(yè)的研發(fā)支出差異對企業(yè)進行分組,回歸結(jié)果如表7中的列(3)和列(4)所示,在研發(fā)支出占比更低的企業(yè)樣本中,Green×After的系數(shù)顯著為正。

對于研發(fā)支出占比較低的企業(yè),無論是由于資金總量的不足還是管理者的保守態(tài)度,其在新興項目的開展過程中通常會面臨一定的資金壓力。然而,綠色債券的出現(xiàn)為企業(yè)帶來了一個更低成本的融資渠道,企業(yè)通過發(fā)行綠色債券可以獲得充裕的資金來推動企業(yè)綠色創(chuàng)新項目的構(gòu)建與完善,彌補研發(fā)過程中的資金缺口,使企業(yè)的新興項目能夠順利完成,避免巨額沉沒成本對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生拖累,帶來財務(wù)危機。因此,研發(fā)支出占比更低的企業(yè)發(fā)行綠色債券可以更為有效地降低自身債務(wù)違約風(fēng)險。

(二) 公司治理維度

1. 企業(yè)信息披露情況

根據(jù)企業(yè)的信息披露情況對企業(yè)進行分組,本文參考Kim和Verrecchia提出的KV度量法［28］來衡量企業(yè)的信息披露質(zhì)量。回歸結(jié)果如表8中的列(1)和列(2)所示,在信息披露程度較高的企業(yè)中,Green×After的系數(shù)顯著為正。

綠色債券通常要求發(fā)行方提供更加詳細的信息披露,包括資金用途、項目細節(jié)、環(huán)境影響等,這使得投資者可以更全面地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和環(huán)境、社會和治理等方面的管理情況,提高投資者對企業(yè)的信任度,為企業(yè)持續(xù)注入資金,減少企業(yè)未來的不確定性,降低企業(yè)的債務(wù)違約概率。因此,信息披露程度更高的企業(yè)通過發(fā)行綠色債券可以更顯著地降低自身債務(wù)違約風(fēng)險。

表8 公司治理維度的異質(zhì)性檢驗

2. 企業(yè)管理者短視程度

根據(jù)企業(yè)的管理者短視程度對企業(yè)進行分組,本文參考胡楠等的方法［29］來衡量企業(yè)管理者的短視程度。回歸結(jié)果如表8中的列(3)和列(4)所示,管理者短視程度更低的企業(yè)中,Green×After的系數(shù)顯著為正且更大。

管理者是企業(yè)的核心,管理者做出的決定也影響著企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r。眼光長遠的管理者更加關(guān)注于公司的長期可持續(xù)性發(fā)展,同時,企業(yè)發(fā)行綠色債券時也需要對環(huán)境、社會和治理等方面進行全面考慮,制定相應(yīng)的政策和措施,增強企業(yè)的可持續(xù)性。因此,管理者短視程度低的公司發(fā)行綠色債券的意愿也會相對更強,更能通過發(fā)行綠色債券來降低債務(wù)違約風(fēng)險。

(三) 企業(yè)性質(zhì)維度

1. 國有企業(yè)與非國有企業(yè)

本文將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè),分別進行回歸。回歸結(jié)果如表9中的列(1)和列(2)所示,在非國有企業(yè)分組中,Green×After的系數(shù)顯著為正,在國有企業(yè)的分組中則不顯著。與非國有企業(yè)相比,國有企業(yè)擁有著更多的融資便利,例如在銀行信貸等方面國企具有一定的優(yōu)勢,更易獲得金融機構(gòu)的資金支持。而對于非國有企業(yè)而言,由于缺少政府的隱性擔(dān)保,政治關(guān)聯(lián)性較弱等問題,其融資需求往往難以得到滿足。與此同時,日趨擴大的資金缺口逐漸對企業(yè)發(fā)展形成制約,企業(yè)通過技術(shù)突破等手段獲得超額利潤的可能性降低,而風(fēng)險事件發(fā)生的可能性則將上升。因此,非國有企業(yè)發(fā)行綠色債券的動力更加充沛,它們可以通過發(fā)行綠色債券來降低融資成本,緩解融資約束,增加其獲得資金的概率,從而起到降低債務(wù)違約風(fēng)險的作用。

表9 企業(yè)性質(zhì)維度的異質(zhì)性檢驗

2. 污染企業(yè)與非污染企業(yè)

借鑒孫文遠等的分類方法［30］,按照企業(yè)的污染性質(zhì)進行分類并進行分組回歸。回歸結(jié)果如表9中的列(3)和列(4)所示,其中非污染企業(yè)樣本組Green×After的系數(shù)更大。可以看出,雖然非污染企業(yè)和污染企業(yè)均享受到了綠色債券發(fā)行帶來的優(yōu)惠,但由于污染企業(yè)在嚴(yán)格的綠色監(jiān)督下存在遭受環(huán)保處罰等的可能性,其開展綠色項目或發(fā)行綠色債券的難度相對更大,導(dǎo)致其難以通過發(fā)行綠色債券為自身帶來積極效應(yīng)。同時,在污染企業(yè)自身性質(zhì)的影響下,投資者可能對企業(yè)是否能夠真正開展綠色項目產(chǎn)生懷疑,進而影響市場情緒,使企業(yè)難以獲得綠色債券為企業(yè)在聲譽等方面所帶來的正向影響。總的來說,非污染企業(yè)可以更加完整地享受綠色債券發(fā)行所帶來的積極效應(yīng)。

七、 結(jié)論性評述

本文基于2016—2020年間1604家上市非金融公司的面板數(shù)據(jù),將樣本期間發(fā)行綠色債券的企業(yè)作為處理組,使用多期DID方法實證分析我國上市企業(yè)發(fā)行綠色債券對其自身債務(wù)違約風(fēng)險的影響,主要結(jié)論如下:(1)企業(yè)發(fā)行綠色債券可以顯著降低自身債務(wù)違約風(fēng)險,該結(jié)論通過平行趨勢檢驗、PSM-DID檢驗和安慰劑檢驗,同時企業(yè)發(fā)行綠色債券對自身債務(wù)違約風(fēng)險的降低效應(yīng)有兩年的滯后性,且具有持續(xù)性。(2)融資約束、債務(wù)融資成本、股票流動性和綠色聲譽在企業(yè)發(fā)行綠色債券降低自身債務(wù)違約風(fēng)險過程中起到了中介效應(yīng),綠色債券通過緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)債務(wù)融資成本、提升企業(yè)股票流動性和增強綠色聲譽來降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。(3)分別從財務(wù)維度、公司治理維度和企業(yè)性質(zhì)維度進行進一步分析,發(fā)現(xiàn)外部融資依賴度高、企業(yè)研發(fā)支出占比低、信息披露程度高和管理者短視程度低的企業(yè)發(fā)行綠色債券可以更顯著降低自身債務(wù)違約風(fēng)險。同時,非國有企業(yè)和非污染企業(yè)發(fā)行綠色債券對自身債務(wù)違約風(fēng)險的降低效應(yīng)更強。

基于以上研究結(jié)果,本文提出如下針對性建議:首先,構(gòu)建多元化的綠色債券發(fā)行模式。建立具有針對性的多元化綠色債券發(fā)行政策,對上市公司實行差異化支持,更有針對性地解決企業(yè)在發(fā)行綠色債券時所面臨的困難和問題,可以大大提高綠色債券的發(fā)行效率。其次,鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)繼續(xù)發(fā)行綠色債券,使之起到領(lǐng)頭作用,同時向投資者普及綠色債券的相關(guān)知識,鼓勵其購買綠色債券,鞏固綠色債券的市場地位,擴大其市場規(guī)模,助力綠色金融體系的發(fā)展,將綠色投融資理念普及開來。最后,政府管理層應(yīng)加強綠色債券市場的監(jiān)管,對“洗綠”等行為進行嚴(yán)厲打擊,加大綠色債券發(fā)行企業(yè)的信息披露力度,維護綠色債券的良好聲譽,營造健康良好的綠色債券發(fā)行環(huán)境,使真正有融資需求及綠色環(huán)保項目的企業(yè)可以順利通過綠色債券獲得資金,從而使企業(yè)積極參與到綠色金融體系的建設(shè)當(dāng)中。