活躍資本市場　中長期要靠改革

羅志恒

今年二季度以來，中國的實體經濟下行壓力、資本市場低迷和預期不振某種意義上已形成負向循環，近期市場對降低印花稅的呼聲很高。為打破負向循環并滿足市場期待，中國證監會等部門不遺余力推出活躍和提振資本市場的政策，從交易端、融資端、投資端入手，試圖提振信心、降低交易成本、引導中長期資金入市，推動資本市場持續健康發展。

比如，在交易端，降低各項交易成本，包括：調降結算備付金繳納比例、證券交易經手費、證券公司傭金費率，印花稅減半征收，降低融資融券保證金比例等。在融資端，優化IPO、再融資，減緩對市場的“抽水”效應，提高資本市場穩定收益的預期。一級市場上，階段性收緊IPO節奏，限制破發、破凈企業再融資規模，呵護房地產企業再融資。二級市場上，規范減持行為，不分紅、分紅比例低的企業，大股東不允許減持。此外，在投資端，主管部門召開機構投資者座談會，引導養老金、保險資金和銀行理財資金等中長期資金加快發展權益投資，力圖形成慢牛格局，避免大起大落。

短期內，“活躍資本市場”能夠扭轉預期，避免形成悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。今年二季度中國GDP兩年平均增速為3.3％，較一季度的4.6％大幅回落。7月經濟再度下探，房地產和出口仍是主要拖累。與此同時，居民商品消費低迷，通過提前還貸降低杠桿；企業庫存去化持續演繹，投資擴產意愿低迷。這都是微觀主體預期偏弱、信心不振的表現。

資本市場是形成預期、交易預期的“場所”，資產價格尤其是股票價格是反映預期最直觀的載體。我國的股票市場擁有2.2億投資者，規模龐大，上證指數波動對預期的影響，遠比規模以上工業增加值、PMI這些相對專業的經濟指標，來得更直觀。然而，當前股市整體表現低迷，交易熱度明顯下滑，悲觀預期一度在資本市場不斷發酵、自我強化的跡象。6月、7月的日均成交額較去年同期分別下降15.7％和17.2％。正是在這樣的背景下，今年7月中央政治局會議提出“活躍資本市場”要求，短期目的就在于快速扭轉預期，改善預期。

長期看，“活躍資本市場”不僅能加速經濟結構轉型，促進企業創新發展，還將成為居民財富保值增值的“蓄水池”。應該看到，我國資本市場的核心問題在于上市公司缺乏吸引力，無法為投資者帶來穩定的長期回報，主要是一級市場上上市公司質量不高、二級市場上分紅機制不健全所致。此外，投資端長期資金持股比例低、權益基金發展遲滯，交易端基礎制度“老化”，也是掣肘資本市場發展速度的原因，導致我國資本市場始終難以形成“慢牛、長牛”的良性格局。

因此，著眼長遠，資本市場一朝一夕的活躍不能完全滿足經濟發展需要、投資者殷切期盼和監管初心，更重要是完善基礎制度，堅持市場化改革，久久為功，促進資本市場長久繁榮。具體看，“活躍資本市場”的核心任務是提高上市公司吸引力，關鍵舉措是引入長期資金，基礎功課是優化交易制度環境。

一是，要鼓勵優質科創企業上市，加大退市力度，提高上市公司整體質量，進而增強市場吸引力。上市公司質量的提高，首先要容許足夠多的潛在優質企業進入市場，從增量角度改善投資標的供給，提升上市公司整體質量，其次要通過優勝劣汰的市場機制，出清已喪失持續經營能力的空殼公司、績差公司，保證存量上市公司的質量逐步提高。目前，出于對當前時點客觀環境的考慮，證監會已明確：階段性收緊IPO節奏，并且對金融業和大市值公司的再融資，以及部分破發、破凈、虧損和高杠桿的再融資進行限制。此舉將對資金面改善起到一定作用，有利于短期內穩定市場情緒。但更長期看，保持科技企業上市步伐基礎上，加大退市力度，才是提高上市公司質量的根本，才能發揮市場“去蕪存菁”的作用。

二是，要強化分紅導向，優化分紅、回購制度，提高市場長期吸引力。同樣是10％的回報率，“2％紅利和8％資本利得”的模式與“8％紅利和2％資本利得”的模式差距顯著。前者由于缺乏穩定的分紅回報，使得投資者行為更加短期化；而后者會在很大程度上鼓勵投資者長期持有，有助于孕育價值投資的土壤，提高市場長期吸引力，促成市場長期活躍的良性局面。因此應當進一步完善分紅、回購制度。

三是，要打通長期資金入市的制度“堵點”，增加多元化的風險管理工具，大力發展權益類基金。

此外，優化交易制度方面，除了降低傭金、印花稅等交易費率外，未來還需要在交易機制設計、制度搭建上發力，比如進一步完善做市商制度，優化激勵補償機制等。