構(gòu)建中國(guó)特色估值體系研究
——以國(guó)有企業(yè)為例

冷沛真

（中國(guó)工商銀行股份有限公司，北京 100032 ）

我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)展快，具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌特征，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，上市公司的資本結(jié)構(gòu)也在變化，逐步與我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)。因此，應(yīng)針對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)，把握不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)估值邏輯，充分發(fā)揮市場(chǎng)資源配置和市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，并且隨著國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率不斷提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)估值普遍偏低，而其公司市值在市場(chǎng)占比較高，顯然在當(dāng)前資本市場(chǎng)上國(guó)有上市公司的估值與其市場(chǎng)占比不匹配，這限制了國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)的發(fā)展空間，同時(shí)也不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，應(yīng)當(dāng)深刻理解中國(guó)特色估值體系的內(nèi)涵，把握不同類型企業(yè)的估值邏輯，構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值體系，推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步落實(shí)，努力建設(shè)具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，助力宏觀經(jīng)濟(jì)治理進(jìn)一步落實(shí)。因此，在構(gòu)建中國(guó)特色估值體系下，如何提升國(guó)有企業(yè)估值值得深入研究。

一、中國(guó)特色估值體系的內(nèi)涵

中國(guó)特色估值體系是貫徹黨的二十大精神、深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措，也為打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)提供了重大助力。中國(guó)特色估值體系的核心是引導(dǎo)市場(chǎng)資源服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿于2022金融街論壇年會(huì)上首次提出，這是繼黨的二十大報(bào)告定調(diào)“中國(guó)式現(xiàn)代化”總目標(biāo)、 建設(shè)“中國(guó)特色資本市場(chǎng)”提出后的進(jìn)一步細(xì)化，為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展指明了方向。我國(guó)現(xiàn)處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化的高質(zhì)量發(fā)展階段，將西方估值體系直接運(yùn)用在我國(guó)資本市場(chǎng)并不合適，而應(yīng)在借鑒西方成熟的估值理論的前提下融入中國(guó)元素、中國(guó)智慧，對(duì)估值體系理論做出增量貢獻(xiàn)，構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值體系。

首先，我國(guó)具有全球最大消費(fèi)市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Γ苤朴谖覈?guó)現(xiàn)仍處于發(fā)展階段，資本市場(chǎng)具有新興和轉(zhuǎn)型兩方面特征，我國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前大多數(shù)企業(yè)扎根于本土，通過(guò)國(guó)內(nèi)大循環(huán)強(qiáng)大的內(nèi)生動(dòng)力維護(hù)我國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，而國(guó)外很多企業(yè)業(yè)務(wù)范圍遍布全球，在全球市場(chǎng)建立起龐大穩(wěn)定的供應(yīng)鏈和需求鏈，二者所處階段不同，因而采用相似的估值方法來(lái)對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行估值并不適合，不符合我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值特征。其次，我國(guó)目前正在加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，無(wú)論當(dāng)前企業(yè)是否已經(jīng)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，在評(píng)價(jià)企業(yè)估值時(shí)都應(yīng)考慮企業(yè)在國(guó)際上的投資價(jià)值、品牌價(jià)值等。

綜上，我國(guó)構(gòu)建的估值體系既要借鑒國(guó)外估值體系構(gòu)建的技術(shù)方法，也要有中國(guó)自身的特色，在綜合考慮我國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略、政策導(dǎo)向、社會(huì)責(zé)任同時(shí)，兼顧股東、員工和社會(huì)價(jià)值，建立一套具有中國(guó)特色的兼顧不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)估值體系。

二、國(guó)有企業(yè)估值與構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的關(guān)系

（一）國(guó)企價(jià)值重估是構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的重要一環(huán)

通過(guò)國(guó)企改革實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，是構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的重要一環(huán)。國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱、壓艙石。當(dāng)前，國(guó)有上市公司和上市國(guó)有金融企業(yè)市值占比將近二分之一，體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱的地位；民營(yíng)上市公司數(shù)量占比超過(guò)三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上。查閱相關(guān)數(shù)據(jù)資料可知，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)估值明顯低于同類民營(yíng)企業(yè)，即使橫向?qū)Ρ热蚬荆覈?guó)的國(guó)有上市公司以及上市國(guó)有金融企業(yè)也普遍低于海外可比公司。市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的估值與其實(shí)際價(jià)值明顯不匹配，因而構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，基于我國(guó)市場(chǎng)體制機(jī)制和高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)邏輯，國(guó)有企業(yè)價(jià)值重估具有重要意義。

（二）構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，國(guó)企應(yīng)有一定的估值溢價(jià)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，國(guó)有上市公司的估值總體上升是必然趨勢(shì)。依托國(guó)有企業(yè)支持國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略以及自身強(qiáng)大生命力，國(guó)有企業(yè)的估值應(yīng)有一定的上升，當(dāng)前，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，很多傳統(tǒng)行業(yè)在積極地進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在打通供給約束堵點(diǎn)激發(fā)市場(chǎng)活力的同時(shí)，有利于國(guó)有企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值提升；此外，國(guó)有企業(yè)服務(wù)于國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和國(guó)家民生之大計(jì)，其承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任和義務(wù)，更能體現(xiàn)集中力量辦大事的優(yōu)越性，社會(huì)投資者應(yīng)提高對(duì)國(guó)企的市場(chǎng)估值。資本市場(chǎng)上全面IPO（首次公開(kāi)募股）注冊(cè)制的推行，對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新性、管理體制科學(xué)性、自身成長(zhǎng)性提出了更高的要求，與此同時(shí)，也促進(jìn)了市場(chǎng)上企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)和并購(gòu)重組，在市場(chǎng)資源整合的同時(shí)，有利于改善國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，一些優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)會(huì)從中脫穎而出。基于此，我國(guó)需要依據(jù)自身的實(shí)際情況建立具有中國(guó)特色的估值體系，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，促使市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。同時(shí)，在這一體系的建立過(guò)程中，應(yīng)深刻把握我國(guó)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展特征、市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)的核心功能以及持續(xù)發(fā)展能力，把握不同規(guī)模、不同類型企業(yè)的估值邏輯，并考慮我國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方式、發(fā)展路徑，增強(qiáng)我國(guó)估值體系的科學(xué)性和有效性，構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值體系，進(jìn)而打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

三、當(dāng)前國(guó)有企業(yè)估值偏低的主要原因分析

國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱、壓艙石。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、發(fā)展較快、資產(chǎn)質(zhì)量較好，但在估值方面卻陷入非理性的怪圈，長(zhǎng)期處于偏低水平，與其所處的國(guó)民地位和市場(chǎng)表現(xiàn)不匹配。出現(xiàn)上述情況的主要原因如下：

（一）國(guó)有企業(yè)大多承擔(dān)了與國(guó)計(jì)民生相關(guān)的社會(huì)責(zé)任

國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)在為股東創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)承擔(dān)著穩(wěn)稅收、促投資、保就業(yè)等事關(guān)國(guó)計(jì)民生和支持國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的社會(huì)責(zé)任，當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)大多數(shù)集中在諸如交通運(yùn)輸?shù)裙残暂^強(qiáng)、市場(chǎng)屬性較弱的公共事業(yè)領(lǐng)域。這類企業(yè)業(yè)績(jī)較穩(wěn)定但利潤(rùn)增長(zhǎng)較慢，企業(yè)的創(chuàng)新性不足和管理體制效率偏低，從財(cái)務(wù)報(bào)表看，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率較高，應(yīng)收賬款質(zhì)量、營(yíng)業(yè)凈利率、投資報(bào)酬率等指標(biāo)低于民營(yíng)企業(yè)，市場(chǎng)投資者普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的投資價(jià)值不如民營(yíng)企業(yè)，因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)的估值偏低。

（二）國(guó)有企業(yè)大多集中在傳統(tǒng)行業(yè)，估值提升想象空間有限

當(dāng)前，國(guó)企大多集中在建筑業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，許多傳統(tǒng)行業(yè)目前已進(jìn)入成熟階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)空間有限，隨著新興技術(shù)的發(fā)展和居民消費(fèi)升級(jí)，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展導(dǎo)致許多傳統(tǒng)行業(yè)市場(chǎng)份額不斷縮小。與此同時(shí)，隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和變化，傳統(tǒng)行業(yè)面臨著保護(hù)主義、政策變化、外部風(fēng)險(xiǎn)等不確定因素，這給處于傳統(tǒng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)，因此，傳統(tǒng)行業(yè)的供給亟需根據(jù)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的需求進(jìn)行調(diào)整，打通產(chǎn)業(yè)鏈流通過(guò)程中的堵點(diǎn)。同時(shí)，這些企業(yè)存在科技性和創(chuàng)新性不足，進(jìn)而限制了自身的成長(zhǎng)性，導(dǎo)致投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景并不看好，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的估值偏低。

（三）市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)企估值的影響

當(dāng)前，盡管A股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者比例呈不斷上漲趨勢(shì)，但個(gè)體投資者體量依舊龐大，其交易量在市場(chǎng)上占比60%左右。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)信息掌握前面程度、專業(yè)分析能力、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等各方面更加客觀、成熟。我國(guó)當(dāng)前投資市場(chǎng)上個(gè)體投資者數(shù)量較多，在這其中特別短期個(gè)體投資者占比較大，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的估值容易受外界因素影響，國(guó)有上市公司估值波動(dòng)范圍較大，從而使市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能不能充分發(fā)揮，低估國(guó)有企業(yè)的價(jià)值。

（四）投資文化和投資理念不夠成熟

我國(guó)資本市場(chǎng)目前具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，其投資文化、投資理念不夠成熟，大多數(shù)投資者屬于短期投機(jī)者，盲目跟風(fēng)，熱衷于炒概念股、題材股，長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念在投資者中尚未普及，導(dǎo)致投機(jī)資金驅(qū)逐投資資金，造成許多國(guó)有企業(yè)的估值與國(guó)企自身的價(jià)值相比絕對(duì)是低配的現(xiàn)象。

四、構(gòu)建中國(guó)特色估值體系下助推國(guó)企估值提升的實(shí)現(xiàn)路徑

（一）深化國(guó)企改革，加快推進(jìn)國(guó)企戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合

建立中國(guó)特色估值體系，首先要持續(xù)深化國(guó)企改革，不斷推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率，與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)應(yīng)加快推進(jìn)戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合，充分發(fā)揮國(guó)有企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)提高經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力。國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)、戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合，從縱向來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合打通產(chǎn)業(yè)鏈上下堵點(diǎn)，有助于提高流通環(huán)節(jié)效率、加快產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)和資源有效配置。從橫向來(lái)看，企業(yè)間的橫向并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)資源整合、優(yōu)勝劣汰實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本更有效的資源配置，進(jìn)而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、改善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，助力構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，加快推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展和新發(fā)展格局進(jìn)程。

（二）增強(qiáng)國(guó)企自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)質(zhì)量

當(dāng)前，很多國(guó)有企業(yè)集中于傳統(tǒng)行業(yè)，而我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)已進(jìn)入成熟階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此，國(guó)有企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)內(nèi)功，即增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力和核心功能。國(guó)企應(yīng)加大科研投入，招攬重視專業(yè)創(chuàng)新型人才，推動(dòng)科研創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵核心技術(shù)的自主研發(fā)和自主可控，從而促進(jìn)創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合。同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)強(qiáng)化重視考核“一利五率”（一利：利潤(rùn)總額；五率：資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率），提升企業(yè)利潤(rùn)增速和ROE（凈資產(chǎn)收益率）指標(biāo)從而提升企業(yè)估值。此外，現(xiàn)階段，國(guó)有企業(yè)的分紅比例略低于A股市場(chǎng)的整體水平，而與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定且有充足的現(xiàn)金流，這意味著國(guó)有企業(yè)的分紅比例仍有較大的提升空間，適當(dāng)提升股東分紅比例有利于吸引更多投資者、提升投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)的預(yù)期、促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)國(guó)企重新估值。

（三）加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用

針對(duì)當(dāng)前投資市場(chǎng)上的投資者結(jié)構(gòu)，首先，應(yīng)培養(yǎng)投資者的投資能力，重塑估值體系，在考慮財(cái)務(wù)因素的同時(shí)，還應(yīng)考慮企業(yè)的ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）表現(xiàn)等非財(cái)務(wù)因素；其次，應(yīng)積極全面推進(jìn)IPO注冊(cè)制的實(shí)施落實(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)督作用，提高上市公司的信息披露程度，規(guī)范資本市場(chǎng)參與者的行為，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，進(jìn)而幫助投資者做出經(jīng)濟(jì)決策。此外，應(yīng)該充分發(fā)揮券商等中介機(jī)構(gòu)的作用，通過(guò)其專業(yè)客觀判斷，積極發(fā)現(xiàn)和支持市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)幫助其融資，推動(dòng)國(guó)有上市公司的市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)公司股票流動(dòng)性，助力優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值重估。

（四）樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念，充分認(rèn)識(shí)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值

在學(xué)習(xí)借鑒現(xiàn)有估值理論體系的同時(shí)，要依據(jù)我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)和高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略布局，建設(shè)具有中國(guó)特色的估值體系，為現(xiàn)代估值理論體系做出增量貢獻(xiàn)。提高投資者的專業(yè)化程度，推動(dòng)其形成價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念，認(rèn)識(shí)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，促進(jìn)資金投資轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本投資。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著貫徹國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的社會(huì)責(zé)任，面臨外部沖擊，國(guó)有企業(yè)有著生命力強(qiáng)、穿越周期長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，此外具ESG表現(xiàn)的國(guó)企符合高質(zhì)量發(fā)展理念，與一般民營(yíng)企業(yè)相比，其持續(xù)發(fā)展能力更強(qiáng)。因此，國(guó)企具有一定的估值溢價(jià)，投資市場(chǎng)應(yīng)對(duì)上市國(guó)企進(jìn)行價(jià)值重估。