Q調味品企業可轉債發行動機及公告效應探究

朱兆珍 馬書暢 余竹穎

摘?要：可轉債兼具股權和債權雙重屬性，是各大上市公司再融資的重要手段。本文以國內某調味品企業Q為研究對象，運用SWOT分析法剖析Q公司發行可轉債的動因，使用事件研究法評估該企業發行可轉債的公告效應。評估結果發現，Q公司此次發行可轉債公告效應為負。Q公司發行可轉債的失敗經歷給相關企業敲響警鐘，發行可轉債前除了充分考慮公司面臨的機會、應對的挑戰以及自身存在的優勢和劣勢外，也有必要理性認識發行可轉債可能帶來的風險。本文試圖為可轉債發行主體做出合理的可轉債融資決策提供警示。

關鍵詞：調味品企業；可轉債；發行動機；公告效應

一、引言

2017年，中國證監會頒布的《上市公司非公開發行股票實施細則》包括了股票的增發、配股、非公開發行等內容，并明確了可轉債、優先股、創業板小型融資等融資方式不受該條款的限制。由此，可轉換公司債券（以下簡稱可轉債）

市場迎來了高速發展期。Wind數據顯示，可轉債發行規模已連續3年超2500億元①，一級市場持續火爆。2019年，A股市場中可轉債發行規模達275844億元；2020年，存量債券市場總余額約6050億元；2021年，A股市場可轉債發行規模上升至277167億元。另外，中國證監會也于2020年12月31日正式頒布了《可轉換公司債券管理辦法》。該辦法規范了可轉債的交易行為，為保護投資者合法權益、維護金融市場秩序和社會公共利益提供了有力保障?？赊D債在得到監管部門和實務界重視的同時，也引發眾多學者的研究興趣，大量文獻研究了可轉債的定價模型（馬長福等，2019；常競文和王永茂，2020；程志富和胡昌生，2020）、發行動因（林建秀，2019；王文華等，2020；Fajardo和Mendes，2020）、贖回策略（程志富，2018；陳潔，2021；宋芳秀和胡司盾，2021）、對公司產生的影響（程大濤，2016；張學平等，2019；Akdoɡˇu等，2020；夏巖，2021）。然而，針對具體公司進行案例研究的文獻尚不多見。公司為何發行可轉債？發行可轉債產生了怎樣的經濟后果？本文選取國內某知名調味品企業Q發行的可轉債展開案例研究，剖析其發行可轉債的動機，探究其發行可轉債產生的公告效應，以期豐富和拓展發行可轉債影響因素和經濟后果方面的文獻，為其他公司發行可轉債提供經驗和幫助。

二、Q公司發行可轉債案例回顧

（一）Q公司簡介

Q公司創建于1996年，位于四川省眉山市。2001年，公司開始涉足醬油、食醋等行業。2012年，公司正式更名，主要從事醬油、食醋等調味品和焦糖色的研發、生產和銷售，旗下產品包括頭道原香醬油、有機醬油、有機窯醋以及釀造焦糖系列，主打高端零添加，堅持走差異化的路線，主要銷售渠道是商超和經銷商，面向家庭市場。近年來，受益于消費市場升級，人們更加青睞“零添加”調味品，Q公司的產品銷量一直保持良好勢頭，產能不足一直是限制公司進一步發展的阻礙。2018年6月，Q公司發行可轉債（以下簡稱“Q轉債”），融資總額為35億元，主要用于擴大規模，建造醬油及食醋生產線。2020年，“Q轉債”轉股率高達9804%。該債券于2020年5月退市，距今三年有余，具備經濟后果評價的可能性。

（二）Q公司發行可轉債全景

可轉債的發行過程一般包括選擇、發行、集中轉股和強制贖回四個階段。

選擇：為解決企業現實融資問題，Q公司考慮多種融資方式后，選擇以發行可轉債的方式籌集資金。2017年3月22日，Q公司將發行事項提交股東大會審議，由此揭開了Q公司可轉債融資發行序幕。

發行：中國證監會在2017年12月15日審查并通過了Q公司A股可轉債的申請。2018年6月20日，Q公司正式發行可轉債，并命名為“Q轉債”，募集資金總額為356億元，發行數量為3560000張（356000手）。2018年7月10日，“Q轉債”正式上市?！癚轉債”存續期為2018年6月20日至2024年6月19日，每年付息一次，開始轉股日為2018年12月20日，轉股價2585元/股

資料來源：Q公司公開發行A股可轉換公司債券募集說明書。。根據發行結果公告顯示，本次發行對象面向原無限售條件股東及網上社會公眾投資者，其中，原無限售條件股東購買“Q轉債”的占比為1154%，而社會公眾投資者占比為8130%，主承銷商包銷716%

資料來源：巨潮網，Q公司公開發行可轉換公司債券發行結果公告。。

集中轉股：“Q轉債”轉股時間開始于2018年12月20日，在2019年5月23日至2019年6月30日和2019年7月1日至2019年9月30日出現兩次集中轉股現象。2019年4月，Q公司發布了公司2018年的利潤分配計劃，以每10股分配現金221元（含稅）的方式發放現金股利?！癚轉債”的轉股價格于2019年5月23日起由原來的2585元/股調整為1831元/股。除權日（2019年5月23日）后，5月底公司股價跌落至最低點，但此后股價一路上漲并超過修正后的轉股價，引發投資者第一次集中轉股。2019年6月16日，Q公司宣布將以現金形式向某調味品廠購買該企業100%的股份。此前，Q公司調味品市場主要集中在西南市場，此次收購的調味品廠在江蘇、上海、浙江等具有成熟的銷售網絡的東部市場，有利于加強Q公司整體業務競爭力。因此，投資者對此次收購反響較好。到2019年7月初，公司股價積極上漲至最高點2659元/股，引發投資者第二次集中轉股，轉股比例達到最高的3170%

資料來源：新浪財經。。

強制贖回：2020年2月26日至4月8日，Q公司股價在連續30個交易日內有20日高于“Q轉債”當日轉股價（高達當日股價的130%，即每股2381元），從而達到“Q轉債”提早贖回條件。截至可轉債贖回結束日，即2020年5月28日，“Q轉債”共計34904億元，在“Q轉債”發行總量中，共計9804%；轉股99058337股，為“Q轉債”轉讓前公司已發行股本的58%

資料來源：Q公司2016—2018年財報。。

三、Q公司可轉債發行動因分析——基于SWOT分析法

SWOT分析法是一種較為科學、合理的公司戰略分析方法，其通過對企業的機會、挑戰、優勢和劣勢展開深入剖析，全景式展現企業各項決策所依賴的內外部環境和戰略基點?？赊D債融資作為一種再融資渠道，必須緊緊圍繞企業戰略目標的實現，也是對企業內外部環境綜合考量的結果。因此，本文運用SWOT分析方法解析Q公司可轉債發行是否遵循其戰略目標，探尋Q公司可轉債發行動因的最佳注解。

（一）Q公司發行可轉債面臨的機會

近年來，調味品市場發展迅速，市場需求穩步上升。根據艾媒網咨詢數據顯示，2014—2021年，中國調味品市場規模逐年擴張，從2595億元增加至4594億元，年均增長850%，具有廣闊的市場發展前景，愈發受到投資者們的青睞。與此同時，長期以來中國餐飲市場規模一直健康成長，已由2014年的29，000億元增長至2021年的46，895億元，年均增長率高達711%。未來中國的消費結構將會發生較大改變，人們的飲食習慣從以米、面等為主轉向以菜肴為主。因此，能夠滿足消費者“色、香、味”消費需要的調味品發展空間巨大。此時，Q公司發行可轉債籌資擴大生產可謂“有機可乘”。此外，隨著我國愈發重視食品工業發展和產品質量安全，調味品行業相關的國家標準和行業標準在一系列政策法規的指導下陸續發布，為調味品行業制定了嚴格的生產經營標準，極大地推動了整個行業的規范化、制度化、標準化發展，為調味品行業營造了公平競爭的良好氛圍。因此，未來調味品市場將會持續繁榮，Q公司發展前景廣闊。

（二）Q公司發行可轉債應對的挑戰

據歐睿前瞻產業研究院數據顯示，2021年調味品行業龍頭企業僅占據市場7%左右份額，Q公司僅占1%左右份額，產業集中度很低。而產業集中度反映了一個市場上企業的數量、規模和分布情況，通常來說，產業集中度越低，各企業之間的競爭就越激烈，利潤空間就越小。因此，調味品行業總體競爭激烈，Q公司作為一家立足于西南市場的地方品牌，盡管其“零添加”品牌在國內具有一定知名度，但仍受限于行業內激烈競爭和微薄利潤的困境，距離龍頭企業還有很大差距。另外，據國家統計局數據顯示，2021年我國醬油總產量達77815萬噸，同比增長11%，醬油消費量為7612萬噸，同比增長109%，說明我國醬油市場趨于飽和。Q公司主打產品是醬油與食醋。此時，Q公司發行可轉債擴大醬油和食醋生產線是面對強大競爭對手及趨于飽和的醬油市場，欲“殺出重圍”立于不敗之地的必經之路。

（三）Q公司發行可轉債具備的優勢

Q公司近年來顯示出極強的盈利能力與成長能力，凈利潤和營業收入均實現了較快增長，2021年營業收入達1925億元，同比增長137%；實現凈利潤221億元，同比增長758%

資料來源：Q公司2021年財報。；銷售毛利率年均可達4038%，同時Q公司憑借出色的經營戰略穩扎穩打，不斷擴大生產，逐步由西南市場進軍全國市場，成為調味品行業新星。Q公司除了具有優秀的盈利能力和成長能力，還具備很強的高端產品競爭力。在行業競爭異常激烈的格局下，Q公司產品價位中高，代表醬油質量的氨基酸態氮量卻居于前列，擁有高品質保障，高端市場競爭優勢凸顯。同時，Q公司依靠核心釀造工藝調節醬油中氧氣、溫度等理化指標，實現品質與美味兼具，強研發力與產品競爭力共存，這些都為Q公司發行可轉債擴大生產線、實現持續健康發展保駕護航。除此之外，Q公司整體產業年均產能利用率達到75%，而醬油產能利用率為87%、食醋為86%。高產能利用率意味著Q公司迫切需要擴大生產規模，突破產能限制瓶頸，以期抓住調味品市場增長的時機，緊緊貼合時代發展，提升公司在調味品行業中的地位。

（四）Q公司發行可轉債存在的劣勢

據Q公司歷年財報顯示，2016—2021年，Q公司每年在西南地區的營業收入占比超過50%，而在其他地區的營業收入占比均不超過20%，營業收入出現了嚴重的市場不平衡現象，面對競爭日益激烈的調味品市場，區域品牌全國化是企業突圍重要戰略，Q公司需要進一步邁向全國市場。另外，與同行業中其他公司相比，Q公司產品系列數量也相對偏少，SKU（庫存控制的最小單位）偏低，市場風險抵抗性較弱，一旦其主要產品銷量下降，公司盈利能力可能受到重創。因此，Q公司需要籌資擴張突破重圍，保證主打產品的銷量，也緩解營業收入市場不平衡現象。

綜上，從內外部環境和公司本身具有的優勢及劣勢來看，Q公司發行可轉債動因比較合理。

四、Q公司發行可轉債的公告效應評估

“Q轉債”的發行給公司股價帶來了一定程度的波動，引發了相應的短期市場反應。為了評價“Q轉債”的發行給Q公司帶來的市場反應，本文將采用標準的事件研究法對其進行探究。首先選定Q公司發布可轉債募集公告日為事件日，選取事件日前后20個交易日為窗口期，收集“Q轉債”發行前后股票價格的變動情況，計算出實際個股收益率，利用回歸估計得出Q公司日收益率與市場收益率的函數關系式，再代入事件期內市場收益率計算出預期收益率。其次由預期收益率（ER）減去實際收益率得出超額收益率（AR），并計算出累計超額收益率（CAR）。最后通過數據演算判斷“Q轉債”的發行是否為公司股價帶來了正效應。具體步驟如下。

（一）事件日的確定

事件日的選擇是研究的起點，它決定了是否可以正確衡量事件對市場的影響程度?；谑袌鲇行Ю碚?，特定事件對市場的影響往往從事件的宣告日開始，并不是事件發生日，因為信息的流動會導致理性投資者做出選擇（高群等，2022），進而引發市場效應。故本文選擇Q公司發布可轉債募集公告日為事件日，即2018年6月15日為T0日。

（二）事件窗口期的選擇

選擇合適的事件期是研究的關鍵，過長的事件期不利于排除其他因素的干擾，太短的事件期又不足以反映特定事件對于股價的全部影響（肖萬等，2020）。結合以往文獻的研究，本文選擇Q公司發布可轉債募集公告日前后10個交易日為事件期（日期是2018年6月1日至2018年7月2日共21個交易日）。Q公司于2018年6月15日發布可轉債募集說明書。為了分析市場對Q公司發行可轉債的反應程度，需要選取發布公告日前后10個交易日的股價進行研究，并加入上證指數的漲幅情況用以對比，如表1所示。

（三）模型構建

首先，假定市場收益率與Q公司日收益率存在線性關系，并利用回歸模型得出事件日前100日市場收益率與日收益率的函數關系式。其次，利用得出的函數關系式計算得出事件期內的預期收益率（ER）。最后，由個股預期收益率與個股實際收益率的差額計算得出超額收益率（AR）與累計超額收益率（CAR）。公式如下：

Y=βX+α（1）

式中，Y代表日收益率ER（被解釋變量），X代表市場收益率RM（解釋變量），β為相關常數，α為不相關常數。通過對事件日前100日（2018年3月7日至2018年6月14日）的數據進行處理，利用Stata對數據進行回歸估計，得到α=0834336，β=1924544，即日收益率與市場收益率之間的函數關系式為ER=1924544×RM+0834336。

（四）公告效應演算及分析

根據個股日收益率和市場收益率得到估算模型：ER=1924544×RM+0834336，把事件期內的市場收益率（RM）代入該模型，得到事件期內預期收益率（ER）。再把預期收益率減去實際收益率，可以得到事件期內的超額收益率以及累計超額收益率，如表2所示。

（五）事件研究法數據評價

根據圖1中AR與CAR的趨勢所示，Q公司的超額收益率在事件期內整體處于較大波動的狀態，這說明投資者對于Q公司發行可轉債進行擴大產能抱有疑慮的心態，導致投資者投資行為不穩定，形成股價下滑的趨勢。具體來看，T0日Q公司發布可轉債的融資方案，其超額收益率為181%；T1日為395%，市場反應良好；然而，T2日回落到-409%，之后雖有回升，但整體趨勢仍處在下降狀態，證明市場對“Q轉債”持消極態度。從累計超額收益率來看，整個事件期一直為負，在T-3日達到最低點-1477%。說明短期內“Q轉債”的發行并沒有得到市場和投資者的認可。從局部看，可轉債發行事件在前四天股價有階段性提升，但超額收益率卻為負，后期股價整體處于下滑趨勢，超額收益率波動也較大。通過事件研究法對Q公司發行可轉債市場反應進行數據分析，發現Q公司發行可轉債這一事件對于公司正股股價的影響整體呈現負效應。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文選取Q公司作為案例分析對象，運用SWOT分析法和事件研究法分別探討了Q公司發行可轉債的動因及經濟后果。分析發現，Q公司存在產能較小、資產規模偏小、產品種類較少等缺陷，但具有較強的盈利能力和高端產品競爭力，在面臨調味品行業發展迅速和居民餐飲消費升級的發展良機的同時，還需要應對調味品行業競爭激烈和醬油市場趨于飽和的挑戰，因此Q公司具備發行可轉債融資擴大生產的需求，選擇發行可轉債融資建造釀造醬油、食醋的生產線是出于對企業內外部綜合情況的研判，是一次科學、合理的選擇；采用標準的事件研究法評價Q公司可轉債發行的公告效應，最終演算結果顯示公告效應為負。

（二）政策建議

一次成功的可轉債融資離不開監管機構、發行企業和投資者三方共同努力（Cheng和Wang，2020）。監管部門需要強化監管，健全相關交易體系和法律法規；發行公司更需要審時度勢，綜合研判，適時發行。投資者也要樹立理性投資觀念，學習提高對可轉債認識水平。

1對可轉債監管機構的建議

①完善可轉債交易制度。

當前我國可轉債市場采用T+0的交易方式，沒有任何的漲跌限制，只有市場劇烈波動的臨時停牌規定，這與股票市場交易制度T+1并設立漲停板制度相差較大，使得可轉債市場出現惡炒套利、跟風炒作概念可轉債等亂象。而且，可轉債的交易成本也相對較低。所以，必須進一步加強對證券市場的監管，健全證券交易體系，修訂現有交易規則，遏制過度投機行為。

②加強可轉債市場管理。

可轉債市場在我國發展時間僅三十余年，市場管理經驗不足，制約了可轉債市場的長遠發展，因此，監管機構需要持續加強可轉債市場科學管理，提高各方對可轉債融資的理性認識，并借鑒國外成熟資本市場管理經驗，結合我國市場發展實踐完善法律法規，在監管與市場兩者之間找到相對平衡點。

2對可轉債發行企業的建議

①采用恰當的融資方式。

企業在決定是否進行可轉債融資時，需要對企業內部環境有著全面認識。Q公司建設25萬噸醬油、食醋釀造的生產線，需要籌集資金36億元，發行可轉債可以解決資金問題。發行前企業資本結構不合理，債務比例嚴重不足，可轉債融資不會加大企業債務風險，反而優化了企業資本結構。另外，調味品行業規模正逐步擴大，行業競爭也日趨激烈，Q公司面臨著發展的機會與挑戰，擴大生產規模勢在必行。因此，企業進行融資需要考慮市場發展趨勢，結合行業內競爭環境，這有利于提高資金配置效率，改善自身財務狀況，降低融資風險。

②選擇合適的發行時機。

企業進行可轉債融資前必須認真考慮合適的發行時機，理性分析公司是否適合可轉債融資，以及公司融資項目是否必要。Q公司可轉債發行時機選擇合理，可轉債融資項目具有實際可行性。Q公司可以通過可轉債融資提升公司釀造規模，使公司在中高端調味品市場繼續提高競爭力，實現Q公司打造領先品牌的發展戰略。同時，Q公司當時資本規模較小，市場規模不均衡，導致投資者對其發行的“Q轉債”持消極態度，其公告效應為負，這也為擬發行可轉債的主體公司敲響警鐘，發行可轉債前除了要緊緊貼合公司生產經營實際，在公司發展戰略指導下，合理規劃發行時機，也有必要科學模擬或理性評估發行可轉債給公司帶來的財務風險。

3對可轉債投資者的建議

①保持可轉債投資的理性。“Q轉債”于2020年在二級市場迎來股價大幅上漲，大批投機者涌入，導致股價瘋狂上漲。部分投資者仍然不選擇拋售，而是繼續加持，期待市場的更高回報率，而后續進入二級市場的投資者則買到高價可轉債。最終，2020年4月8日，Q公司觸發提前贖回條款，高價持有可轉債的投資者可能出現較大投資損失。所以，投資者在進行可轉債投資時，不可擁有炒作股票的心態，應當知悉可轉債具有提前贖回的可能性，做到理性投資。

②提高對可轉債的認識。

可轉債的投資價值是由多種因素決定的，其中最重要的是可轉債的債券價值與轉換價值。投資者對于可轉債具體發行和贖回過程的一知半解，很可能造成投資虧損。在“Q轉債”發行過程中，我們發現仍有部分投資者將可轉債作為穩健型金融產品，沒有深刻認識到可轉債具有提前贖回條款，導致部分投資者投資失利。因此，投資者需要通過學習相關政策，加深對可轉債投資的認識，不能僅僅認識到可轉債的債券價值，而忽略了其轉換價值。

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