經營性現金流視角下企業成長型戰略構建研究

武麗麗，李 璇

（1.廣東澤信會計師事務所有限公司，廣東 廣州 510180；2.香港城市大學，中國 香港 999077）

一、引 言

隨著我國經濟體量的不斷增大，新的經濟體制改革不斷深入，消費行業中新興商業模式不斷涌現。每一種新商業模式誕生后，都會致力于迅速擴張占領市場，跑馬圈地的背后往往伴隨著“燒錢”大戰；投資機構爭相入局，公司估值持續追高，用戶驅動型估值模型成為零售行業估值方法的主流，造就了一批獨角獸企業；［1-2］然而，在關注高估值的同時，學界未對企業的經營性現金流自生能力和盈利的確定性施以足夠的重視。

我國企業的現金流分析方法經歷了一系列變革，根據公司的具體情況運用合理的現金流量分析以及現金管理方法，對企業經營進行謀劃是我國企業目前經營管理的重中之重。面對變化的財務環境如何加強日常現金流管理，學者們的觀點也各有不同。孫葉萌認為，財務柔性較低的企業，投資現金流的敏感性較低，對于這種企業來說財務分析師對現金流的預測至關重要，甚至簽發預測的次數都會對企業行為產生影響，而公司想要強化現金流敏感度就要依靠現金股利的分發，這類公司的現金流也是最容易操控的；［1］馬葵認為，經營性現金流量所展現的信息量是巨大的，很多時候可以大于會計盈余，對股價崩盤風險也具有更強的解釋力；［2］郝秋娟等針對遼河油田資金配置的政策進行分析，提出了現金流量管控方案；［3］唐小飛等結合房地產上市公司現金流量管理現狀、管理層能力等研究了其對現金流量的影響。［4］

在激烈的商戰中，阿里巴巴、京東和拼多多等相繼IPO；云鳥科技、同城生活和蜜芽寶貝等多家獨角獸公司卻宣布破產或收縮業務；公司走向衰落的共性原因皆為資金鏈斷裂。以蜜芽寶貝為例，歷年累計融資額超過20 億元人民幣，其中包括真格基金、紅杉中國、H Capital和百度等明星基金，并連續三年入選中國獨角獸企業排行榜。［3］蜜芽在基礎業務尚未產生正向現金流的階段，相繼推出加盟品牌“蜜芽樂園”、自有品牌“兔頭媽媽甄選”，并加大了在大健康板塊的品牌布局，一系列的橫向擴張均需巨額資金支撐；而在客戶群體方面，母嬰產品存在明顯的階段性需求特征，例如奶粉板塊大多針對3 歲以內的幼兒群體，因此存在獲客成本高和經營效率低的問題，最終該企業于2022 年9 月10 日停止蜜芽APP服務。蜜芽的商業模式是純粹的零售渠道商，依靠性價比增加客戶粘性，以微薄的毛利去分攤超高的銷售費用，過度依賴外部投資，自身又無法產生經營性現金凈流入，最終導致資金鏈斷裂。那么，同樣是以“融資—燒錢—虧損”作為起點，為何有些企業最終能實現既定目標并成功IPO，有些企業卻走向破產或瘦身，企業勝出的關鍵點是什么？犧牲短期利潤換取的規模擴張和市場占有率，最終能夠實現盈利的基礎是什么？這是本文研究的方向。

本文通過分析企業實施成長型戰略時，經營性現金流量管理能力對企業生存與發展的影響，以驗證經營性現金流自生能力在成長型戰略中的關鍵作用。

二、理論分析

1.企業戰略概述和分類

企業戰略是指企業根據環境變化，依據自身資源和實力選擇適合的經營領域和產品，形成自己的核心競爭力，并通過差異化在競爭中取勝。現代管理學認為企業戰略是一個自上而下的整體性規劃過程，并將其分為公司戰略、職能戰略、業務戰略及產品戰略等幾個層面的內容。企業戰略是企業對發展方向和發展目標的選擇及謀劃，解決企業發展中的問題和實現長遠發展，企業戰略具有全局性、長遠性、指導性、應變性、競爭性和風險性的特征。20 世紀90 年代以來，由于企業外部環境的變化日益加快，企業戰略不僅決定企業業務活動的框架并對協調活動提供指導，而且使企業能夠應對不斷變化的環境。企業戰略分為成長型戰略、穩定型戰略和收縮型戰略，［5-6］新業務模式進入市場競爭，勢必采用成長型戰略，［7-8］因此本文主要圍繞成長型戰略展開分析。

成長型戰略是一種使企業在現有的戰略水平上向更高一級目標發展的戰略。它以發展作為自己的核心向導，引導企業不斷開發新產品，開拓新市場，擴大企業的產銷規模，增強企業競爭實力。具體分為密集型戰略、一體化戰略和多元化戰略三種類型。［9-10］

密集型戰略是以發展壯大企業為基本導向，致力于使企業在產銷規模、資產、利潤或新產品開發等某一方面或幾方面獲得成長的戰略。實施密集型戰略的企業，會在原有業務范圍內充分利用在產品和市場方面的潛力來求得快速成長，一般將企業的營銷目標集中到某一特定細分市場，這一特定的細分市場可以是特定的顧客群，可以是特定的地區，也可以是特定用途的產品等。

一體化戰略是指企業對具有優勢和增長潛力的產品或業務，沿其經營鏈條的縱向或橫向擴大業務的深度和廣度，以擴大經營規模，實現企業增長。一體化戰略是由若干關聯單位組合在一起形成的經營聯合體，主要包括垂直一體化（生產企業同供應商、銷售商聯合）、前向一體化（生產企業同銷售商聯合）、后向一體化（生產商同原料供應商聯合）、橫向一體化（同行業企業之間的聯合）。一體化戰略有利于提高經營效率，實現規模經濟，提升控制力或獲得某種程度的壟斷，但也存在管理復雜、管理能力不平衡等風險。

多元化戰略是指在現有業務領域基礎上增加新的業務領域的經營戰略。企業采用多元化戰略，可以更多地占領市場和開拓新市場，也可以避免單一經營的風險。社會經濟的不斷發展引起市場需求和企業經營結構的變化，企業為了更多地占領市場和開拓新市場，或避免單一經營的風險，往往會選擇進入其他業務領域，通過收購、兼并其他行業的業務，或者通過對其他行業投資，把業務領域拓展到其他行業中去，新產品、新業務與企業的現有業務、技術、市場毫無關系。在多元化戰略下，企業不以原有技術和現有市場為依托，而是向技術和市場完全不同的產品或服務項目發展。

企業實施上述三種成長型戰略的共同特征是業務發展速度快，更容易獲得規模經濟效益，從而提高生產經營效率，獲得超出社會平均利潤率水平的回報；［11-12］因此需要與發展速度相匹配的資源投入，從內部和外部獲得足夠的資源是成長型戰略實施的基礎，包括人力資源、物力資源和財力資源。采用成長型戰略的企業獲取資源最常用的方式是外部融資，主要包括股權融資和債權融資，公司獲得了財力資源，便可擴展人力和物力資源。資金投入企業后，企業的快速擴張需求提高，流動性風險也相應增加，因此現金流量管理成為重中之重。

2.企業現金流量管理的必要性

現金流量管理作為一種有效的企業現代管理方法和手段，貫穿于企業經營發展的全過程，通過對現金流量的管理，可以優化和重組內部機構，以此來對成本費用和商業運作進行有效的控制，提高企業的盈利能力，為企業的可持續發展鋪路。企業應理性思考如何科學合理地利用資金，強化現金流管理的能力，保持良好的流動性，并將資金及時轉換為生產力，更進一步提升自身的競爭能力，加強現金流量管理，研究資金流向的合理性以及對企業盈利能力的影響以指導企業的業務活動。

企業的現金流量管理分為經營性現金流量管理、投資性現金流量管理以及籌資性現金流量管理。其中，經營性現金流量體現了企業自身的造血能力，其實質是收付實現制下的凈利潤，因此是三項現金流量中最為關鍵的，也是企業賴以生存的基礎和持續發展的保障，很大程度上決定了企業的生存周期。經營性現金流量也是企業自我積累的源泉，管理好經營性現金流量是做好企業籌資和投資管理的基礎。企業要在激烈的商業競爭中求發展，需要不斷創新，而現金的流動性是決定企業創新速度的最重要因素，通過經營性現金流量管理，可以不斷增加企業內部的資金積累，為企業擴大生產、研發新產品提供資金支持。

在商業競爭中，企業的生存和發展受到多方面因素的制約，過度依賴外部資金，會導致企業無法兌現投資承諾或償還到期債務，在這種情況下，即使企業有某項競爭優勢，也不能保障企業的良性發展。具備經營性現金流的自生能力，是企業持續健康發展的基石，只有經營性現金流自生能力強的企業才能經受住來自市場內外部環境的嚴峻挑戰和打擊。

綜上所述，實施成長型戰略的企業勢必會迅速擴張，在這個過程中，必須強化現金流管理的能力，其中經營性現金流量管理最為重要。學者們分析了多家公司的發展歷程，發現成長型企業現金流量管理存在的問題主要表現在對經營性現金流自生能力的關注不夠、現金流量管理意識淡薄，大多數成長型企業的關注點多為用戶數量、市場占有率和銷售額等，而對公司現金流量循環的問題未給予足夠的重視，隨著商業競爭的日趨白熱化，許多企業暴露了現金流量管理能力差以及經營性現金流自生能力弱等缺陷，這些企業沒有意識到經營性現金流是企業持續發展的不竭動力，因而付出了沉重的代價。本文以消費行業為切入點，分析實施成長型戰略的企業在經營性現金流量管理方面的案例，以說明經營性現金流自生能力在成長型戰略中的關鍵作用。

三、案例分析

近年來我國涌現出了一批消費行業的上市公司，有可公開獲取的數據和信息，并且消費行業是研究企業戰略的優質樣本。因此，本文通過研究消費行業中的成長型戰略應用案例，對現金流量管理以及經營性現金流自生能力展開分析。

1.經營性現金流與密集型戰略

實施密集型戰略的典型公司是拼多多公司（以下簡稱“拼多多”），拼多多針對特定購買群、產品細分市場或區域市場，采用成本領先或差異化戰略以獲取競爭優勢，持續在原有的業務領域，通過加強對原有產品和市場的開發滲透來尋求企業未來發展機會。

拼多多是以商家入駐模式為主的第三方移動電商平臺，開創了以“拼”為特色的“團隊購買”農產品零售新模式，逐步發展成為以農副產品為鮮明特色的全品類綜合性電商平臺。拼多多自成立以來，持續多年高位虧損，企業經營主要依靠外部資金投入，這使公司面臨著嚴峻的流動性風險。

在平臺商戶和用戶體量方面，自2019 年8 月起，拼多多連續四年舉辦農貨節，輻射產區從2019 年的500 個擴展至如今的近2000 個，匯總需求和產生大量訂單的能力有助于為農戶商家創造規模效益。農戶通過平臺向消費者直銷產品，一方面減少對批發分銷商的依賴，另一方面減少中間運輸環節的時間和資源浪費。據拼多多官網數據，目前平臺年度活躍用戶數約8.6 億，平均每日在途包裹數逾億單。活躍的買家群有助于吸引商家加入，銷售規模鼓勵商家向買家提供更具競爭力的價格和服務，數量龐大的包裹數量可以從快遞公司取得更加有競爭性的結算條件，從而打通了從產地到消費者的全鏈條，形成賣家—平臺—物流—買家的四方良性互動，實現多方合作共贏。

從盈利模式上看，拼多多平臺超低價是入駐商家直接給予的，并不是平臺通過“賠本賺吆喝”的模式——即通過平臺大量給予商家補貼將產品價格降低從而形成偽廉價的場景，拼多多平臺的價格戰并不消耗平臺自身的盈利空間。平臺入駐商家大部分是廠家直銷，活躍用戶量足夠大，可以支持薄利多銷路線，此外平臺合作快遞眾多，入駐商戶可以享受最優惠的物流服務。拼多多在早期投入大額營銷費用產生了高位凈虧損，而這種戰略性虧損是為了獲取未來長期利益而做出的暫時犧牲，通過巨額營銷費用投入提高知名度吸引用戶，實現“規模經濟”，收入規模達到一定級別后，營銷費用占收入的比重自然走低，盈利空間逐步釋放。

根據上述分析，在電商平臺模式下，買賣雙方的結算通過平臺實現，因此現金流量管理貫穿于拼多多經營的全過程。考察拼多多的年報以及公開資料，公司建立了資金控制體系，對經營活動現金流情況進行監控，重點對日常經濟活動中的現金流動性進行管理，確保現金流的連續和順暢，并且將現金流量管理的重點放在制定信用政策、應收賬款回收安排和應付賬款的付款安排，實時監控現金流，及時掌握資金的流動，確保現金的流入流出時點被有效監控，提高現金利用率，實現高效的現金流量管理。根據表1 數據，從2017 年開始，公司經營活動現金流均為正向流入，并逐年穩步上升，雖然早期連續虧損，但經營活動現金流量一直為正向流入，這體現了企業的長期支付能力和潛在盈利能力，2021 年開始公司扭虧為盈。

表1 拼多多年度報告單位：億元

加強現金流量管理，提高現金使用效率，關注自身經營性現金流的自生能力，才能實現企業持續穩定的發展。未來拼多多是否能維持增長，依賴于企業是否能持續保持現金流量管理能力和經營性現金流的自生能力。

同樣采用密集型戰略的摩拜單車，經營模式為通過分時租賃實現收入、通過收取押金實現現金回流。在收入端，共享單車的單次騎行價格在1 元左右；在成本端，單車的基本配置包括智能鎖+電量監測，一輛共享單車的生產成本大約1000 元（價格來源體育設施網），此外還需要持續投入運輸、儲存、物流、投放、調度、維修等一系列支出。2017 年7 月，摩拜單車已有3672.84萬的用戶規模，但相對于分時租賃收入和收取的用戶押金而言，資金的投入遠遠大于產出，無法產生正向的經營性現金流，雖然用戶規模龐大，卻沒有明確的盈利點，持續的投入使企業資金鏈越來越緊張，最終走向衰落。處于同行業的小鳴單車、悟空單車和小藍單車也紛紛倒閉，以小鳴單車為例，小鳴單車于2016 年9 月和2016 年10 月完成超1 億元人民幣的融資，并且成立初期迅速擴張，用戶數量快速突破400 萬，收取押金約8 億元。而在2018 年破產之時，賬面資金余額僅35 萬元。在資金管理上，小鳴單車未建立資金控制體系，對經營活動現金流情況毫無監控，并且對收取的用戶押金未實施銀行托管和專款專用。在經營管理和商業決策上，小鳴單車對市場需求的判斷過于樂觀，未規劃和判斷用戶需求而盲目擴大單車投放，忽視運營成本管理和管理人員梯隊建設，導致巨額的成本費用支出和資源浪費，盈利遙不可及。不重視現金流量管理和經營性現金流的自生能力，最終因資金流斷裂無法支付用戶押金而破產。

2.經營現金流與一體化和多元化戰略

實施一體化和多元化戰略的典型公司為北京京東世紀貿易有限公司（以下簡稱“京東”），京東對具有優勢和增長潛力的產品或業務，沿經營鏈條縱向或橫向擴大業務的深度和廣度，從而擴大經營規模，實現企業快速增長，多元化戰略體現在擴展現有業務領域之外的新業務領域。京東是技術驅動型的電商公司，以供應鏈為基礎，產品和物流的經營模式均以自營為主。

在商品采購方面，京東的供應商議價能力體現在價格和付款條件方面。采購價格低可以為促銷活動留足空間，優惠的付款條件可以延遲應付賬款的付款時間，從而獲得可自由支配的資金，且該資金沒有利息成本，這種資金占用并非簡單拉長賬期占用供應商資金，而是通過提高自身運營效率而快速回籠，使供應商伙伴也可以相對較快地回籠資金。

在物流方面，京東在接連收購達達快運、跨越速運和德邦快遞后，形成“京邦達”（京東、德邦、達達）鐵三角，業務覆蓋面包括電商件、快運件和即時零售商品。2022 年7 月14 日，京東旗下子公司京東智能產業發展集團已完成對中國物流資產控股有限公司的強制性收購，從而進一步完善了京東對倉儲環節的管理和節省運營成本。得益于完善的物流管理體系，京東存貨管理效率遠高于同行業，存貨周轉順暢，極大降低了對自身資金的占用。

根據表2 的數據，京東在前期戰略布局階段，凈利潤小于0，但現金流表現健康，從2017 年開始，公司經營活動現金流均為正向流入，并且逐年穩步提升，根據公司的業務模式，只要每個月的銷售增長超過虧損額的增長，經營性現金流就可保持正向流入。近年來公司的營業收入高速增長，配合高效的運營管理，保持健康的現金流及充沛的現金儲備，公司已具備盈利能力以及經營性現金流自生能力。決定一家零售商生存的不再是傳統意義上的盈利或者虧損，而是高效的現金流管理。

表2 京東年度報告① 2021 年凈虧損為44.67 億元，其中確認的投資虧損為49.18 億元，主營業務仍然盈利。單位：億元

從綜合電商的現狀看，當前京東、阿里等都面臨流量見頂的困境。從阿里巴巴9.79 億的用戶規模來看，京東的用戶數量還有很大的增長空間，京東在消費者中的認知度還在不斷增長，并經歷了強勁的營收增長和強大的運營杠桿。在市場競爭壓力持續加大的環境下，只有持續關注自身經營性現金流的自生能力，才能實現持續穩定的發展。

實施一體化和多元化戰略的另一典型公司為蘇寧易購集團股份有限公司（以下簡稱“蘇寧易購”）。蘇寧易購成立之初專營空調業務，成為當時中國最大的空調零售商，1998 年將經營范圍由銷售空調擴充為綜合電器經營，并在全國范圍內開設連鎖店，隨后在全球范圍開設連鎖店。

2010 年蘇寧易購電子商務平臺正式上線，為了進一步豐富商品經營種類，蘇寧開始在多個領域進行并購，開啟了多元化發展路線，具體包括業務多元化和投資多元化。業務多元化體現在業務范圍延伸到主營業務外的各個領域，包括母嬰、圖書和虛擬產品等，并購了經營母嬰業務的紅孩子、經營團購業務的滿座網，收購了37 家萬達百貨門店；并通過開放蘇寧網上平臺，吸引經營百貨及日用品等種類的商戶入駐，以此增加收入來源，獲得平臺費用收入和銷售提成收益。投資多元化體現在公司相繼投入22 億元收購了PPTV、40 億元投資了中國聯通、95 億元入股了萬達商業、34 億元投資了華泰證券等。公司未將有限的資金放在增強用戶粘性和提升消費者的品牌忠誠度上，反而分散在各個經營和投資項目上，使每一個項目的資金均不足以支持發展壯大，勢必使各個業務板塊互相扯后腿步入螃蟹效應。

根據表3 的數據，在2014 年之前，蘇寧易購各年的毛利率均保持在15%左右，年度經營活動現金流量為正向流入，總體財務狀況良好。從2014 年開始，雖然維持盈利，但經營活動現金流量已出現問題，2017 年經營活動產生的現金流量凈額開始轉為負數，之后數年均未產生正向經營性現金流入，這主要由存貨和應收賬款的資金占用持續增加導致。在存貨管理方面，蘇寧易購有線下和線上兩種銷售渠道，既要保證充足的庫存以滿足消費者的購物體驗，又要防止因庫存過多產生額外的管理成本和資金占用，須具備良好的存貨管理能力才能提高存貨周轉率減少資金占用，而蘇寧易購的存貨周轉率低于行業平均水平，存貨管理效率有待提高。在應收賬款管理方面，采用賒銷的方式吸引客戶，但沒有對客戶的信用等級進行評估、沒有及時監控應收賬款，并未對應收賬款進行有效的監控和預防壞賬，降低了資金流動性。企業未持續優化現金流量管理和提高運營效率，失去經營性現金流自生能力，擴大了商業版圖卻忽視現金流量的管理，最終造成集團整體業務的收縮。

表3 蘇寧易購年度報告單位：億元

四、結論與建議

強化現金流量管理能力，重視經營性現金流的自生能力，是企業走向成功的關鍵。筆者認為，企業實施成長型戰略應從以下幾方面加強現金流量管理：

1.加強對經營性現金流的監控與分析

企業應當按照基本商業邏輯分析自身的現金流分布，并適時預警。通過深入分析財務指標，挖掘出企業的經營短板并及時采取補救措施，從而保障企業持續健康經營。在加深品牌護城河的同時，適當增加現金流業務的比例，并夯實這類業務在市場競爭中的地位，根據企業實際情況，靈活調整新業務或新產品的發展節奏，關停并轉經營性現金流自生能力較弱的業務。從盲目追求規模、高估值和流量，變為追求長遠的盈利能力和經營性現金流自生能力。

2.完善財務風險管理

企業經營者應更加注重面對不確定性事件時的應對速度與效率。企業對財務風險的管理要求應上升到一個新高度，既要有防范風險的先手，也要有危機處理、化解風險的妙手。將財務風險管理前置化，做好各種在極端場景下的風險管理預案，保證留有足夠的資金儲備應對突發事件和渡過階段性危機。

3.完善預算體系

在預算管理體系中需要及時量化突發事件對經營目標的影響，調整年度預算以及中長期計劃，對預算管理建立動態跟蹤和管理，及時調整短期的經營計劃、經營目標，以確保企業長期戰略的實施。將“事前預測”“事中控制”和“事后核算”相結合，實現事前、事中、事后的聯動以及從戰略決策到業務執行的高效連接，更好地發揮預算管理的作用。

4.關注有效商業數據的分析與應用

現如今，中國網民規模已超過10 億人，寬帶家庭普及率已達70%，智能手機普及，物流條件便利，支付便利，消費手段多種多樣。在消費領域，有效數據就是財富，企業需要重點關注有效商業數據的分析與應用，將有效數據用于指導經營，既可以指導供應商生產，改善商品的生產效率，又可以降低庫存積壓造成的資源浪費，提高資金周轉速度和管理效益。

綜上所述，實施成長型戰略的企業需要重點強化現金流管理能力，具備經營性現金流自生能力是企業生存發展的關鍵。穩定、健康的經營性現金流量可以直接反映出公司的競爭硬實力，吸引外部資源進一步流入公司，進而強化公司的競爭實力，形成良性循環。因此在成長型戰略的實施中，經營性現金流自生能力對企業的生存發展起到了關鍵作用。