企業連續并購績效評價與耦合協同性測度
——以新希望乳業為例

周玲燕 王波（博士）蔣玉娟（教授/博士）

（1 北方民族大學商學院 寧夏 銀川 750021 2 浙江金融職業學院會計學院 浙江 杭州 310018）

一、引言

隨著國民生活水平的提高和健康意識的增強，消費者對乳制品的需求更加注重品牌化和品質化的雙重選擇。相應地，企業為迅速搶占市場份額，通過重組和并購，積極加深對乳制品市場的開拓與培育，提高產品市場競爭力，從而挖掘和滿足消費端的增長潛力［1］。然而，受原料奶短缺、技術落后和行業分散、外國品牌的涌入等因素影響，我國乳制品行業仍然面臨著諸多挑戰，嚴重制約著乳制品行業的高質量發展。尤其是從2018年下半年開始，原料奶價格重拾上行趨勢［2］，各個乳制品企業紛紛通過并購上游原奶供應企業，加快上游奶源的布局。同時，為保障我國乳制品行業健康穩定發展，政府也在不斷加強規范指導與監督扶持，鼓勵行業內兼并重組。

現有關于企業并購行為的研究，主要聚焦于并購動因［3］、并購績效［4］以及協同效應［5］等方面，而并購本身就是企業價值增值和重構的過程。價值鏈理論認為企業可以通過有效整合價值鏈關鍵環節，不斷優化內外部價值鏈，實現資源的有效配置，進而創造更多的價值。因此，并購后價值鏈整合效果是評價并購成功與否的關鍵。目前，有學者結合價值鏈理論構建并購整合的績效評價指標體系，并結合具體案例對并購整合績效進行研究［6］。此外，企業價值并購過程及后期運營具有明顯的系統性特征，且價值鏈系統間的協同發展程度能夠影響價值鏈的整合效果，但鮮有研究關注價值鏈系統間的協同發展水平。因此，本文基于價值鏈整合視角，選取新希望乳業截至2021年第三輪并購典型案例進行研究，構建價值鏈績效評價體系，評價其連續并購績效，并從系統耦合協調角度分析價值鏈整合績效與耦合協調之間的關系，以期進一步豐富現有文獻的理論研究，為乳制品企業并購提供實踐參考。

二、新希望乳業連續并購案例介紹

新希望乳業創建于2006年，于2019年1月25日在深圳證券交易所成功上市。公司自成立以來，立足西南，并深度布局華東、華中、華北、西北等地區，以乳制品及含乳飲料的研發、生產和銷售為主營業務，經過多年發展，逐步實現了從區域型乳企向全國型乳企的轉型。

新希望乳業上市之后，圍繞低溫奶的“鮮戰略”，實行“1+N”的品牌戰略，先后入股現代牧業、聯姻福建澳牛、并購重組寧夏寰美乳業以及與澳亞投資進行戰略合作，并順利切入新式茶飲賽道，收購茶飲品牌“一只酸奶牛”，充分發揮并購整合優勢，進行有序布局，形成高度協同的優質奶源，深化產品線下渠道布局，進一步提升全國性戰略版圖和業務格局，加速企業的規模化成長。新希望乳業2019—2021年連續并購進程如圖1所示。

圖1 新希望乳業2019—2021年連續并購進程

三、價值鏈整合視角下新希望乳業連續并購績效評價體系構建

（一）價值鏈及價值鏈整合

價值鏈最早由邁克爾·波特在《競爭優勢》中提出，將企業視為包含設計、生產、營銷、交付和支持產品且不斷創造價值的活動集合，這些互不相同但又相互關聯的生產經營活動所構成的動態價值創造過程即為價值鏈［7］。價值鏈理論認為，企業所涉及的價值創造活動分為基本活動和支持性活動［8］。其中，基本活動是指能夠直接為企業創造價值的環節；支持性活動是幫助基本活動創造價值的輔助環節，這些價值創造活動緊密聯系和相互作用，共同構成企業的內部價值鏈。此外，企業的整體價值不僅體現在企業創造的利潤上，還應將自身的價值鏈置于包括供應商、客戶以及競爭者在內的整個價值鏈系統中進行審視，包括從供應商購買原材料到將產品送達客戶的全過程，將價值鏈延伸到上游和下游，即縱向價值鏈；同時，應考慮企業與同行業競爭者的比較，并據此制定出增強企業競爭優勢、促進企業發展的合理戰略，由此形成橫向價值鏈。從而，企業的內部價值鏈、縱向價值鏈以及橫向價值鏈理論上構成一個較為完整的價值鏈體系。

隨后，學者們在此基礎上延伸出價值鏈整合的概念，其實質是根據企業的戰略規劃，結合內外部價值鏈的特點，將價值鏈各環節進行解構和重組，整合優勢資源，剝離非增值和冗余環節，從而優化企業的價值鏈結構，提升企業的核心競爭力。價值鏈整合包括內部價值鏈整合和外部價值鏈整合。外部價值鏈整合是對價值鏈的初步整合，即將價值鏈向行業價值鏈進行縱向延伸，整合優化上下游價值鏈，實現企業原有價值鏈與上下游價值鏈的有效銜接，從而降低企業的運營成本，實現資源的合理配置，同時與同業競爭者進行價值鏈優勢環節的橫向整合，以擴大市場規模、提升競爭實力。內部價值鏈整合則是在外部價值鏈整合的基礎上，將企業內部的業務流程、戰略規劃、財務、人力資源管理等進行優化和重構，從而提升整體的內部運營效率，實現價值的增值。

1.內部價值鏈維度。企業內部運營活動和其他支持性活動是內部價值鏈增值的主要活動和關鍵環節。對乳制品企業而言，其內部運營包括原奶采購、乳制品研發和加工以及終端銷售等多個環節。首先，在采購環節，考慮到企業與供應商的關系影響著原材料的質量和采購效率，用采購集中度評價并購后采購活動的價值創造能力［9］。其次，對于研發環節，乳制品企業較高的研發創新水平能夠避免因產品同質化而缺乏競爭優勢，因此，選取研發資金和人力資源投入表征研發環節的價值鏈增值［10］。再次，生產環節作為內部價值鏈的核心環節，生產過程既要注重效率也要注重質量。因此，選取成本利潤率和生產人員占比衡量生產作業活動價值鏈整合的效益和效率。最后，銷售環節中，企業營銷能力的提升可以有效減少存貨積壓，降低企業運營成本，因此，選擇銷售費用率和銷售成本利潤率表示價值鏈整合后的營銷效率和收益水平。

支持性環節方面，財務維度是價值鏈整合績效最直觀的體現；人力資源管理不僅對基本活動和支持性活動起到輔助作用，而且支撐著整個價值鏈［11］；無形資產是公司超額收益能力的體現，能夠反映公司的技術創新能力與核心競爭力，因此，將財務管理、人力資源管理以及無形資產等關鍵增值點納入價值鏈整合績效體系中。其中，財務管理方面選取資產負債率、總資產周轉率、凈資產收益率、凈利潤增長率指標進行衡量，人力資源管理方面選擇員工生產率以及員工受教育程度等指標衡量［12］，無形資產方面則由無形資產占比作為衡量指標［13］。

2.縱向價值鏈維度。縱向價值鏈整合視角的并購績效主要是基于供應商和客戶的角度，其能夠反映企業、供應商以及客戶價值鏈三者之間的相互關聯關系。企業能否獲得上游供應商提供的優質資源，同時改善與下游客戶之間的配合關系，對企業自身業績評價起著積極的作用。上游供應商價值鏈整合效果評價方面，主要衡量時間柔性和企業對上游的話語權，以提高原材料周轉效率和交貨準時性，增強企業的議價能力，因此采用原材料周轉率和占用上游資金的能力等指標衡量［9］［14］。考慮到客戶是企業收入和利潤的來源，直接關系到整條價值鏈是否能夠帶來價值增值，下游客戶價值鏈整合效果從客戶需求、客戶集中度以及企業對下游的話語權等方面選取產銷率、前五名客戶銷售額占比以及企業占用下游資金的能力等指標衡量［9］［14］。

3.橫向價值鏈維度。橫向價值鏈整合視角的并購績效是從競爭者的角度，通過分析比較同行業競爭者的價值鏈，明確企業價值鏈各資源節點的優勢與劣勢，尋找企業與競爭對手價值鏈的差異，并完善自身價值鏈，優化企業資源配置，從而實現企業的價值增值。事實上，企業市場占有率越高，經營能力則越強，且資產規模占比和行業綜合排名也能夠在一定程度上反映企業的競爭能力，即企業資產規模占比越大、行業綜合排名越靠前，表明企業在同行業中擁有較強的競爭優勢。借鑒已有文獻［15］，從市場份額、企業規模、行業排名三個方面進行指標選取，包括市場占有率、資產總額占比以及行業綜合排名等指標來衡量橫向價值鏈的整合效果。

（二）價值鏈整合視角下乳制品行業績效評價體系構建

綜上，結合乳制品行業的特征以及企業自身價值鏈的構成，并充分考慮企業自身以及供應商、顧客、競爭者等利益相關者，彌補僅考慮財務指標進行績效評價的局限性，基于價值鏈整合視角，從內部價值鏈、縱向價值鏈和橫向價值鏈三個維度選取了22個績效評價指標，構建乳制品企業連續并購績效評價體系，見表1。其中，（應收賬款+應收票據-預收賬款）∕資產總額、行業綜合排名為逆向指標，前五名供應商采購金額占比、資產負債率、前五名客戶銷售額占比以及無形資產占比為適度指標，其余均為正向指標。

表1 價值鏈整合視角下新希望乳業連續并購績效評價體系

四、價值鏈整合視角下新希望乳業連續并購績效評價

（一）數據來源及處理

以新希望乳業的連續并購活動為研究對象，選取2017—2021年的數據進行研究，指標數據主要來源于新希望乳業的歷年年報、巨潮資訊、Choice 金融終端以及國泰安數據庫。

選取n年m個評價指標，構建原始指標矩陣（Xij）n×m，其中，Xij表示第i 年的第j 個指標（i=1，2，……n；j=1，2，……m）。由于各個指標的屬性與量綱不統一，為保證研究結果的準確性，采用極差變換法對其進行標準化處理，得到標準化矩陣Yij。

對于正向化指標，其標準化處理依據公式1：

對于逆向化指標，其標準化處理依據公式2：

對于適度化指標，其標準化處理依據公式3：

其中，xmax和xmin分別為第i年的第j個指標的最大值和最小值；di為指標的適度值。

（二）研究方法及模型

1.熵值法。為更加客觀準確地評價新希望乳業連續并購的價值鏈整合效果，采用熵權值計算指標權重和綜合得分，該方法能夠真實準確地反映指標所包含的信息，保證評價的信度和效度［16］，具體公式如下：

其中，yij為標準化后的數據，pij為第j項指標下第i年所占比重；ej、gj、wj、zj分別為熵值、差異系數、權重值以及綜合得分。

2.耦合協同性測度模型。為了進一步分析價值鏈整合視角下的新希望乳業連續并購績效，從系統協調角度，采用耦合協同性模型［17-18］，對內部價值鏈、縱向價值鏈和橫向價值鏈系統間交互耦合的協同程度進行分析。系統間的耦合度測算模型如下：

其中，Cn代表耦合度，取值范圍為［0，1］，且Cn越趨近于1，耦合程度越高，子系統間達到“良性共振”的耦合狀態，反之，Cn越趨近于0，耦合程度越低。zn代表綜合評價指數，n為子系統數。此外，為準確反映系統間的互動協同關系，引入耦合協同度模型如下：

其中，D 代表耦合協同度，取值為［0，1］，且該值越高，子系統耦合協同程度越高，反之，耦合協同發展水平越低。T代表系統綜合協同指數，反映價值鏈的整體協同水平。w為權重系數。

（三）評價結果及實證分析

1.分維度下整合績效評價結果分析。按照熵值法計算出各級指標權重，得到連續并購績效綜合評價結果，見表2。

表2 價值鏈整合視角下新希望乳業連續并購績效評價結果

由表2 可知，首先，從內部價值鏈整合績效分析，連續并購實施后只有2020 年有所下滑，整體呈現上升趨勢，但整合效果仍未達到理想狀態。公司在2019 年實施大規模并購后，內部價值鏈整合績效大幅上升，且在2019 年出現峰值，說明連續并購初期內部價值鏈整合成效顯著。然而，2020 年整合效果并未持續，其綜合得分大幅下滑，主要是受疫情影響，公司各項業務發展緩慢，內部價值鏈關鍵環節無法實現有效整合。2021年，隨著新希望乳業積極進行戰略調整以及內部整合策略的有效實施，整合效應逐漸顯現，內部價值鏈整合績效得以提升，但仍未達到連續并購初始年份的水平，說明企業仍需要進一步加強內部價值鏈的整合力度。

其次，從縱向價值鏈維度分析，其整合績效在連續并購初期有所上升，但該效果持續時間比較短，連續并購之后的第二年、第三年連續下降，且低于并購前的水平。出現這種現象的主要原因是供應商價值鏈整合效果欠佳。年報顯示，2020 年預付鮮奶款項增加以及因收購寰美乳業等合并范圍擴大使存貨增加，導致企業對上游話語權減弱，而2021年由于生鮮乳價格上漲使原材料周轉效率下降，上游話語權也在持續下滑。這也可能與新希望乳業并購力度過大使奶源、牧場等供應端資源無法及時進行有效整合有關。

最后，從橫向價值鏈整合績效分析，其呈現不斷上升的良好態勢。可能是因為新希望乳業在2019年上市后，連續并購活動解決了區域銷售和規模擴張的問題，行業綜合排名穩中有升，市場份額也在不斷升高。特別是在2021 年，低溫鮮奶銷售額連續12個月保持增長，市場占有率位列全國前三，橫向價值鏈綜合得分大幅升高。

2.價值鏈整合績效綜合評價結果分析。為進一步分析價值鏈整合視角下新希望乳業連續并購綜合績效，按時間變化繪制評價結果，如圖2所示。

圖2 新希望乳業價值鏈綜合績效評價結果

通過對價值鏈整合視角下的新希望乳業連續并購績效進行評估，可以看出其上市后的整合效果比較顯著。特別是2019年價值鏈綜合績效上漲幅度較大。究其原因，主要是由于公司2019年在A股上市，并完成了對現代牧業的投資以及與福州澳牛簽署合作協議，并購整合帶來了績效的高速增長。然而2020年的價值鏈綜合績效大幅下降，且達到歷年最低值，這主要因為受新冠疫情的影響，消費者出行意愿下降、消費場景受限等導致乳制品需求下滑，終端消費受到一定的抑制。面對經營困難，新希望乳業依然堅守“鮮戰略”，積極采取有效措施應對疫情的沖擊，第二季度業績得到快速恢復。2021年價值鏈綜合績效大幅上升，結合年報可知，2021 年公司“三年倍增”的階段任務超額完成，實現“五年規劃”戰略的開門紅，同時也是寰美乳業并表之后的第一個完整的會計年度，其營業收入增長18%，創造歷年來最高增長，凈利潤增長超過20%，與此同時，其9 月份收購的澳亞投資沖刺港股IPO，而新希望乳業此前戰略入股的現代牧業，2021 年業績也創新高，這都得益于新希望乳業價值鏈整合策略的有效實施。總之，在戰略性的內外部整合的雙重作用下，新希望乳業價值鏈整體結構得到了完善，逐步實現了自身的戰略目標，擁有了覆蓋西南、華中、華北、華東和西北地區的全國銷售網絡，完成了奶源、乳制品制造和銷售的全方位布局，增強了銷售能力，品牌知名度得到提升，市場地位不斷升高。

（四）新希望乳業價值鏈間的耦合協同性測度

根據耦合度和耦合協同度模型得出測度結果，同時參考李向陽等（2022）［16］的研究成果，以此劃分耦合協同度類型，見表3，并根據表3繪制圖3。

表3 價值鏈子系統耦合協同度測算結果

圖3 價值鏈子系統耦合協同水平趨勢圖

由表3和圖3可知，首先，價值鏈子系統間耦合度總體呈逐年遞增的趨勢。2017—2019年，三個子系統之間的耦合度介于0.6—0.8之間，處于磨合耦合階段；2020年則邁進了高水平耦合階段，盡管2021 年耦合度有所回落，但仍處于較高程度的耦合狀態。由此可見，新希望乳業在2019年開展連續并購活動后，價值鏈間實現了由相互磨合到快速的適應性調整，其相互關聯程度在不斷增強。

從耦合協同度來看，2017—2021年價值鏈子系統間的協同發展水平總體呈現持續升高的趨勢，僅在2020年有所下滑，主要是受疫情影響，導致系統間發展水平存在一定的差異。具體而言，新希望乳業在2019 年實施連續并購后，價值鏈間的協同發展水平在不斷升級，相互協同關系逐漸增強，并且隨著整合的進一步深入，耦合協同度增幅明顯加快，2021 年增幅高達25.97%，系統間則達到初級協調發展的標準。由此說明新希望乳業的連續并購活動優化了“內部-縱向-橫向”價值鏈間的協同發展關系，使系統內部協同效應愈加明顯，良性耦合程度進一步增強，總體呈現逐步協同發展的趨勢，但與“優質協調”還存在一定的差距，尚有較大的發展空間。

（五）價值鏈整合視角下并購績效與耦合協同關系分析

為了進一步證實價值鏈整合視角下新希望乳業連續并購績效評價結果，將價值鏈綜合績效與耦合協同度結果進行比較，見圖4。

圖4 價值鏈整合視角下連續并購綜合績效與耦合協同度比較趨勢圖

由圖4 可知，價值鏈綜合績效與耦合協同度的變動趨勢基本保持一致，即價值鏈系統間的耦合協同度越高，價值鏈整合效果越好，兩者間具有正相關關系。新希望乳業在開展連續并購活動的初期，價值鏈系統間的耦合協同度得到大幅升高，說明價值鏈整合戰略已初顯成效。然而，2020年新冠疫情使新希望乳業整體業績下滑，耦合協同度也大幅下降，價值鏈間的相互作用效果減弱，導致價值鏈綜合績效顯著下降。在業績短暫受挫后，公司多措并舉，迅速邁出了恢復性增長、快速發展的步伐，業務得到了很大程度的提升。2021 年恢復協同發展狀態，耦合協同度大幅升高，價值鏈間的協同發展程度明顯增強，價值鏈綜合績效也顯著上升。由此說明，耦合協同度的提升對價值鏈綜合績效具有顯著的促進作用，公司在連續并購后只有重視價值鏈間的協同發展，才能充分發揮連續并購的協同效應，進一步提升價值鏈綜合績效。

五、研究結論與建議

本文采用熵值法對價值鏈整合視角下的連續并購績效進行評價，并基于耦合協同度模型對價值鏈系統間的協同性進行測度，認為企業連續并購行為能夠提升價值鏈整合績效，并且價值鏈系統間的協同度能夠增強價值鏈整合績效。然而，隨著價值鏈整合的不斷深入，價值鏈結構優化和連續并購的協同效應凸顯的同時，也加大了其財務風險和債務負擔。因此，為保持連續并購優勢，實現企業長期穩定發展，本文提出以下建議：

（一）合理選擇并購對象，注重雙方價值鏈的匹配性

企業在并購前應根據乳制品行業的宏觀環境以及自身發展狀況合理選擇并購目標，明確并購動機，確定投資方向，理性選擇并購類型。同時，企業應對目標企業的戰略規劃、盈利狀況以及發展能力等方面進行綜合評價，并明確自身在整個價值鏈中的位置，通過分析企業價值鏈的關鍵增值點以及并購對象的價值鏈結構，判斷并購雙方價值鏈的匹配程度以及與公司自身價值鏈的互補性，提升企業業績，從而做出科學的決策。

（二）加強渠道資源有效整合

原料奶是乳制品生產的基礎，其品質和穩定性至關重要。公司應該增進與供應商之間的關系，以降低采購成本，提高供應商的準時交貨率，并充分利用上游資金來提高自身運營效率，從而減少該環節的資金占用水平，增強公司的議價能力。同時也要有效整合營銷渠道，健全企業銷售網絡，加大市場宣傳力度，與客戶建立密切的合作關系，進而提升企業的市場占有率。

（三）重視資金鏈管理

新希望乳業短時間內的快速擴張使負債高企，面臨資金短缺的風險。因此，企業應該合理把控投資節奏，在保證公司平穩運行的基礎上進行再整合，為生產經營活動預留足夠的資金，避免管理層盲目自信產生的過度投資，提高投資效率。同時，公司應注意采用現金支付方式帶來的資金鏈壓力，完善現金管理制度，拓寬融資渠道，綜合運用股權融資、債務融資與衍生金融工具融資等多元化的融資方式來降低財務風險，合理分配各種支付比例，提高資金的使用效率。

（四）注重價值鏈系統間的協同配合

企業并購績效與協同性具有一致性變化趨勢，其在并購后，需要對雙方價值鏈的優勢資源進行有效整合。通過外部價值鏈整合優化企業的價值鏈結構，為內部價值鏈整合提供基礎；內部價值鏈整合則可以將目標企業的優勢資源融入到本企業中，為實現并購目標提供保障。此外，企業應在完成縱向和橫向價值鏈整合，實現價值鏈的延伸、擴張和重構的同時，注重與內部價值鏈整合的有效配合，圍繞內部價值鏈對目標企業的人力資源、財務、業務流程、組織架構、戰略規劃等進行有效整合，加強價值鏈各個環節的協同發展，促進內部、縱向以及橫向價值鏈整合的有效銜接，推動價值鏈整合的整體進程，從而提升企業價值鏈整合績效，增強公司的綜合競爭力。