壽險公司股權結構對經營績效的影響
——基于經理人代理成本視角

劉 璐,王小涵,魏龍飛

(1.東北財經大學 金融學院,遼寧 大連 116025;2.遼寧師范大學 管理學院,遼寧 大連 116029)

一、引 言

金融機構外部性強、杠桿率高、信息嚴重不對稱,更需要規范的公司治理為行業的健康和可持續發展保駕護航。黨的十八大以來,政府高度關注金融監管工作。2022年3月,《中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》發布,強調加快發展統一的資本市場,加大監督力度,守住不發生系統性金融風險的安全底線。2022年11月,銀保監會發布《加強和完善現代金融監管》,優化金融機構公司治理和內部控制,健全現代金融企業制度,加強股東資質穿透審核和行為監管,嚴格管理內部交易。2023年5月,國家金融監督管理總局正式掛牌,強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管,統籌風險防范和金融消費者權益保護。

股東股權和關聯交易違規是金融市場亂象的根源之一,嚴重干擾金融機構正常的經營。作為金融行業的重要組成部分,復雜的經營業務、較高的經營風險、龐大的資產規模造就了壽險機構股權高度集中的天然屬性。國內保險股權監管環境較為寬松,在客觀上更容易形成控股股東持股比例極高,實際控制人“一家獨大”的局面[1],壽險公司控制權由少數大股東掌握,且均存在控股股東和實際控制人[2]。

優化股權機構,完善公司治理是保險機構改革的重要課題,但當前研究仍有不足之處。一方面,探討金融機構股權結構的研究以銀行業為主,鮮有聚焦于保險機構的文獻[3-5];壽險業的經營管理有其特殊性,不能直接照搬非壽險機構的公司治理理論。另一方面,現有保險機構股權結構與績效的研究較少,且多集中于粗放式發展時期[7,8]。近年來,由于個險渠道增長乏力,保費增速放緩,壽險公司與中介及銀行的議價能力趨弱,股權貶值,公司治理面臨嚴峻考驗。個別壽險機構大股東交叉持股違規謀取控制權、不當干預企業經營、通過利益輸送轉移資產的問題頻發,嚴重威脅投保人和中小股東的利益。如何優化股權結構,充分發揮大股東正向的“監督和支持效應”,抑制其對公司資源負向的“掏空效應”,成為保險業亟需解決的難題。

本文以經理人代理成本的中介效應為切入點,從理論上分析了股權結構對壽險公司財務的影響及其作用渠道,采用我國壽險公司財務和股權結構數據,從股權集中和股權制衡角度提出研究假說并進行實證檢驗。所得結論為當前嚴格的股權監管政策提供理論依據,同時對重新審視特殊行業背景下公司治理具有啟示作用。

二、政策背景與研究假說

(一)政策背景

1. 保險公司股權管理辦法。原銀保監會對保險機構股東持股監管歷經“放松—收緊”兩個階段。2004年,監管部門倡導股權分散管理,設置單一股東持股20%的上限。2010—2017年,保險股權監管呈現放松狀態,單一股東持股上限從20%逐步提升至51%。但監管放開后,部分保險機構股權結構復雜、公司治理混亂、小股東“搭便車”等問題的暴露,迫使監管部門陸續出臺政策法規彌補監管短板。2018年,單一股東持股比例上限被收緊為1/3,監管當局依據持股比例和對保險機構治理的影響,將股東劃分為控制類、戰略類、財務Ⅰ類和財務Ⅱ類,細化對大股東的監管舉措①。2021年,監管部門從持股行為、治理行為、交易行為、責任義務等層面進一步規范大股東行為,強調對保險集團的穿透式管理,降低集團內部股權結構的復雜性,限制成員間交叉持股,規范關聯交易。

2.外資保險公司股權管理辦法。2004年,《中華人民共和國外資保險公司管理條例》將中外合資壽險機構的外資持股比例限制在50%內,使得中外合資企業維持勢均力敵的持股比例,引發控制權的不明晰等一系列問題。2019年,為更好地發揮境外投資者作用,解決外資保險公司發展困境,監管部門將外資持股比例上限首度放寬至51%。2021年出臺的《中國銀保監會關于修改〈中華人民共和國外資保險公司管理條例實施細則〉的決定》完全放開外資持股比例限制,明確外資持股比例可達100%。

(二)研究假說

1.壽險公司股權集中與經營績效。傳統的公司治理理論將大股東對公司績效的影響劃分為兩類,一類是正向的“監督和支持效應”:大股東與企業利益高度一致,監督的動機和能力更強,可以有效制約管理者自利行為[9],對法律制度產生一定替代[10],降低股東和管理層的代理成本[11],整合資源解決企業面臨的困境[12]。股權越分散,股東的控制和監督能力越弱,對股東權益的保護越不理想[13]。另一類是負向的“掏空效應”:當股權集中度較高時,控股股東有動機侵害公司價值以謀求私利[14,15],更容易發生掏空行為,對績效產生負面沖擊[16]。

保險機構在產品性質、股權結構、公司治理等方面具有自身特點,更需結合行業特征綜合判斷股權結構對財務業績的影響。第一,壽險行業股權高度集中,控制權由少數大股東掌握,控股股東干預企業決策的成本小且難度低[11,16]。第二,保險產品的專業性和投保人的分散性導致保單持有者難以有效發揮債權治理的作用[2],債權監督的缺失為大股東潛在的侵占行為提供了便利。第三,股權集中使得大股東與經理人的聯系更為緊密,更容易通過內部溝通獲取信息,信息披露要求低[17]。信息的不充分阻隔了資本市場其他機制的監督,更容易形成控股股東“一言堂”局面。第四,大股東決策的主導地位,可能干涉企業的正常經營,不利于管理者創新能力的發揮[18]。當控股股東對保險經營規律認識不足或有著較強的投機動機時,其決策權會加劇保險公司的激進行為[1]。第五,由于個險增長乏力,以往通過高保費增長所掩蓋的粗放式發展模式的問題不斷暴露,行業正面臨轉型陣痛,很多中小壽險公司發展前景很不理想。保險行業的“寒冬”加劇了大股東的掏空動機。由此,提出假說1。

假說1壽險公司股權集中與績效負相關。

2.壽險公司股權制衡與經營績效。股權制衡是抑制大股東掏空的重要因素。一方面,持股比例較高的非控股股東的監管動機更為強烈[19],信息掌握更全面,可直接參與被投資企業的經營,增加第一大股東掏空的風險和成本,抑制其對中小股東及債權人的掠奪和侵占[20],使公司資源被用于提升經營效率。另一方面,多個大股東掌握的信息渠道和資源獲取更為充分,有助于業務的拓展[21]。

壽險公司復雜的經營業務、較高的經營風險、龐大的資金規模導致代理問題更為突出,專業性和話語權強的非控股股東的監督空間大。此外,保險業面臨審慎的金融監管,大股東濫用職權、尸位素餐等行為一旦暴露,所受懲罰力度大。在股權制衡度較高時,控股股東會出于安全動機,更好地發揮監督和支持效應。基于以上分析,股權制衡有助于緩解壽險公司的“內部人控制”等問題,對財務業績發揮正向作用。由此,提出假說2。

假說2壽險公司股權制衡與績效正相關。

3.股權集中、經理人代理成本與績效。在現代企業所有權和經營權分離的背景下,股東會聘請職業經理人間接管理企業。管理層的利己行為給企業帶來的利益損失,為經理人代理成本。

股權集中影響壽險公司的經理人代理成本,進而影響其經營績效。第一,當股權集中時,大股東與管理層聯系更為密切[22],其監督動機較弱。而國內壽險行業國有股占比高,所有者缺位嚴重,管理層享有實際控制權,更容易誘發利己行為[3]。第二,壽險業經營管理的復雜性和信息不對稱性誘升大股東和管理者的道德風險,兩者利益趨同,可能合謀侵占公司利益。有研究表明,大股東對中小股東利益的侵占往往是與經理人合謀的結果[23]。第三,較高的股權集中往往伴隨著較低的信息披露[17],當信息披露不充分時,壽險公司經營管理的專業性和復雜性導致內外部監督機制發揮的作用有限,增強了經理人侵占公司利益的動機和能力。

外部監督失靈時,管理層有靈活調配內部資源的能力,或許會為了謀求私利進行過度投資,造成內部資源運行的低效率,從而損害公司整體價值[24,25]。由此,提出假說3。

假說3壽險公司股權集中通過提高經理人代理成本降低經營績效。

4.股權制衡、經理人代理成本與績效。良好的股權制衡可以抑制管理層的自利行為,提高壽險公司的經營績效。首先,壽險公司持股比例高的非控股股東參與公司經營的能力和意愿更強[16],更容易識別出高管層的以權謀私等自利行為,可以利用持股的“退出威脅”約束管理團隊[26];其次,非控股股東的監管會降低控股股東的侵占和掏空動機,將精力放在約束管理層的機會主義行為上;再次,股權制衡度較高時,管理者與多個大股東合謀難度高,監管的壓力和潛在的訴訟風險也會形成阻礙,增強管理者的自我約束能力。由此,提出假說4。

假說4壽險公司股權制衡通過降低經理人代理成本提高經營績效。

三、變量選取與研究設計

(一)樣本數據說明

選取2012—2020年的中國壽險機構的非平衡面板數據,按照如下標準對初始樣本進行篩選:1)剔除養老和健康保險公司;2)剔除成立時間不滿兩年的壽險公司;3)剔除披露信息不完全的公司。最終獲得73個有效樣本合計503個實際觀測值,總保費收入占壽險市場的84%,代表性強。數據來源于《中國保險年鑒》和Wind數據庫。為了剔除異常值影響,在1%水平上對連續變量進行了雙邊縮尾處理。

(二)變量選取與定義

1.因變量:總資產收益率(ROA)。參考Elango等[27],總資產收益率是評估壽險機構財務業績的核心指標。如果壽險企業大股東存在短視行為,會損害中小股東和投保人的利益,總資產收益率更能有效反映股東行為對公司整體利益的影響。

2.關鍵解釋變量:股權集中度(Firstratio)和股權制衡度(HC)。參考夏喆和靳龍[28],在多元化股權結構下,第一大股東的控制能力最強,能較好地反映股權集中帶來的大股東控制權。除控股股東外,第二大股東對公司的影響力最強,唯有其肩負起股權制衡功能,才能有效發揮公司治理作用[29],因此采用第二大股東與第一大股東持股比例的比值度量股權制衡度。

3.中介變量:經理人代理成本(MER)。借鑒田利輝[30],采用管理費用率度量管理團隊在職消費等引發的代理問題。具體而言,管理費用為企業在組織和運營中的支出,含正常運營管理支出和管理者在職消費。通常來說,管理費用率越高,管理者在職消費、索取超額薪酬的行為越嚴重。

4. 控制變量。根據已有文獻[3,28,31],控制資產規模(Size)、凈資產率(Netasset)、保費收入增長率(Growth)、成立年限(Age)、監管強度(Regulatory)等的影響。此外,本文控制了年度虛擬變量。

主要變量選取情況如表1所示。

表1 變量選取及說明

(三)描述性統計

表2列示變量的描述性統計結果。樣本中壽險公司的平均總資產收益率為-0.61%,中位數為0.28%,總體經營呈盈利狀態。第一大股東持股比例的均值為45.79%,表明國內壽險公司股權較為集中。第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值的均值為0.71,表明股權制衡度較高。

表2 描述性統計

(四)模型構建

1.股權結構與壽險公司經營績效。

將基本模型設定為:

ROAi,t=α0+α1Firstratioi,t(HCi,t)+

α2Controlsi,t+εi,t

(1)

其中,i代表企業,t代表年份。被解釋變量ROA為總資產收益率,解釋變量Firstratio和HC分別為股權集中度和股權制衡度;Controls是包括年份固定效應的所有控制變量;ε為殘差項。通過模型(1),驗證假設1和假設2。

2.作用機制檢驗。借鑒溫忠麟等[32],通過以下步驟進行中介效應檢驗:

MERi,t=β0+β1Firstratioi,t(HCi,t)+

β2Controlsi,t+εi,t

(2)

ROAi,t=γ0+γ1Firstratioi,t(HCi,t)+

γ2MERi,t+γ3Controlsi,t+εi,t

(3)

其中,MER代表經理人代理成本。在模型(1)成立的基礎上,首先利用模型(2)檢驗股權結構與經理人代理成本間的關系。其次,在模型(3)中同時將股權集中(股權制衡)與經理人代理成本作為自變量對經營績效回歸,若Firstratio和HC的回歸系數與模型(1)相比不再顯著或絕對值顯著下降,則可以驗證假說3和假說4。此外采用Sobel檢驗判斷MER是否為中介變量。

四、實證結果分析

(一)股權集中、股權制衡與經營績效

根據基準回歸模型,使用面板數據檢驗股權集中、股權制衡對壽險公司績效的影響。表3中列(1)表明,Firstratio系數顯著為負,表明股權集中顯著降低了企業的總資產收益率,驗證假說1。由表3中列(2)可知,HC系數顯著為正,這表明股權制衡優化經營績效,假說2得到實證支持。

表3 股權集中、股權制衡與經營績效

這意味著,較高的股權集中度可能使壽險公司的經營陷入大股東“一言堂”的局面,危害公司利益;股權制衡可以實現對控股股東與管理層的監管,降低其對公司利益的侵害,改善財務績效。

本文結果與祝繼高等[3]的研究具有較大差異,原因是保險市場的經營模式的轉變。壽險業正經歷轉型陣痛,以往通過高保費增長所掩蓋的問題不斷暴露,加劇了控股股東的短視行為,致使股權集中危害財務業績,而股權制衡的監督能緩解這一難題。對此,將在作用機制檢驗中進一步提供實證證據。

(二)作用機制檢驗

如理論分析所述,股權結構通過影響壽險公司的經理人代理成本,進而影響其績效。如表4所示。

表4 股權結構與經營績效:中介效應檢驗

表4中列(1)和列(3)顯示,股權集中顯著增加經理人代理成本;股權制衡顯著降低經理人代理成本。表4中列(2)和列(4)表明,Firstratio和HC的回歸系數絕對值相比于表3明顯下降。上述結果支持了研究假說,即股權集中(股權制衡)增加(降低)經理人代理成本進而降低(提高)總資產收益率。為增加結論的可靠性,表4中列(2)和列(4)給出對股權結構與經營績效的中介效應進行的Sobel檢驗結果,z值均顯著,即中介效應通過了顯著性檢驗。這意味著經理人代理成本在股權結構與績效的關系中確實發揮了中介作用。綜上,假說3和假說4得到實證支持。

(三)穩健性檢驗

1. 子樣本回歸分析。上市保險機構在資產規模、市場份額、經營范圍等方面與未上市機構存在較大差異,且股票上市流通后股權結構變動相對頻繁[33]。為確保回歸結果的穩健性,剔除上市類壽險公司。從表5中列(1)和列(2)可以看出,子樣本通過了顯著性檢驗。

表5 穩健性檢驗:子樣本和更換被解釋變量

2. 替換被解釋變量。除前文所使用的ROA外,使用變量OA(營業利潤/總資產)作為替代指標回歸。結果如表5中列(3)和列(4)所示,穩健性檢驗效果較好。

五、進一步分析

(一)股權集中、股權制衡與經營績效:成立時間發揮的作用

一般而言,成立時間越久,經營越穩健,公司治理水平越高。為檢驗成立時間的異質性作用,表6中列(1)和列(2)根據公司成立時間的中位數進行分組,具體而言,將當年成立時間前50%的壽險公司歸為較為成熟的組別,剩余為新興組別。結果表明,新興壽險公司大股東對績效的負面作用更強,這可能是由于新興保險公司對保險業經營規律認識不足,更傾向于銷售短期投資型保險產品,控股股東傾向于獲得暫時性的超額利潤,容易滋生掏空行為。

表6 異質性檢驗:成立時間與保費增速發揮的作用

(二)股權集中、股權制衡與經營績效:發展速度發揮的作用

發展速度能影響股東在壽險公司中的作用。當企業發展速度快、前景好時,股東與公司目標高度一致,都希望從長期穩健經營中獲益。控股股東會減少自身投機性行為,更好地發揮監督和支持作用。因此,發展速度更慢的企業股權集中對財務業績的負面影響更強,股權制衡的正面作用更突出。基于以上分析,取當年保費收入同比增速的中位數將樣本企業劃分為兩組,將當年營收增速前50%的壽險公司劃分為增速較快的一組,剩下的則歸屬于增速較慢的組別。結果如表6中列(3)和列(4)所示,在發展速度較慢的壽險公司中,股權集中的負面效果更強。

六、研究結論和政策建議

相對于一般企業,壽險公司治理的外部機制弱化,公司治理問題更為突出,更需要嚴格管理大股東和管理層的代理問題,以穩定金融秩序、保障保單所有人權益。本文從經理人代理成本視角考察股權結構與壽險公司經營績效的關系,研究發現:股權集中抑制壽險公司的經營績效,股權制衡改善壽險公司的經營績效。機制檢驗發現:股權集中通過增加經理人代理成本從而降低績效;股權制衡通過減少經理人代理成本以改善績效。異質性檢驗發現:保險公司的成立時間和發展速度是影響股權集中與壽險公司財務績效關系的重要因素,股權集中對成立時間短、發展速度慢的壽險機構的經營績效的抑制作用更顯著。在更換樣本、調整被解釋變量后,主要結論依然成立。

在金融業改革發展背景下,本文提出以下政策建議:第一,應加強對壽險公司股東持股比例上限的監管,加大對壽險公司股權結構、股東進入門檻的審查力度。既要考慮大股東的積極監督、支持作用,又要防止大股東侵占企業利益行為的發生。第二,建立良好的制度環境,引導非控股股東積極行使股東權利,發揮監督制衡作用。第三,充分發揮壽險公司的內外部監督機制,加強和完善內部控制,引導成立時間短、發展速度慢的壽險公司遵循壽險行業經營的客觀規律,避免股東和管理層決策中的短視行為。

注釋：

① 對于原來老股東持股比例超過51%的,不會追溯調整。因此衍生出兩種情況,第一,在增資過程中間的,滿足此條件的股東不能再提高持股比例;第二,原銀保監會正在研究相關制度,對公司治理不完善、存在股比超過1/3的保險機構,要求獨立董事占全部董事的比例達到1/2,增加外部董事比例。對于新發生的投資保險公司行為,嚴格按照新規執行。