美元指數短期反復震蕩后趨勢性回落

文/李劉陽 編輯/張美思

2022年，美元指數走出了前高后低的行情。在前三季度，美國與其他主要經濟體貨幣政策分化、貿易條件的改善與避險情緒三者共同推動了美元指數走出近20%的上漲行情。而在四季度，在連續不及預期的美國通脹以及歐洲和中國經濟積極消息的帶動下，美元指數深度回調并回吐了超過一半的年內漲幅。

展望2023年，筆者認為，高企的利率會帶動需求收縮，會在很大程度上緩解高通脹壓力，這一方面會促使美聯儲更快結束緊縮周期并開啟寬松周期；另一方面則會顯著改善歐亞工業國家的貿易條件。在這種情況下，美元指數的此輪上漲周期大概率會因此遭遇反轉。但與此同時，美元的筑頂過程將會復雜而反復。由于需求的收縮會帶來經濟衰退的壓力和金融穩定風險的憂慮，避險情緒仍將在相當一段時間內對美元繼續形成支撐。在趨勢性下行的條件形成前，預計美元指數的波動性將大于趨勢性。具體看，筆者認為，影響2023年美元指數的兩大主導因素分別是：美聯儲的貨幣政策和全球風險情緒的變化。

在貨幣政策方面，按照美聯儲2022年12月點陣圖所隱含的水平，美聯儲還有50個基點左右的加息空間，且在2023年不會啟動降息周期。但如果條件允許，美聯儲結束加息和開始降息的時點都可能會比點陣圖預計得更早。首先，在利率快速上行的影響下，美國經濟和通脹已出現走弱的跡象。從2022年三季度開始，美國的商品類消費、房地產投資開始出現環比負增長的情況，而耐用品訂單、采購經理指數（PMI）等軟數據也顯示需求將在未來保持進一步回落的態勢。需求的下行最終將會反映為物價的下行。雖然美聯儲更為在意的薪資增速由于勞動力供給的原因仍有粘性，但預計需求的下行和高利率將會在2023年傳導到上市公司的盈利，并最終限制薪資上漲。其次，美聯儲短期持續加息縮表也帶來了金融穩定性的風險。因為美元具有較強的金融屬性，美元流動性的緊縮不僅影響美債美股等美國國內金融市場的穩定，還能通過利率、匯率、風險情緒等渠道影響全球金融市場的穩定性。從2022年四季度開始，部分美聯儲官員已經開始探討緊縮政策對全球金融穩定的影響，建議放緩緊縮節奏。而在2023年，相關需求預計會愈發迫切。因此，筆者判斷在通脹和經濟進一步下行的影響下，美聯儲可能會更早結束加息周期。一旦金融穩定的擔憂蓋過了通脹的影響，不排除形勢變化倒逼美聯儲提前寬松的可能性。

在風險情緒方面，衰退和金融穩定的憂慮可能會在2023年的某段時間成為交易主題。在2022年，俄烏沖突、英國國債流動性危機等各類風險事件在前三季度支持了美元的走高。而在2023年，避險情緒可能主要來自兩方面：一是美歐經濟的衰退預期，二是貨幣緊縮帶來的金融穩定憂慮。從經濟的角度看，2年期與10年期美債收益率曲線的倒掛程度是20世紀80年代以來最極端的水平，這說明債券市場對于美國經濟衰退的定價充分。而歐洲的能源供給缺口很難在近期找到具有建設性的解決方案，在宏觀邏輯上，歐洲央行只能通過緊縮讓歐洲經濟陷入衰退來抑制已經高達兩位數的通脹。經濟衰退預期將壓制風險資產的表現并利好美元。從金融穩定的角度看，美歐央行的激進緊縮已經觸發了諸如英國公共債務信任危機等金融穩定問題，2023年，流動性、信用、資產價格波動等環節的脆弱性值得關注。從以往的歷史經驗看，美元指數的大頂往往會在降息周期開啟后出現。因為金融穩定問題的爆發會造成短期流動性緊張和美元的走強。這也是過往美元強勢周期的最終階段。待金融市場和經濟出現初步穩定跡象后，美元指數的強勢周期將會逆轉。

綜合以上分析，筆者認為，2023年美元指數將會先經歷一個反復震蕩筑頂的過程，而后才開啟趨勢性回落。在年初，衰退和避險的交易主題可能會帶動其走出一輪反彈。待經濟衰退和金融穩定風險的發酵倒逼美聯儲開啟政策寬松，且市場情緒有了初步穩定后，美元指數或將正式開啟下行周期。