分析師跟蹤與企業綠色創新

吳俊熙 吳文俊

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230601 ）

一、引言

當前我國全面建設社會主義現代化國家的首要任務就是實現高質量發展，因此可持續的綠色發展道路是實現目標的必經之路。從宏觀角度看，全社會倡導以效率、和諧、持續為目標的綠色發展理念；從微觀角度看，企業積極進行綠色創新活動、推動綠色轉型是促進高質量發展的重要舉措。不同于傳統創新活動，綠色創新是指通過改良工藝、利用替換可再生能源等手段來提高綜合利用效率。從而達到節能減排的目標（于連超等，2019）。在綠色創新的過程中，即實現了環境保護又推進了經濟發展，促進我國高質量發展進一步提升。

由于綠色創新的成本高和不確定因素多，企業往往不愿意主動承擔環境社會責任，缺乏進行綠色創新的動力。現有大量研究發現了影響企業綠色創新績效的因素，可以劃分為兩類，外部壓力因素和內部驅動因素。內部驅動因素主要指組織成員的特性，高管的背景特征如年齡、任期、受教育程度、政治關聯等都會對企業綠色創新能力產生影響。其中，受教育程度正向促進綠色創新，而任期對綠色創新會產生顯著負向影響（田丹等，2017）。當上市公司的信息發布者為金牌董秘時，其創新產出會更高（朱琳等，2021）。此外，女性高管權力的延伸也有利于企業進行綠色創新以應對環境變化（王為東等，2022）。外部壓力因素主要來自于政府環境管控壓力、綠色信貸等。例如，于連超等（2019）認為環境稅會顯著地促進企業綠色創新并呈現出滯后性特征；除稅收政策之外，排污權交易試點政策也能誘發并促進試點地區污染行業企業的綠色創新活動（齊紹洲等，2018）；同時，不同環境規制與創新政策的組合是影響綠色轉型能否成功的關鍵因素（聶愛云等，2012）。

分析師不僅在企業與投資者之間起著重要的信息傳遞作用，也是資本市場的重要外部制度，國內外很多學者都對分析師跟蹤的經濟后果進行了研究。一方面，部分學者認為分析師跟蹤對企業的可持續發展會產生正向影響；Corredor 等（2013）認為分析師跟蹤可以緩解由于信息不對稱引致的資源錯配；張濤等（2020）指出分析師跟蹤能夠有效緩解企業技術的融資約束；促使企業資源布局更合理（林鐘高和辛明璇，2022）；同時分析師跟蹤能夠對企業產生監督作用（Chen 等，2006），這種監督作用能夠抑制高管的超額薪酬以及自利行為（安素霞等，2020）。另一方面，部分學者認為分析師跟蹤可能對企業發展產生負向影響；Jie 等（2013）指出分析師發布偏高盈余預測報告會使管理者產生短期業績壓力，誘導其配置短期金融資產以迎合分析師預期從而導致金融資產配置偏好差異；甚至減少企業創新（He 等，2013）；嚴若森等（2017）也指出在我國的制度背景下，分析師跟蹤反而會加劇企業代理成本與真實盈余管理；甚至和大股東與管理層合謀（王玉等，2016）。

基于分析師在資本市場的重要作用和綠色發展理念的廣泛傳播，現有大量文獻挖掘了影響企業綠色創新績效的因素，也不乏大量學者探討分析師跟蹤的各種經濟后果，但目前學術界較少將二者聯系到一起進行研究分析。因此，本文在綠色經濟發展的趨勢之下，從分析師跟蹤的角度出發，選取2015—2021年A 股上市公司作為研究樣本探究其對企業綠色創新的影響機制，進一步考慮地區差異、企業規模等異質性因素，旨在填補當前領域的一些研究空白，具有一定創新意義。

本文的其余部分安排如下：第二部分為理論分析與假設提出，闡明本文的研究問題；第三部分是研究設計，具體闡述本文研究方法；第四部分是實證結果分析；第五部分是進一步分析，探討地區異質性和企業規模異質性對二者關系的影響；第六部分是穩健性檢驗，驗證研究結果的可靠性；第七部分是結論與建議，對本文研究內容進行歸納與總結，并提出相關建議。

二、理論分析與假說提出

1.分析師跟蹤與企業綠色創新的關系

證券分析師是資本市場的重要組成部分，作為投資者和企業之間獨立的第三方，分析師發揮著獲取和傳播信息的橋梁作用。分析師可以通過緩解信息不對稱帶來的代理成本，從而減少代理成本，促進企業創新產出（陳欽源等，2017）。此外，在資源優化配置方面，分析師關注度越高，有助于緩解企業融資約束，從而專利產出越多。（余明桂等，2017）一方面，分析師可以利用人才和專業優勢解讀企業ESG 報告、企業社會責任報告，從中提取信息并向投資者傳遞，降低雙方在企業綠色創新方面的信息不對稱；另一方面，分析師跟蹤可以作為一種有效的外部監督手段，將大眾關注度集中到企業的綠色創新表現，從而從外部激勵企業為了良好的名譽和社會形象，多進行綠色創新活動，提升綠色創新績效。因此，本文提出假設：

H1：分析師跟蹤能夠促進企業綠色創新績效提高。

2.分析師跟蹤影響企業綠色創新績效的影響機制分析

（1）信息不對稱的中介機制

基于信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，公司一般通過利潤宣告、股利宣告和融資宣告這三種方式想外界傳遞信息。而企業綠色創新活動具有高度保密、專業性強的固有特征，投資者僅通過企業的信息披露很難獲取有效信息，從而加大信息不對稱程度，影響投資者判斷公司的未來發展狀況以及作出經濟決策（陳欽源等，2017）。分析師扮演著會計信息的使用者和提供者雙重角色（Frankel 等，2006），在資本市場中對信息不對稱產生重要影響。其一，當股價未能及時反映市場信息時，專業分析師作為信息使用者，通過挖掘非公開信息獲得信息優勢并進行有償交易，利用會計信息獲利（Irvine 等，2006）；其二，作為信息提供者，分析師利用自身優勢充分解讀報表信息，為其他報表使用者提供決策依據。由于分析師自身具有較強的獨立性和專業性，因此保證了分析師向投資者提供的信息更具權威度和信服度。因此，分析師跟蹤能夠有效改善信息不對稱問題，向外界傳遞有關企業綠色創新的信息，對企業綠色研發行為形成一定程度上的外部監督。分析師關注對信息不對稱問題的緩解側面反映出分析師較強的收集與處理信息的能力（陳琛，2012）。現有研究表明，分析師利用專業優勢多渠道收集信息，評價企業績效并對未來情況預測，從而向投資者傳遞有關公司綠色創新信息（周姣，2021）。一方面，分析師的信息披露有助于投資者理解企業綠色創新行為的未來價值與意義；另一方面，投資者獲取相關信息緩解了公司內外部的信息不對稱，公司基于外界關注很可能繼續加大綠色創新力度，從而提升綠色創新績效。因此，本文提出假設：

H2：分析師跟蹤通過緩解信息不對稱程度從而提高企業綠色創新績效。

（2）融資約束的中介機制

我國企業的綠色創新普遍面臨資金瓶頸。研發資金投入是影響綠色創新的重要因素之一，當企業面臨信貸尋租時，融資約束對企業創新的抑制作用更強（張璇等，2017）。綠色研發成本高，且其技術外部性導致企業不能獨占其創新收益，（周嬌，2021）企業進行綠色研發積極性本就不強，資金的約束會更加阻礙企業綠色創新績效的提升。企業內外信息不對稱問題導致了投資者逆向選擇，通常產生融資約束問題，企業獲取資金的難度加大，從而綠色創新活動受限。此外，綠色創新活動本身具有風險高、周期長、收益低的特征，導致了資金提供者投資意愿低，從而形成融資約束在資金層面制約企業進行綠色創新活動。而分析師跟蹤能夠有效緩解融資問題，作為獨立的第三方，分析師對企業長期戰略的跟蹤能夠引發市場廣泛關注（朱松，2011），帶來投資效率的提高（Chen 等，2017），從而向投資者釋放積極信號緩解融資難題。從分析師的角度來看，信息跟蹤可以對企業的綠色創新行為進行全過程的監督，從而提升資金在綠色創新方面的使用效率、降低代理問題對綠色創新績效的負面影響（陳欽源等，2017）。研究發現，分析師行為可以有效緩解企業技術創新活動所面臨的融資約束（張濤等，2020）。分析師的跟蹤關注相較于企業自行披露報告提供了更多信息增量，（孫蔓莉，2004）接受更多分析師跟蹤的企業，其資金提供者可以更加高效便利地評價企業的績效和未來發展能力，作出投資決策，緩解公司的外部融資約束問題。

H3：分析師跟蹤通過緩解融資約束從而提高企業綠色創新績效。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

2015 年十八屆五中全會首次提出了綠色發展理念，因此2015 年是企業進行綠色創新升級的關鍵轉折點。本文選取2015年至2021 年滬深A 股上市公司的數據為初始數據并進行以下篩選處理：（1）剔除數據有缺失值的企業；（2）剔除金融類企業；（3）剔除財務數據異常的ST、*ST 企業。經過以上篩選，最終得到3766 個有效樣本。綠色專利數據源自中國研究數據服務平臺，其他數據來自國泰安數據庫。

2.變量定義

（1）被解釋變量——綠色創新績效（GP）

企業的綠色專利申請分為綠色發明和綠色實用新型兩種類別，為了衡量企業的總體綠色創新產出，參考李慧蕓等（2022）的研究，本文以企業綠色發明及綠色實用新型申請數量之和來衡量企業綠色創新績效。

（2）解釋變量——分析師跟蹤（Coverage）

本文以關注某企業的分析師總人數作為衡量分析師跟蹤的指標。

（3）中介變量——融資約束（SA）及信息不對稱程度（ASY）

現有文獻中衡量融資約束的指標通常有：KZ 指數、WW 指數、SA 指數。由于前兩個指數中包含現金流、杠桿等金融變量，與融資約束存在相互干擾；為了減少內生性問題，本文選取由企業規模和年齡這兩個外生性較強變量構建的SA 指數，取SA 指數的絕對值作為衡量融資約束的指標，絕對值越大則融資約束程度越高。

本文采用ASY 指數來衡量企業的信息不對稱程度，ASY 由流動性比率指標LR、非流動性比率指標ILL 和收益率反轉指標GAM 測算得到（于蔚等，2012）。ASY 指標越大，則信息不對稱程度越高。

（4）控制變量

借鑒已有研究，本文將企業規模、年齡、資產負債率、盈利能力、企業成長性、企業前十大股東持股比例以及企業價值作為控制變量。此外本文還控制了行業以及年份固定效應。

模型構建

為了驗證假設1 和假設2，即分析師跟蹤與企業綠色創新之間的相關性以及融資約束的作用機制，本文借鑒溫中麟等的研究，利用“三步法”構建中介效應模型：

將以上模型中的變量SA 替換為ASY，則可以檢驗假設3，即信息不對稱程度在分析師跟蹤與企業綠色創新之間的中介作用機制。

表1 變量定義

四、實證結果分析

1.描述性統計

表2 展現了各變量的描述性統計結果，分析師追蹤人數Coverage 從0 至66 不等，均值為7.321，說明我國上市公司受分析師跟蹤和關注的水平差異較大；同時，企業綠色專利申請量GP 的均值為1.997，標準差為13.62，這說明我國上市公司對綠色專利申請的整體積極性不高，綠色創新績效水平較低且各公司之間良莠不齊。

表2 描述性統計結果

2.實證結果分析

（1）基準回歸分析

為了驗證假設1，按照模型（1）進行基準回歸分析，結果如下表3 所示。其中，以綠色專利申請量GP 為被解釋變量，分析師跟蹤Coverage 為解釋變量。列（1）展現了在沒有控制變量的情況下分析師跟蹤對綠色創新的影響，回歸結果顯著為正。初步驗證二者關系；列（2）中加入了控制變量以及年份行業固定效應，回歸結果仍在1%的水平上顯著為正，說明分析師跟蹤人數越多，企業綠色創新績效越好，驗證了分析師跟蹤能夠顯著提升企業綠色創新績效。

表3 回歸結果分析

（2）多重中介機制檢驗

表4 報告了基于多重中介效應模型的檢驗結果。列（1）、列（2）中，Coverage 對SA 和ASY 的回歸結果均在1%的水平上顯著為負，說明分析師跟蹤人數增加能顯著降低企業的信息不對稱程度并且緩解融資約束；在列（3）中，Coverage 對綠色創新GP 的回歸系數顯著為正，SA 和ASY 對GP 的回歸系數均顯著為負，表明融資約束和信息不對稱程度在分析師跟蹤影響企業綠色創新的過程中均起到了部分中介作用。多重中介效應檢驗的結果表明，對于上市公司而言，分析師跟蹤對企業綠色創新的影響機制在于有效降低信息不對稱程度以及緩解融資約束，信息傳遞效率和透明度的提升以及資金問題的緩解，能夠促進企業進行綠色創新專利申請，綠色創新績效提高，假設2、假設3 成立。

表4 多重中介效應檢驗

五、進一步研究

1.地區異質性

考慮到我國東西部經濟發展的差異，本文推測地區差異對于企業的綠色創新行為也會產生影響。我國工業企業的創新水平存在較為明顯的地區異質性，東部沿海地區經濟發達，東部企業進行綠色創新的經濟資源和機會更多，創新能力更強；相比之下，中西部地區企業進行綠色創新的能力略顯不足。為探討區域差異對二者之間關系的影響，本文對企業樣本進行按地域分組檢驗。如表5 列（1）和列（2）所示，可以發現在東部地區樣本中分析師跟蹤的回歸系數顯著為正，在中西部地區中回歸系數并不顯著甚至為負，原因可能是分析師跟蹤對信息的披露給中西部地區的企業帶來壓力，受到過多的跟蹤反而降低其綠色創新的水平。而東部地區的企業受到分析師的跟蹤與關注則會提高自身綠色創新績效，東部企業更早進行了產業升級轉型，更易接受綠色發展理念，且發達地區受到政府的環境監管力度更強，比中西部地區更有動力進行綠色創新活動。

表5 異質性分析檢驗結果

2.企業規模異質性

企業規模影響企業的籌資融資能力、盈利能力等，這些因素間接影響綠色創新活動的成功。規模越大的企業，往往社會知名度越高，在綠色經濟的倡導下，其更愿意主動進行綠色創新來樹立社會聲譽，擴大自身影響力；大規模企業同時擁有更多優質資源，其調用和運用資源的能力強，綠色創新活動成功的概率更大。為了檢驗不同企業規模對于分析師跟蹤和企業綠色創新之間的影響，本文以企業資產總額對數的中位數為界，將樣本企業分為大規模和小規模進行分組回歸。由表5 的列（3）和列（4）可以看出，在大規模企業中，分析師跟蹤與綠色創新呈顯著正相關。該結果表明企業規模越大，分析師跟蹤越能促進企業綠色創新績效的提高。潛在的原因可能在于在分析師跟蹤等外界媒體關注下，大小企業都感受到進行綠色創新的必要性，但只有大規模企業有資源和條件實施綠色創新，而中小規模企業受制于市場地位和資源，很難繼續開展成本較高的綠色創新活動，或許政府補貼能夠彌補中小企業面臨的這一難題。

六、穩健性檢驗

利用Bootstrap 方法檢驗中介效應：借助自助法抽樣（Bootstrap），通過重復抽樣產生樣本代替原始數據，對全樣本采用1000 次抽樣進行Bootstrap 檢驗，結果與逐步檢驗法結果相一致。

滯后一期被解釋變量：由于綠色創新是一個持續的過程，其成效不一定能當期顯現。為了消除滯后因素的影響，本文將被解釋變量綠色創新滯后一期進行回歸。結果表明，上述結論依舊穩健。（相關表格由于篇幅限制在此未能呈現，有需者可向作者索要。）

七、結論與建議

本文以2015—2021 年滬深A 股上市公司作為研究對象，實證檢驗了分析師跟蹤對企業綠色創新的影響以及作用機制，得出以下研究結論。

首先，分析師跟蹤會顯著促進企業綠色創新績效，表現為公司的綠色發明專利和綠色實用新型專利申請數量提升。隨著分析師跟蹤人數的增加，公司的相關信息更加公開透明，所進行的各種經濟活動也能被專業的分析師解讀并傳遞給投資者等利益相關者。在利益相關方的壓力之下，公司會積極進行綠色專利創新，從而獲得良好的社會形象，利于生產經營的順利進行。其次，中介檢驗結果表明，分析師跟蹤對于企業綠色創新產生影響的作用機制在于緩解信息不對稱和融資約束兩個方面。分析師跟蹤人數越多，企業和投資者之間的信息不對稱程度越低，分析師跟蹤作為一種外部治理機制能夠提高信息透明度，一定程度會減少管理層投機主義行為，倒逼管理層進行綠色創新活動；同時，由于信息不對稱的緩解，逆向選擇行為減少，企業外部的融資約束也能得到抑制，從而企業進行綠色創新面臨的資金問題得到解決，具有良好的外部資金環境。最后，本文對區域差異、企業規模進行了異質性檢驗，進一步分析發現對于東部地區企業和規模大的企業，分析師跟蹤對于綠色創新績效的促進效果更加明顯。

針對以上結論，提出以下幾點啟示：

第一，規范完善分析師職責，并保護其獨立性。分析師作為重要的信息中介，是利益各方和企業之間的橋梁，資本市場應明確規范其相關職責，才能使投資者獲取更多有效信息并作出投資決策。當分析師在傳遞信息時獨立性得到保證時，才能真正發揮外部監督的作用，促進企業采取綠色創新活動，提升綠色創新績效。

第二，上市公司應規范信息披露制度。在環境壓力日益加重的當下，企業應認識到微觀層面的綠色創新對于不僅對于可持續發展具有重要意義，也能促進自身的高質量發展。對于上市公司來說，主動向市場披露更多信息，從而來吸引更多優質分析師的關注，即向外界傳達了公司運營積極樂觀的信號，也能利用外部監督緩解融資約束等問題，進而開展綠色創新活動，樹立良好社會形象的同時促進自身可持續的高質量發展。

第三，分析師跟蹤對于綠色創新績效的積極效應僅僅在東部地區和大規模企業成立，中西部地區和小企業則效果甚微，出現這一結果可能由于環境監管和資金不足，因而企業缺乏足夠的動力和能力主動進行綠色創新活動。因此，中西部地區企業和小規模企業管理層應該增強自身綠色發展意識，當地政府也應加強綠色發展可持續理念的傳播，適當加大環保資金投入以增強企業進行綠色創新的動力，從資金層面加強對企業綠色創新的支持，這樣一來在分析師的跟蹤關注之下，企業的綠色創新水平將會顯著提高，達到經濟增長和環境保護的兼顧發展。