新形勢下國有企業并購中存在的財務風險

余煥章 中國東方資產管理股份有限公司江西省分公司

引言

黨的二十大報告強調，“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”“完善中國特色現代企業制度，弘揚企業家精神，加快建設世界一流企業”。以央企并購重組為例，2022年，國內央企數量已由十年前的117 家下降至98 家，國有企業通過并購、重組工作的實施，提升了整體經濟實力。如，寶鋼與武鋼的并購重組、鞍鋼與本鋼的并購重組，堪稱國有企業并購重組的典范。然而，國有企業并購活動的開展并不是一帆風順的，也絕對不是“一合了之”“1+1=2”那樣簡單。其中，并購過程中財務風險問題的出現，成為阻礙國企并購實施的關鍵所在。若國有企業并購中的財務風險無法有效化解，將直接導致國企并購的失敗，并有可能產生國有資產流失。因而，國有企業并購重組中須注重財務風險的防范，采取必要措施將財務風險降至最低，以促進國有企業更好的發展。

一、新形勢下國有企業并購財務風險問題分析的必要性

國有企業若想快速地做大、做強，通過并購方式盤活國有資產、深化改革成為較為有效的途徑。然而，國有企業并購活動的開展具有一定的風險性，若處理不當將無法實現并購目標，更有甚者會造成尾大不掉之勢，這是國家與廣大人民群眾所不愿意看到的。鑒于此，有必要對于國有企業并購過程中涉及的各類財務風險進行相應的分析、預警、規避。

首先，加強財務風險管理，能夠科學、合理地對國有企業資本結構進行相應調整，使得國企購并購過程將財務風險控制在一個合理的范疇之內。其次，財務風險的防范實現國有企業財務協同。財務風險的防范能夠實現對于國有企業財務資源的一體化管理，實現財務工作的有效整合，同時也能推動財務工作的開展。

二、新形勢下國有企業實施并購重組的動因

國有企業的特殊性質決定在其日常經營管理具有獨立經營、自負盈虧的經濟獨立性特點之外，其還需要接受國有資產主管部門的監督與管理，因而其具有雙重屬性的特征。從國有企業開展并購活動來看，并購重組涉及兩方面的動因，一是國有企業通過并購實現其經濟利益、進一步鞏固其核心競爭力。二是主管部門通過規劃國有企業并購，實現國有企業不斷做大、做優、做強的基礎上，引導和優化產業布局，實現社會資源的有效配置。

首先，并購活動的實施有利于國有企業轉變虧損狀態。我國國有企業受長期計劃經濟體制影響，許多企業因經營不善導致其經營虧損。并購重組的開展，可以改變國有企業虧損現狀，該原因觸發了我國改革開放之前部分國企并購活動實施。改革開放之后，部分國企呈現技術、設備及管理模式落后的特點，無法適應當今社會的快速發展。然而，國有企業自身具有資金、資源、客戶等稟賦，若將其有效開發則會使得國有企業因此而煥發青春。因而，許多國有企業通過采取并購的方式引入全新的戰略投資者，將戰略投資者所擁有的技術、設備、管理等方面的先進經驗與國企現有的資源稟賦進行有效整合，能夠逐步提升國有企業經濟效益，實現扭虧為盈，步入正軌。

其次，國有企業并購重組可以實現產業升級、合理配置資源的目的。計劃經濟時代，社會各類資源配置大多通過行政命令實現。而從整體社會層面而言，各地方政府為了振興地方經濟、緩解就業壓力、實現財政增收，存在重復建設的情形，造成社會資源嚴重浪費的同時，導致國有資產效率低下，不利于國民經濟的健康發展。現階段，我國社會主義市場經濟有著充分的發展，但是計劃經濟理念影響并未完全消失。各地方重復建設問題依舊存在，不僅難以實現中國經濟產業結構的升級與調整，還會影響我國整體國民經濟的健康發展，國企改革亟須通過調整存量資產改變傳統經濟管理模式。基于以上戰略發展要求，國企并購重組工作日益受到重視，使得國企現有資產、資金、管理、技術、人才等要素在并購中實現多維度重組，進而實現我國產業轉型升級，與時俱進適應新發展格局。

三、國有企業并購各個階段的財務風險

國有企業進入并購重組程序之后，一般涉及三個階段，即并購前、并購中、并購后，涉及并購活動的財務風險與上述三個階段有著直接關系。因而，對于國有企業并購活動的財務風險分析須針對前、中、后三個階段展開研究。

（一）國有企業并購開始前估值風險

并購活動開始之前的估值問題成為并購雙方關注的重點問題，估值關乎并購交易的價值。從并購方而言，首要關心的核心問題是標的企業股權的收購對價是否與其價值相匹配。實際操作中，標的企業股權的價格是基于其評估值來確定，其中評估方法的選擇、各項參數系數的選取等技術工作與評估專業人員的主觀職業判斷存在一定程度的關聯，而非絕對的客觀數值；若標的資產評估價值與其真實價值偏離度較大，則可能導致標的并購方溢價收購資產，造成其財務壓力，增加財務風險。一般而言，估值風險與并購方風險偏好、被并購企業財務報表信息質量、被并購企業預期收益等方面有關。

首先，并購方風險偏好類型角度。市場經濟條件下，并購方開展并購活動中須根據自身的風險偏好選擇與之相應適應的估值方式，以有效規避因估值不準確所帶來的財務風險。而從國有企業角度來看，其受政府主管部門管理的現實狀況，決定其受政府主導從而在估值過程各無法根據自身經營特點及對風險的偏好而完全制定并實施相應策略，無形中增加了并購活動的財務風險。其次，財務信息質量決定著估值風險。估值主要是根據被并購方所提供的財務報表、財務信息進行。若財務信息失真，且沒有被及時發現則有可能導致估值不實。最后，被并購企業預期收益對估值也將產生影響。并購不僅僅關注企業的現實估值，更為重要的是考慮標的企業未來能夠為其帶來多大收益。

（二）國有企業并購活動中資金風險

現金是并購業務中較為常見的對價支付方式，并購業務需要相應的資金作為支撐，在給付被并購企業相應的支付對價后，才能實現最終并購。對于國有企業而言，相關資金的來源成為解決并購所需資金的關鍵所在。國有企業并購活動開展之前，須要考慮并購資金的來源問題。資金來源一般包括自有資金、外部籌集兩個方面。

首先，考慮企業自身的資本結構問題。資本結構合理與否決定了融資方式選擇過程的多樣化。若企業資產負債率較高，特別是短期債務比例較高，并購活動籌集資金過程中，采取債權融資方式進行籌資則會加大財務風險。因此，企業自身的資本結構（即企業負債與所有者權益的比重）對融資支付風險大小會產生影響，并由此產生財務風險。其次，資金成本問題也是國有企業并購過程所考慮的重點。若融資成本較高，未來并購收益無法彌補資金成本，并購方現有利潤遭受侵蝕，則基本預示著本次收購案例失敗，其財務風險必然會增加。

（三）國有企業并購后期財務整合風險

國有企業在并購活動的后期，通過財務整合工作的開展能夠較為準確、明了地知曉財務工作因并購而受到的一些影響。國有企業所處的市場環境是較為復雜而又多變的，不確定性因素較多，其在開展并購活動之時，并購團隊須根據實時情況謹慎、動態地對并購活動的時點、方式、結構等多方面調整，確保并購活動預期效果的實現。與此同時，國有企業的財務風險也會隨著決策的調整而進行相應改變。并且，財務整合活動還須關注國有企業內部的各類制度完善與否，從而實現內、外規避并購財務風險。

首先，國企內控制度、財務制度完善與否影響財務整合風險。財務管理目標的不同導致并購雙方財務制度存在差異，如，主要體現在會計政策、會計估計、稅收政策等方面存在差異，增加了國企財務整合風險，進而加大了國有企業財務風險的控制難度。其次，并購方和被并購方的財務人員專業素質參差不齊，對并購后的企業文化、戰略目標、發展規劃沒有統一的認識，致使雙方財務人員對政策的把握和制度的執行尺度不一，從而導致國企財務資源內耗，引發財務風險。

四、國有企業并購中對財務風險的防范對策

（一）國有企業并購活動前期財務風險防范

首先，確保國有企業實現市場化運作。現階段，在國有企業經濟體制改革不斷深入的背景下，政府職能有著較大程度的轉變，實現了國有企業市場化運作目標。國有企業若想有效規避并購過程中的財務風險，需要對政府監管部門的監管目標和方式作出適當調整，由以往的“管資產”向“管資本”改變。政府不再過度干預國企并購的前提下，可以使得其遵循市場規律、價值規律開展相應經濟活動，以有效規避財務風險。

其次，國有企業并購活動開展以前，須對于并購對象進行深入的調查研究，通過高質量的盡職調查對其經營狀況、財務情況以及其中涉及的各項風險進行全面、深入的分析，為后期并購方式、融資模式的選擇奠定基礎。

最后，謹慎開展并購標的估值。并購方應根據相應經濟行為（即并購活動）明確評估目的、評估對象和評估范圍，綜合考慮多方面因素選擇合理的評估方法和估值依據。另外，作為國有企業，并購雙方很有可能需要承擔較多的社會職責，故除單純考慮經濟效益外，在估值過程中有必要根據并購雙方所處的行業、區域等情況分析此次并購活動可能帶來的社會效益及需要額外承擔的社會責任。

（二）國有企業并購活動中期財務風險防范

首先，利用自有資金完成并購工作。國有企業在自有資金相對充裕，近期內沒有重大采購付款或是其他投資計劃的前提下，自有資金開展并購可謂第一選擇，其主要的益處在于不必支付資金成本，提高資金使用效率，為后續企業發展積蓄力量。

其次，債權式融資。企業采取舉債對外融資實現并購的案例也并不少見，對于國有企業而言，若其資產負債率相對較低，或是短期債務及一年內到期的長期債務相對較少，可以嘗試采取債權式融資方式進行。但是，并購方須對并購標的未來的現金流有較為準確的預測，預留合理安全邊際，債務期限內標的資產的凈現金流對相應債務有較好的覆蓋，同時并購方自身應具有一定的資金統籌能力，否則并購方應審慎采用該種融資模式。

最后，股權式融資。目前，我國資本市場較為發達，尤其是目前注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，全面實行股票發行注冊制正式實施。許多國有上市企業通過定增、配股等方式獲取并購用資金。該種方式可以有效解決并購資金不足問題，還能為企業節約融資成本，但需注意防止出現股權稀釋、控制權旁落、公司治理不規范等相關情形出現。同時，在鼓勵社會資本積極參與國家經濟發展的大背景下，有條件的國有企業還可酌情拓展其他股權融資渠道，如通過混改引入戰略投資者，引入私募股權投資基金等。

（三）國有企業并購活動后期財務風險防范

首先，明確并購以后企業的財務管理目標體系。開展并購活動的國有企業整體的內部治理及法人結構較為完善，因而并購實現后須要對被并購企業進行財務整合時，引導其構建具有競爭能力的財務制度架構，確保其發展趨勢符合整體戰略規劃。其次，重新構建財務制度后，關注并購標的企業財務制度執行情況及財務風險的防范。最后，須從工作理念、思想意識、專業能力等幾個維度入手，提升財務人員的綜合業務能力與水平。通過不斷地加強對于相關財務人員的業務培訓、職業教育引導其提升風險防范意識，規避國有企業并購活動后期財務風險。

結語

財務風險在整個并購活動中都是存在的，因此要降低并購中的財務風險，應當對并購的全過程進行跟蹤控制。并購對于國有企業而言猶如一柄“雙刃劍”，能夠為國企帶來較大收益的同時，其中的財務風險如果處理不當，也很可能反噬自身。國有企業及其主管國資部門須全面考慮并購工作全過程各類財務風險問題，本著高效、務實、謹慎等原則有理、有利、有節地開展并購活動。相信充分考慮和控制財務風險后，國有企業并購將在提升自身經濟效益、實現國有資產保值增值、助力產業結構轉型升級和社會資源優化配置等方面發揮重要作用，為構建新發展格局、實現高質量發展貢獻重要力量。