家族董事席位超額控制與企業投資偏好
——來自創始人控制家族企業的經驗證據

王秀鋼蘭鵬飛蘇春

(1.華西證券股份有限公司研究所，北京 100032；2.重慶理工大學會計學院，重慶 400054)

一、引言

對于創始人控制的家族企業，控股家族對控制權的追求更加強烈(Chu，2011；劉白璐和呂長江，2016)，由此可能影響企業的治理結構。董事會作為企業的重要治理機構，其成員結構往往體現了家族的決策意愿，這將使得控股家族具有超額委派董事的動機。通常情況下，超額家族董事席位有助于強化家族控制權(Villalonga and Amit，2009；劉星等，2021b)，使得投資議案會更多地體現家族意愿(劉星等，2020)，從而可能影響家族企業的投資偏好。事實上，創始人控制的家族企業大股東多為創業者和家族主要成員，公司股權集中、兩權分離度較低，家族的掏空動機較弱。在此情形下，家族董事席位超額控制又將如何影響企業投資偏好，是本文探究的主要問題。

隨著家族企業控制權研究的不斷深入，超額家族董事席位這一控制權強化機制已經引起了學術界的持續關注。現有研究主要探討了家族董事席位超額控制對企業價值(Villalonga and Amit，2009；Amit et al.，2015)、超額審計費用(陳德球等，2011)、投資股價敏感性(陳德球等，2012)、銀行信貸合約(陳德球等，2013b)、投資效率(劉星等，2020)、股價崩盤風險及家族關聯交易行為(劉星等，2021b)的影響。然而，尚未有文獻關注到家族董事席位超額控制對企業投資偏好的影響，也沒有深入到創始人控制的層面展開探究。實際上，在創始人控制的家族企業中，家族更加關注自身及企業的聲譽(夏立軍等，2012)，具有較高的組織認同水平(謝會麗等，2019)，提升企業生存價值及成長空間的意愿較強，在董事會的經營決策中會致力于公司的長期存續與發展，從而使得家族董事做出有利于企業長期發展的投資決策。1當家族董事席位超額控制程度較高時，控股家族更有動力和能力主導董事會的決策，此時更有可能基于長期經營目標做出投資決策，不太可能從事短期投資活動，進而使得家族企業更加偏好長期投資項目而厭惡短期投資活動。

本文將企業投資偏好劃分為長期投資與短期投資，以2008―2021年我國A股上市公司中創始人控制的家族企業作為研究對象，深入探討家族董事席位超額控制對企業投資偏好的影響。研究發現，家族董事席位超額控制與企業長期投資強度正相關、與企業短期投資強度負相關。進一步分析發現，當地區市場化進程較快、經濟政策不確定性較低、企業處于成長期或成熟期時，家族董事席位超額控制對企業投資偏好才具有上述影響。經濟后果分析表明，家族董事席位超額控制可以提升企業績效，企業投資偏好在其中發揮了部分中介作用。

本文的主要貢獻體現在以下幾方面：第一，以往研究認為家族董事席位超額控制會產生負面影響(陳德球等，2012、2013b；劉星等，2021b)，但本文在創始人控制的家族企業樣本中發現了相反結論，這為深入理解家族控制權理論提供了經驗證據，也豐富了董事會決策機制的相關研究。第二，以往文獻雖然討論了家族董事席位超額控制對企業投資決策的影響(陳德球等，2012；劉星等，2020)，但并沒有直接探討對企業投資偏好的治理作用，本文研究不僅豐富了家族董事席位超額控制經濟后果的相關文獻，也有助于深入理解家族企業投資偏好的影響因素。第三，本文考察了市場化進程、經濟政策不確定性、生命周期等外部因素及企業特征對內部治理機制的影響，從而有助于深入理解不同場景下創始人控制家族企業董事會決策機制的運作機理。

二、文獻綜述與研究假設

(一)文獻綜述

1.家族董事席位超額控制

現有文獻主要關注實際控制人超額委派董事對董事投票行為(鄭志剛等，2019)、企業創新(李鳳羽等，2021)、企業投資效率(李璐等，2023)的影響。近年來，隨著家族企業研究的逐漸興起，越來越多的學者開始關注家族董事席位超額控制問題。在成因方面，陳德球等(2013a)指出地區法律制度效率和金融化水平是影響家族董事席位超額控制程度的重要因素。劉星等(2021a)基于代際傳承的視角，發現二代接班準備與接班上位階段家族董事席位超額控制程度存在顯著差異。

在經濟后果方面，大量研究表明，家族董事席位超額控制損害了企業價值(Villalonga and Amit，2009；Amit et al.，2015)，增加了企業的超額審計費用(陳德球等，2011)，降低了公司投資股價敏感性(陳德球等，2012)，導致家族企業的銀行信用借款比例降低及擔保借款比例增加(陳德球等，2013b)，并加劇了股價崩盤風險及家族的關聯交易行為(劉星等，2021b)。而劉星等(2020)則發現家族董事席位超額控制程度越高，企業投資效率越高。此外，趙宜一和呂長江(2017)研究指出，超額家族非執行董事有助于提升企業投資效率及會計業績。

2.企業投資偏好

近年來，學術界主要從投資類型、投資期限等方面來界定企業的投資偏好，并對其相關影響因素展開了深入探究。如Long and Summers(1991)指出在資本相對稀缺的地區，企業更有可能進行固定資產投資而非R＆D投資。楊暢等(2014)研究發現，相對于短期投資，改善契約環境有利于提高企業的長期投資規模，并且這種正向促進作用在行業契約密集度較高的企業中更顯著。Bernstein et al.(2016)指出有風險資本參與的企業更愿意增加創新投入，尤其是那些具有長期價值的項目。Rong et al.(2016)發現在房價上漲期間工業企業更傾向于投資房地產而非創新。雷光勇等(2017)發現風險資本不僅可以提升企業的長期投資強度，也有助于減少企業的短期投資強度。劉金東和管星華(2019)指出不動產抵扣會帶來非國有企業的涉房投資增加，但卻會導致設備類投資明顯減少。徐展等(2019)發現在房價上升期間非房地產企業會加大金融投資，但在房價下降期間則會增加經營投資。李小林等(2021)指出“滬深港通”交易制度的實施有助于引導企業從金融資產投資轉向實體投資。

(二)研究假設

家族企業兼具家族與企業的雙重目標，時常面臨長期與短期的抉擇，由此可能表現出不同的投資偏好。通常情況下，企業從事短期投資活動主要是基于套利動機，更多的是為了追求短期收益；而長期投資則是控股家族對企業持續經營做出的潛在承諾(陳德球和鐘昀珈，2011)，旨在推動家族企業的長期發展。對于創始人控制的家族企業，家族除了追求經濟利潤以外，也額外關注公司的持續經營(夏立軍等，2012)，掏空動機較弱，通常會努力地將企業做強做大(劉白璐和呂長江，2016)，這將促使家族董事致力于家族企業的長期經營目標。當家族董事席位超額控制程度較高時，家族更有動力和能力推動董事會做出長期有益的投資決策，將有助于抑制企業的短期投機行為，從而帶來家族企業長期投資強度增加及短期投資強度下降。為了支持這一觀點，本文將從以下幾個方面展開分析。

首先，家族董事席位超額控制會強化家族控制權(Villalonga and Amit，2009；劉星等，2021b)，而家族控制權越強，家族的聲譽、社會地位與企業行為之間的關系越密切，由此使得家族在經濟決策中更加重視自身及企業的聲譽(Deephouse and Jaskiewicz，2013)。在此情形下，創始家族出于維護家族及企業聲譽的動機，更傾向于做出股東價值最大化的投資決策，進而會促使家族董事致力于企業的長期發展目標。當家族董事席位超額控制程度較高時，家族董事更易主導董事會的決策，其長期投資導向將更有助于維護家族及企業的聲譽，此時家族會將更多的資源投資于長期項目，不太可能從事短期投資活動，從而帶來家族企業長期投資強度增加及短期投資強度降低。

其次，家族董事席位超額控制程度越高，家族在企業經營管理過程中的涉入程度越深，將更有能力提升企業的生存價值及成長空間，有利于推動家族企業的持續經營。事實上，家族超額控制董事席位寄托著家業延續的愿望(劉星等，2021a)，此時其不會隨意買賣公司的資產，而是把企業當作家族財富和地位的象征(Ellul et al.，2009)。在此情形下，創始家族與企業的利益天然綁定，其除了希望企業能夠實現財務價值最大化外，更希望家族企業具有較高的生存價值和成長空間，由此會降低利益侵占動機。因此，在董事會的經營決策中，家族董事會努力提升企業的生存價值與成長空間，更愿意考慮那些長期投資項目。隨著家族董事席位超額控制程度的增加，家族董事的長期投資視野更有助于提升企業的生存價值與成長空間，將使得董事會的決策結果更偏好于非短期投資項目，此時家族企業會從事更多的長期投資活動，從而表現為企業的長期投資強度增加及短期投資強度降低。

再次，對于創始人控制的家族企業，由于家族董事具有高水平的組織認同，家族董事席位超額控制將有利于推動企業的長遠發展。通常情況下，當個人對自己的組織具有強烈認同時，他們會將組織視為自我價值的延伸，將朝著組織成功的方向努力(Bass，1960)，更有可能基于組織的長遠發展目標進行決策。在創始人控制的家族企業中，家族涉入企業的程度較深，這將使其具有較強的組織認同(謝會麗等，2019)，由此會對家族董事產生激勵作用。因此，在董事會投資議案的表決中，較強的組織認同會使得家族董事有內在的動力推動企業發展壯大，旨在實現家族和非家族股東價值最大化，其更有可能選擇那些具有長期價值的投資項目。當家族董事席位超額控制程度較高時，家族董事高水平的組織認同更有可能上升為董事會的決策，家族將更有能力實現其長期價值投資理念，由此會制定更多的長期投資方案，且更有可能削減短期投資，這將使得家族企業更加偏好長期項目而厭惡短期投資活動，體現為企業長期投資強度增加及短期投資強度降低。

綜上所述，當創始人控制家族企業時，由于家族董事具有長期投資視野，家族董事席位超額控制程度越高，董事會越有可能做出長期有益的投資決策，此時家族會將更多資源用于長期投資項目，不太可能從事短期投資活動，從而使得企業長期投資強度增加及短期投資強度降低。基于以上分析，本文提出以下研究假設：

H1：在其他條件相同的情況下，家族董事席位超額控制行為及程度與企業的長期投資強度正相關。

H2：在其他條件相同的情況下，家族董事席位超額控制行為及程度與企業的短期投資強度負相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取2008―2021年我國A股上市公司中創始人控制的家族企業為研究樣本。參考以往的研究，將家族企業定義為：(1)實際控制人最終可以追溯到某一自然人或者家族，并且是上市家族企業直接或者間接的控股股東(劉白璐和呂長江，2016；劉星等，2020、2021a)；(2)實際控制人直接或者間接持有上市家族企業至少10%股份2(Anderson and Reeb，2003；Villalonga and Amit，2006；蘇啟林和朱文，2003)；(3)至少有兩位及以上具有親緣關系的家族成員持有上市家族企業的股份或者擔任上市家族企業的高管職務(包括董事長、董事、高級管理人員)(鞏鍵等，2016；劉星等，2020、2021a)。在此基礎上，本文對創始人控制的界定如下：如果從認定為家族企業年度到統計年度年末上市公司一直由創始人控制，則將該公司本年度界定為創始人控制的企業。同時，剔除當年ST類、金融類及存在缺失值的公司樣本，最終得到9569個公司-年度觀測值。

此外，關于家族控制權比例、家族成員、董事變更、董事會中在家族控制鏈的公司中擔任職務的非家族成員及家族一致行動人等關鍵數據，本文通過上市家族企業年度報告、招股說明書、上市公告書、百度百科等手工歸集而得，其他財務與公司治理數據來源于CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.家族董事席位超額控制

本文分別采用虛擬變量家族董事席位超額控制行為(dECFBS)和連續變量家族董事席位超額控制程度(ECFBS)來刻畫家族董事席位超額控制(excess control of family board seats)。參考Villalonga and Amit(2009)、劉星等(2020、2021a)的研究，將董事會成員中家族成員、在家族控制鏈的公司中任職的非家族成員及家族一致行動人認定為家族董事3，且家族控制權為這三者直接或者間接持有股份比例的總和。

關于家族董事席位超額控制程度的度量，本文借鑒鄭志剛等(2019)的思路，以家族實際委派董事人數減去家族基于控制權比例實操中適當委派董事人數，然后除以董事會規模得到家族董事席位超額控制程度(ECFBS)。當家族董事席位超額控制程度ECFBS大于0時，虛擬變量dECFBS取值為1，否則取值為0。4

2.企業投資偏好

本文參考雷光勇等(2017)的研究，將企業投資偏好從強度上劃分為長期投資與短期投資。其中，長期投資強度(Linvt)等于資本支出與研發支出之和除以總資產；短期投資強度(Sinvt)等于金融資產投資總額除以總資產。5

(三)模型設定

為了檢驗假設H1，本文建立如下模型：

為了檢驗假設H2，本文建立如下模型：

其中，被解釋變量Linvt、Sinvt分別代表企業的長期投資強度和短期投資強度；解釋變量dECFBS、ECFBS分別為家族董事席位超額控制行為及程度。參考現有文獻(楊暢等，2014；雷光勇等，2017)，本文引入以下控制變量：公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、公司年齡(Age)、現金持有水平(Cash)、總資產收益率(Roa)、總資產周轉率(Ta_t)、家族持股比例(Fsh)、機構持股比例(Inshold)、獨立董事比例(Indr)、家族CEO(FCEO)。同時，本文還控制了年度、行業虛擬變量，并進行了公司層面的聚類處理及使用穩健標準誤。為了降低回歸分析過程中可能存在的內生性問題，所有的解釋變量和控制變量均滯后一期。

主要變量定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2給出了主要變量的描述性統計結果。從Panel A中可以看到，Linvt及Sinvt的變動幅度較大，即家族企業間的投資偏好存在較大差異；dECFBS的均值為0.1084，表明在創始人控制的家族企業中存在家族董事席位超額控制公司的占比為10.84%，且家族董事席位超額控制程度(ECFBS)最高可達0.2857。Panel B列示了因變量分組均值差異性檢驗的結果，可以看到，Linvt的均值在家族董事席位超額控制的公司中顯著更高，而Sinvt的均值在家族董事席位超額控制的公司中顯著更低，該結果初步佐證了假設H1和假設H2。

表2 變量的描述性統計結果

(二)實證結果與分析

表3列示了家族董事席位超額控制與企業投資偏好之間關系的回歸結果。6第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數均顯著為正，說明在創始人控制的家族企業中，家族董事席位超額控制與企業長期投資強度顯著正相關，假設H1得到了支持。第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數均顯著為負，即對于創始人控制的家族企業，家族董事席位超額控制與企業短期投資強度負相關，假設H2成立。

表3 家族董事席位超額控制與企業投資偏好

(三)進一步研究

前文發現家族董事席位超額控制具有治理作用，有助于推動創始人控制的家族企業長遠發展。那么，相對于家族董事席位超額控制這種內部治理結構，市場化進程及經濟政策不確定性這些外部因素又將產生什么樣的影響？與此同時，生命周期作為重要的企業特征，這種特征又會如何影響家族董事席位超額控制與企業投資偏好之間的關系？為了回答上述問題，本文將從如下幾個方面展開進一步研究。

1.家族董事席位超額控制、市場化進程與企業投資偏好

地區市場化進程越快，其法治化水平及經濟主體的自由化程度越高，外部治理環境越好，產權保護制度也越完善，股東產權將得到更好地保護(La Porta et al.，1999)，家族股東更有可能追求企業的長期經營目標。而家族董事作為家族股東在董事會中的代表，在議案投票表決中通常會遵循家族意愿。為此，有理由推斷，在市場化進程較快的地區，家族董事席位額控制不僅會對企業長期投資強度產生正向影響，也會對企業短期投資強度產生負向影響。

為了驗證上述推測，本文采用王小魯等(2021)出版的《中國分省份市場化指數報告(2021)》中“市場化總指數”來度量市場化進程。由于該指數統計截止日期為2019年，本文借鑒楊記軍等(2010)的方法來推算出2020年及2021年的“市場化總指數”。在此基礎上，本文參考劉星等(2020)的做法，以每年“市場化總指數”的中位數進行分組，如果該指標大于中位數，則代表該地區的市場化進程較快，反之該地區的市場化進程較慢，然后進行分組檢驗，回歸結果詳見表4。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數均顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數均顯著為負。這說明，在市場化進程較快的地區，家族董事席位超額控制不僅對企業長期投資強度有顯著的正向影響，也對企業短期投資強度具有顯著的負向影響。第(5)～(8)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數均不顯著，表明在市場化進程較慢的地區，家族董事席位超額控制不會顯著影響企業投資偏好。

表4 家族董事席位超額控制、市場化進程與企業投資偏好

2.家族董事席位超額控制、經濟政策不確定性與企業投資偏好

經濟政策不確定性的升高會加劇企業股價的波動性(Pastor and Veronesi，2013)，從而影響投資者對企業未來前景的判斷(饒品貴等，2017)。因此，對于家族企業，經濟政策不確定性的升高使得家族無法判斷企業未來的增長前景，其進行投資時會更為謹慎，往往從事投資活動的意愿較弱。與之相反，當經濟政策不確定性較低時，家族能夠預期企業的未來發展，更傾向于從事長期投活動，且不太可能投資短期項目。為此，有理由認為：當經濟政策不確定性較低時，家族董事席位超額控制不僅對企業長期投資強度具有正向影響，也對企業短期投資強度具有負向影響。

為了驗證上述推斷，本文以Baker et al.(2016)根據《南華早報》關鍵詞搜索測算得到的指數來刻畫7，采用算數平均法將月份經濟政策不確定性轉化成年度經濟政策不確定性。在此基礎上，按照年度經濟政策不確定性的中位數進行分組檢驗，表5報告了回歸結果。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為負。這說明，當經濟政策不確定性較低時，家族董事席位超額控制不僅會對企業長期投資強度產生正向影響，也會對企業短期投資強度產生負向影響。第(5)～(8)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數均不顯著，表明當經濟政策不確定性較高時，家族董事席位超額控制不會顯著影響企業投資偏好。

表5 家族董事席位超額控制、經濟政策不確定性與企業投資偏好

3.家族董事席位超額控制、生命周期與企業投資偏好

當企業處于生命周期的不同階段時，其在經營決策、戰略選擇等方面都存在差異，從而會做出不同的投資決策。具體而言，當家族企業處于成長期時，其主營業務開始形成，將會產生較多的自由現金，此時企業處于盈利階段且利潤增長速度通常較快，且面臨較多的投資機會，從而使得家族的利益侵占動機較弱。隨著家族企業進入成熟期，其市場份額通常較大，產品的市場地位基本確立，此時公司的銷售收入基本處于穩步增加狀態。在此情形下，家族往往會保持企業的良好發展態勢，不太可能做出有損公司利益的投資決策。但是，當企業進入衰退期后，其市場份額開始縮減，經營業績大幅下滑，此時企業面臨著生存威脅，由此可能促使家族削減長期投資規模，甚至可能出現自利行為。基于上述分析，可以預期，當創始人控制的家族企業處于成長期或成熟期時，家族董事席位超額控制不僅會對企業長期投資強度產生正向影響，也會對企業短期投資強產生負向影響；但處于衰退期時，家族董事席位超額控制可能產生負面影響，體現為企業長期投資強度下降及短期投資強度增加。

關于企業生命周期的劃分，本文借鑒D i c k i n s o n(2011)、謝佩洪和汪春霞(2017)的研究，將企業生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段，并將初創期和成長期合并為成長期，將動蕩期中那些企業的特征與成熟期企業接近的樣本劃入成熟期，而將與衰退期企業特征接近的樣本劃入衰退期，具體分類標準詳見表6。在此基礎上，本文進行分組回歸，表7報告了回歸結果。可以看到，在成長期，第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為負。在成熟期，第(5)(6)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為正，第(7)(8)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為負。在衰退期，第(9)～(12)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數均不顯著。綜上，對于創始人控制的家族企業，除了衰退期外，家族董事席位超額控制不僅對長期投資強度具有顯著的正向影響，也對短期投資強度具有顯著的負向影響。

表6 企業生命周期的分類標準

表7 家族董事席位超額控制、生命周期與企業投資偏好

(四)經濟后果分析

前文分析表明，對于創始人控制的家族企業，家族董事席位超額控制不僅會對企業長期投資強度產生顯著的正向影響，也會對企業短期投資強度產生顯著的負向影響。那么，家族董事席位超額控制是否會通過投資偏好影響企業績效呢？為此，本文以企業投資偏好(Linvt、Sinvt)作為中介變量，以企業績效(ROE、TQ)作為因變量進行中介效應檢驗，表8列示了回歸結果。其中，ROE等于凈利潤除以所有者權益，TQ等于公司股權市值與負債賬面價值之和除以總資產賬面價值。

表8 家族董事席位超額控制、企業投資偏好與企業績效

在Panel A中，第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為正，但在第(3)(4)列中加入Linvt變量后，dECFBS、ECFBS的回歸系數或顯著性有所降低，且Linvt的回歸系數顯著為正；同樣地，在第(5)(6)列中加入Sinvt變量后，dECFBS、ECFBS的回歸系數或顯著性有所下降，且Sinvt的回歸系數顯著為負。在Panel B中，本文以TQ為因變量，亦可得出類似的結論。上述回歸結果表明，投資偏好在家族董事席位超額控制與企業績效之間發揮了部分中介作用。

五、穩健性檢驗

(一)內生性問題

本文結論可能會受到反向因果和遺漏變量的影響。為此，本文嘗試采用工具變量法和雙重差分模型(DID)來控制上述兩類內生性問題。

1.工具變量法

借鑒陳德球等(2013b)、劉星等(2020)的研究，本文采用同年度同行業其他創始人控制公司的家族董事席位超額控制程度均值作為工具變量，因為同年度同行業其他公司家族董事席位超額控制程度的均值與家族董事席位超額控制變量高度相關，但不大可能直接影響企業投資偏好。在此基礎上，本文進行2SLS回歸分析，表9報告了回歸結果。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回歸系數顯著為負，依然支持假設H1和假設H2。可見，采用工具變量法后，主要研究結論保持不變。

表9 內生性檢驗結果

2.雙重差分模型(DID)檢驗

為了更好地解決內生性問題，本文考慮利用董事變更作為沖擊事件，采用雙重差分模型(DID)來克服潛在的內生性問題。為此，本文建立如下雙重差分模型來檢驗家族董事席位超額控制與企業投資偏好之間的關系。

其中，Treat為虛擬變量，當樣本為處理組時取值為1，否則取值為0。本文選擇創始人控制家族企業樣本中董事變更前后兩年作為研究窗口，第一種情況將董事變更前后家族董事席位均為非超額控制作為控制組，將董事變更前家族董事席位為非超額控制，董事變更后家族董事席位變為超額控制作為處理組。第二種情況將董事變更前后家族董事席位均為超額控制作為控制組，將董事變更前家族董事席位為超額控制，董事變更后家族董事席位變為非超額控制作為處理組。Change為虛擬變量，如果樣本期間內創始人控制的家族企業發生了董事變更，將變更以后年份的Change取值為1，變更以前年份的Change取值為0。

表9第(5)～(8)列匯報了DID檢驗的回歸結果。第(5)(6)列為上述第一種情況的檢驗結果，第(5)列中交乘項Treat×change的回歸系數顯著為正，第(6)列中交乘項Treat×change的回歸系數顯著為負，表明因董事變更家族董事席位由非超額控制變為超額控制，會帶來企業長期投資強度的增加及短期投資強度的降低。第(7)(8)列為上述第二種情況檢驗結果，第(7)列中交乘項Treat×change的回歸系數為顯著為負，第(8)列中交乘項Treat×change的回歸系數顯著為正，說明因董事變更家族董事席位由超額控制變為非超額控制會導致企業長期投資的強度降低及短期投資強度的增加。DID檢驗結果再次支持了假設H1和假設H2。

(二)剔除獨立董事的影響

諸多研究表明，中國上市公司中的獨立董事、監事會難以發揮其治理作用(支曉強和童盼，2005；高雷等，2006)，因而考察家族在非獨立董事中的超額控制權將更為直觀。鑒于此，本文參考鄭志剛等(2019)的研究，首先根據控制權比例計算出家族理論上應委派董事的人數(家族理論上應委派董事的人數=(董事會人數-獨立董事人數)×家族控制權比例)，其次對計算得出的理論人數進行上下浮動取整處理，以此來計算剔除獨立董事后的家族董事席位超額控制程度。在此基礎上，本文仍然設置家族董事席位超額控制的虛擬變量(dECFBS)，當家族董事席位超額控制程度(ECFBS)大于0時，dECFBS記為1，否則為0。剔除獨立董事影響后，重復模型(1)和模型(2)的檢驗，表10第(1)～(4)列給出了回歸結果，主要研究結論仍然成立。

(三)重新度量企業投資偏好

本文借鑒雷光勇等(2017)的做法，以長期投資總額、短期投資總額的自然對數來重新衡量企業長期投資強度與短期投資強度，重復模型(1)和模型(2)的檢驗，表10第(5)～(8)列匯報了回歸結果，主要研究結論保持不變。

六、結論與啟示

本文以2008―2021年滬深A股上市公司中創始人控制的家族企業為研究樣本，深入探討了家族董事席位超額控制對企業投資偏好的影響。研究發現，家族董事席位超額控制會帶來企業長期投資強度增加以及短期投資強度下降。進一步研究發現，當地區市場化進程較快、經濟政策不確定性較低、企業處于成長期和成熟期時，上述結論才成立。經濟后果分析表明，投資偏好是家族董事席位超額控制影響企業績效的重要途徑。

基于上述研究結論，可以得到如下啟示：(1)對于創始人控制的家族企業，家族提高董事席位超額控制程度有助于實現企業的長遠發展目標，而以往文獻大都指出強化家族控制權會產生負面影響，不利于推動企業的持續發展。這說明，當創始人控制企業時，超額家族董事席位這種控制權強化機制不僅不會產生負面效應，還有利于促進家族企業的持續發展。因此，對于創始人控制的家族企業，家族可以通過超額委派董事這種控制權增強機制來提升公司的治理水平，并且外部投資者可理性看待這類企業的董事席位分配模式。(2)當地區市場化進程較慢、家族企業處于生命周期的衰退期、經濟政策不確定性較高時，創始人控制的家族企業提高家族董事席位超額控制程度并不能推動企業的長遠發展。此時家族企業應該尋找新的治理機制，比如引入股權激勵、鼓勵中小股東參與決策、尋求政府政策支持等。(3)投資偏好作為超額家族董事席位提升創始人控制家族企業績效的重要路徑之一，家族應對企業投資期限進行權衡，并且可以通過提高家族董事席位超額程度來控制長期投資強度和短期投資強度，以實現企業績效的改善。 ■

注釋

1.雖然家族董事中可能存在部分非家族成員，但這些非家族成員屬于家族一致行動人，在董事會議案表決中會與家族成員保持一致。

2.為了增強結論的穩健性，本文參考劉白璐和呂長江(2016)的做法，分別剔除實際控制人持股比例小于15%和20%的樣本，回歸結果保持不變。

3.董事會成員中在家族控制鏈的公司中任職的非家族成員及家族一致行動人在議案表決、重大經營決策方面會與家族成員保持一致。

4.如家族在上市公司擁有的控制權為30%，董事會人數為11人，但嚴格按照控制權比例委派“3.3名董事”不具有操作性，因而我們考慮上下浮動的可能，認為家族委派3人或者4人均適當。

5.參考宋軍和陸旸(2015)的做法，本文將樣本中本身為房地產行業的公司所持有的投資性房地產數據剔除。

6.本文借鑒趙宜一和呂長江(2017)的做法，建立如下回歸模型：Fbdi,t-1=α0+α1Fshi,t-1+∑Indus+∑Year+εi,t-1，其中，Fbd為家族委派董事比例、Fsh為家族持股比例，以回歸殘差來度量家族董事席位超額控制程度，且劃分為連續變量和虛擬變量，重復模型(1)和模型(2)的檢驗，研究結論保持不變。

7.數據來源網址：http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。