危機救助投資中的價值創造模式：價值發現、價值實現與價值捕獲
——基于10個救助投資的案例分析

江雪穎鄧鈺欣陳義斌朱武祥

(1.清華大學經濟管理學院，北京 100084；2.中國信達資產管理股份有限公司青海分公司，青海 西寧 810001)

一、引言

近年來，中國企業的現金流創造和經營承受較大壓力，信用風險暴露數量明顯增多。2017年，公司信用類違約債券僅34只，2020年達到211只。當企業的流動性資產不足以償付當期剛性兌付要求而發生實質性違約時，則被認為陷入了危機。作為一類特殊的投資機構，危機救助人投資于銀行和債權投資人都不愿意觸碰的危機企業，能夠有效處理不良資產、化解金融危機和提升金融系統穩健性(鄭萬春，2011)。討論危機救助人特殊的價值創造方法在當下具有理論價值與實踐意義。

在數學知識體系的構建中，數學概念的建立是必不可少的。《小學數學新課程標準》明確指出：“改進數學概念教學，強調通過實際情境使學生體念、感受和理解。”因此在教學過程中，一旦引出概念，就必須揭示事物的本質屬性與共同特征，弄清楚概念產生的原由。概念是抽象的、嚴密的，并且蘊含著豐富的內涵。如何引導學生學習抽象的概念呢？這需要教師從學生日常生活中所熟悉的事物入手，將嚴密且抽象的概念通過創設生動且真實的問題情境引入，使學生明確問題、自主探究、通過小組協作的方式完成學習任務，這也成為了概念課教學的研究方向，同時也與拋錨式教學的環節相輔相成。因此，可以認為小學數學概念課的教學是基于真實問題的拋錨式教學。

區別于傳統的從資產折價中獲利的不良資產投資人，危機救助人甄別危機企業價值，關注其價值恢復。2020年我國商業銀行的不良資產規模達到3.5萬億元，是2018年的1.8倍。龐大且迅速增長的市場規模豐富了資產多樣性，較多因流動性風險、信用風險、市場風險等特殊問題而被低估價值的資產蘊含價值恢復甚至增值的投資機會，傳統的買“包”、賣“包”處置模式粗放，造成價值損失。危機救助投資能夠填補企業全生命周期中下行期融資的金融市場空白，為危機企業提供更為精細化的金融服務。危機救助投資也符合國家政策要求，即危機救助人應回歸救助危機企業的主業，做好對基本面正常但存在短期流動性困難的企業和無法正常經營的深度危機企業的救助工作。

與正常經營的企業相比，危機企業具有更高的行為風險和經營風險(Rampini and Viswanathan，2010)，這對危機救助人的交易模式設計提出了更高的要求。文獻認為企業遭遇危機時會不惜代價獲取資金以彌補償債虧空(Rampini and Viswanathan，2010)，部分危機企業亦存在關聯擔保(陳艷利等，2014)、關聯交易與內部利益輸送(Altamuro and Beatty，2010)等畸變決策行為，同時危機企業本身亦存在經營不善甚至經營要素缺失的問題，受到來自政策、供應鏈、產品市場、勞動力市場等多方面的沖擊，正常經營循環難以為繼。危機救助人需要綜合采取風險隔離、分配、抑制等措施為投資標的經營價值恢復保駕護航，預防可能出現的投資價值湮滅甚至風險傳染問題。

在危機救助研究領域中，較多文獻關注獲得救助的危機企業特征，亦有文獻討論危機企業的畸變決策行為帶來的救助難題。但企業陷入危機往往是多種錯綜復雜的因素綜合作用的結果，危機救助人既要甄別項目價值，又需要設計并實施綜合性的金融解決方案，在實現價值創造的同時抑制風險。已有文獻缺失了從危機救助人視角系統性分析其價值發現、價值恢復與增值、價值捕獲中的交易合約設計和風險管理策略。

Windows CE內核結構設計沒有考慮硬件可裁減，使得開發程序所需硬件費用提高，并且Windows CE內核結構設計是基于Windwos操作系統平臺，因此基于Windows CE操作系統開發的應用程序，二進制代碼長度變長，程序不夠簡潔，代碼執行速度慢、效率低下，同時，基于Windows CE開發的應用程序跨平臺運行的能力受到很大的限制。

針對上述理論缺口，本文選擇了某國有大型金融資產管理公司參與救助的10個典型性危機企業救助案例作為研究對象，以“重新恢復營運能力、免于破產清算，且危機救助人實現退出”作為救助成功的標志，對8家救助成功的危機企業和2家救助失敗的危機企業進行多案例編碼研究。本文有四個主要發現：其一，危機企業獲得救助的必要條件是經營歷史中無畸變決策行為、所有權關系明晰；充分條件是具有救助投資人認可的高流動性項目或資源、信用恢復價值、經營恢復價值和經營要素重組增值價值之一。其二，在救助投資中，危機救助人需提供兩筆資金，第一筆資金為危機企業理清債務債權關系、化解債權人的搶占博弈，第二筆資金為危機企業資產盤活提供營運資本。其三，危機救助人為投資失敗設置了豐富的退出渠道。其四，流動性危機企業和結構性危機企業的價值來源不同，后者風險更高，危機救助人對其采取降低危機企業的信息不對稱性、引入產業投資人承擔主要經營風險的風險管理模式。

本文的理論貢獻在于補充了市場化危機救助的微觀研究視角。現有文獻受限于缺乏企業層面標準化的危機救助數據開展實證研究，多從宏觀視角探究危機企業救助(Kim，2004；Bianchi，2016)。尤其是在中國金融機構易受行政干預、金融資源配置低效的背景下，市場化救助如何有效開展尚未得到充分揭示。本文從微觀視角創新性提出危機救助的價值創造過程，希望給更多的投資機構提供借鑒，增加危機企業獲得市場化救助的機會，防范危機的風險傳染，促進金融市場穩定發展。

二、文獻綜述

(一)獲救危機企業的價值特征

有文獻關注實際獲得救助而免于被破產清算的企業所具有的特征。分析發現，短期流動性更高、經營現金流更強勁(Chatterjee et al.，1995；Demiroglu and James，2015)、償債能力更強、重組前有較少的股票負回報(Franks and Torous，1994)的公司更可能被救助，走向庭外重組。無形資產占比越高和資產更易受到破產清算影響(Gilson，2012)、未償還債務類別較少和債務結構更簡單(Gilson et al.，1990)的公司更愿意配合促成庭外重組。上述實證研究描述了實際獲得救助的危機企業特征，但缺乏對各要素促成救助重要性程度的系統性梳理與研究；亦缺失了救助者視角，由于救助者對企業是否具有經濟效率的準確判斷對引導市場資源有效配置十分關鍵，在救助投資還是破產清算的權衡中，各要素如何參與決策的過程將更具現實意義。

(二)缺乏市場化危機救助的微觀研究視角

對危機企業救助投資的研究是公司金融研究中金融中介理論的子話題。金融中介理論文獻主要關注其作為信息中介緩解信息不對稱(Diamond，1984)、降低交易費用(Leland and Pyle，1977)和作為金融服務中介創造流動性(Harris，2003)、配置資源(Greenwood and Javanovic，1990)、管理風險(Alexander and Baptista，2009)的功能，以及作為信用中介對實體經濟增長(Mowery，1998)、公司價值提升(Cumming et al.，2008；Vintil? and Gherghina，2014)的作用。已經有較多文獻研究銀行(崔紅宇和盛斌，2011；Pop and Pop，2009)、風險投資機構(Kleiman and Shulman，1992)、共同基金(Mazzocchetti et al.，2020)、保險機構(張琳和李婉玉，2021)等金融機構的主要功能和作用，這些機構的特點是投資標的為正常經營期企業，而危機救助投資機構則投資于即將或已經陷入危機的企業。考慮到危機企業具備風險傳染性(閆先東和魏金明，2016)、決策行為畸變(劉景瑞等，2002)、價值和信用損毀(Admati et al.，2018)等風險，危機的市場化救助投資如何在規避風險前提下篩選企業發現價值、設計交易實現價值、管理風險捕獲價值面臨挑戰。

較多文獻從宏觀層面討論對危機企業的政策性救助，但缺乏市場化救助的微觀視角。伴隨著危機事件，如2008年次貸危機、2009年歐債危機和2019年新冠疫情，總有大量企業陷入危機，從而對其他企業的經營環境和融資環境造成次生災害。危機救助領域的研究集中于危機救助的制度方案，包括如何設計財政、貨幣政策方案(佟欣等，2020；Fratianni and Marchionne，2013)，如何防范和應對系統重要性企業在出現危機后不作為的道德風險(崔紅宇和盛斌，2011)等。本文則更關注微觀投資機構參與的市場化救助，分別以“危機救助”和“bailout”為關鍵詞在中國知網和Scopus數據庫中檢索，人工剔除不相干文獻后獲得中文文獻104篇和英文文獻1068篇，使用CiteSpace軟件分析文獻的結論(見圖1)支持了上述論述。

三、研究設計

(一)研究方法

由于企業危機成因和程度多樣化，救助方案也是“量身定制”的，單案例研究難以發現普適性結論。多案例研究遵循的是復制邏輯，通過各案例間的相互印證消除隨機現象，為理論構建提供更堅實的基礎(Yin，2008)，適用于本文的研究對象和研究目的。

首先李校長宣讀了孔子的簡介和今天活動的意義，主持人隨后宣布“整衣冠”，我們就開始整理自己的衣帽。緊接著行祭拜禮：附手、高揖、拜，整套動作一氣呵成。然后我們就面向所有的老師行禮，老師也向我們回了禮。老師回禮后，一年級的同學代表擊鼓，并大聲說出了自己的愿望。

具體而言，本文通過對單個案例產生的理論進行重復、對比和拓展反復驗證危機救助人如何在救助過程中實現價值創造，抽象不同危機類型下危機救助人的價值創造模式，達到突出情境、展示過程、揭示關系的目的(Eisenhardt and Graebner，2007)。

(二)案例背景與理論抽樣

在危機救助人介入之前，與投資正常經營的企業相比，投資危機企業會使得投資人面臨更高的代理風險。這是因為企業價值在發生違約后快速下降，為盡快擺脫危機局面，企業實控人可能會采取各種機會主義策略，包括提高擔保和資產質押占比(案例C)、大股東占用旗下優質子公司資金(案例B)、投資高風險項目(案例J)等。而原有債權人出于對危機企業的不信任，通常會要求凍結企業核心資產，暫停相關項目開發(案例A)。

洞庭湖地處長江中游荊江南岸，地跨湘、鄂兩省，是我國第二大淡水湖，天然湖泊面積2 625km2，流域面積26.3萬km2。洞庭湖生態經濟區覆蓋湖南省岳陽市、常德市、益陽市及長沙市望城區和湖北省荊州市33個縣（市、區）。作為長江流域重要的調蓄性湖泊、生態凈化池（前置庫）和亞洲最大的內陸濕地，洞庭湖在調節長江徑流、維護生態平衡、保護生物多樣性等方面具有不可替代的重要作用，素有“長江之腎”之稱。

主要使用了MagiCAD進行綜合管線的布局，利用軟件分析繪圖，借助明確的技術表示和文字標識進行科學的布線，最后結合可視化的3D全景技術進行管線交叉的設計和功能性檢測。同時，該技術能夠分析通暖管道、排水管道、機電電氣的處理管道和空調的管道的兼容性，運用不同的圖層分析其各管道的功能，最后結合不同顏色的基本表示確認管線的系統設計和系統操作。

為提高研究的嚴謹性，本文遵循以下三個原則對18個案例進行了篩選。第一，案例典型性。本文選擇的案例企業在陷入危機前處于行業領先水平，具有盛極而衰特征。第二，案例可比性和多樣性。根據危機成因，本文把危機分為流動性危機和結構性危機兩類。前者指危機企業資金枯竭而面臨流動性問題；后者指企業除了危機，還面臨市場、產品、技術等經營問題。本文選擇了5家陷入流動性危機的企業和5家陷入結構性危機的企業，其中各包含一個救助失敗的案例。第三，案例完整性。本文所涉及的每個案例都有針對當事人的一手訪談資料和企業披露的公告或案例當事人提供的內部資料。遵循以上原則，本文選取10個案例作為研究對象，其余8個案例用以檢驗理論飽和度，發現無新構念產生。將上述10個案例，從A到J命名，案例概況見表1。

表1 案例企業概況與調研資料統計

(三)調研過程

部分危機企業在資金外還需要輸入經營相關的資源和能力。案例A、D均具有開發價值高的優質土地項目，危機救助人引入自身的地產開發子公司操盤代建，為危機企業的土地經營賦能。在這個層面上，國內的危機救助人與國外的特殊機遇投資機構(如黑石集團、橡樹資本、KKR集團等)具有相似性。相關范疇詳見表6。

為提高多案例研究的有效性和可靠性，本文綜合運用了多種來源的資料和數據進行“三角驗證”(Huberman and Miles，1986)。一方面，通過企業內部資料和半結構化訪談收集一手資料。企業內部資料主要有：企業內部刊物、工作總結、相關合同等；訪談對象覆蓋救助各環節，包括參與救助的金融資產管理公司資產管理部和股權管理部經理、總裁辦公室高級經理、地方分公司總經理和法人，以及危機企業副總裁、金融中心總裁、項目負責人等內部人員，時長共計123.5小時。本團隊還多次通過郵件、電話等方式聯系訪談對象補充信息，并對信息進行反復核對。為避免訪談對象因印象管理和回溯性釋義帶來的偏差(Eisenhardt and Graebner，2007)，本文僅將訪談作為一部分數據來源。另一方面，通過收集和整理二手資料獲得數據。二手資料來源主要有兩種渠道：公司公告或裁決書，主流財經媒體資訊(今日頭條財經、新浪財經、搜狐財經、網易財經、騰訊財經和Wind資訊)的相關資料。通過以上多種途徑搜集資料，能夠有效地提高數據的充分性和準確性，以保證數據的相互補充和交叉驗證。

部分獲救的危機企業能夠恢復信用。該類危機企業主業經營尚能運轉，但債務期限臨近或已經違約，失去資本市場信用，企業折價顯著。危機救助人通過詳盡的盡職調查發現其經營價值，幫助企業恢復信用，避免負債端危機對經營端的侵蝕。如在針對A集團子公司的救助中，投資人陳經理提到“企業還是能夠有可觀的經營現金流流入的，但在支付完利息費用后所剩無幾，我們要幫他把眼前的大山移了”。

2.數據編碼與數據分析

本文采用一階/二階的結構化數據分析方法(Gioia et al.，2013；毛基業，2020)，通過一階分析(使用忠實于受訪者所用的語言)和二階分析(使用以研究者為中心的概念、主題和維度)，產生嚴謹的質性分析結果，展示數據與新歸納概念之間的聯系并形成聚合構念。為保證編碼工作的客觀性，本文遵照以下步驟處理原始資料：第一步，使用NVivo質性分析軟件對企業原始資料進行處理并生成高頻關鍵詞，形成“擁有流動性強的優質資產，如土地、上市公司股票等”“危機企業或子公司有上市資格”等35個標簽；第二步，對初始標簽概念化，研究團隊的兩位研究人員共同確定“高流動性資產或資源”“信用恢復價值”等17個一階概念；第三步，與本研究主題相聯系，從一階概念提取內在聯系，歸納出“價值來源”“價值保障”等7個二階主題；第四步，從理論視角出發，凝練出“價值發現”“價值實現”“價值捕獲”3個理論范疇。價值發現強調救助投資人對價值來源的篩選，價值實現定義救助投資人如何設計交易模式并利用資源實現價值創造和收入增長，價值捕獲關注價值創造向收入轉化的保障機制(詳見表2)。

四、研究發現

(一)投資于危機企業所發現的價值

1.危機救助人對價值來源的篩選

并非所有的危機企業都值得被救助，危機救助人會篩選出救助收益與成本之差合算、具有經濟效率的危機企業開展救助，獲得救助的危機企業存在豐富的被救助價值。相關范疇詳見表3。

表3 價值來源的編碼引證

獲救的危機企業部分具有高流動性的資產或資源，能夠快速兌換成流動資金，主要包含三類：一是流動性強的優質項目，包括具有持續經營能力的上市企業的股票(案例D)、優質的地產項目(案例A)、有升值潛力的經營資產(案例B)、有強勁的現金流創造能力的成熟企業或項目(案例C、G)等。負責案例B的投資人章經理提到“如果企業沒有那塊優質的土地，我們肯定不會選擇救助它”。二是危機企業或子公司有上市資格(案例B、D、G)，這增加了危機企業的直接融資渠道，可以實現未來收益變現。三是有第三方機構的無償支持，如案例D中某位官員表示“企業D是我們當地的交稅大戶，為了援助它，我們無償劃撥給它一塊土地，并變性為住宅用地”。

出現這種情況也不用擔心。例如市民小周的女兒在2019年9月份才達到入學年齡，年初提交信息表時沒有申報這一專項抵扣信息，小周可以在9月份補充申報材料，扣除子女教育費用后繳稅。

部分獲救的危機企業能夠恢復經營。該類危機企業或受到突發外部經營環境變化的沖擊(案例D)、或處于行業下行周期階段(案例C)，企業現金流創造能力和利潤下降。此時企業債務償付能力和資本市場認可度下降，股票質押融資等融資能力受限。以企業C為例，受所在強周期行業下行壓力影響，凈利潤連年為負，出現嚴重的資不抵債，但投資人陳經理卻認可企業C度過危機后的經營能力與可產生的價值，“公司在前幾年行業火熱的時候其實很多投資人追著放貸，要不然他也不能有這么大的負債規模。我們相信根據歷史的周期走勢和我們的盡職調查與預測，公司恢復經營后，三年內還是會產生很大價值”。

老巴說：“是呀，天寒了，羅爹爹的腿軟。早上慢騰騰走到東湖邊，別人的拳都打完了。不去吧，他又難過得慌。”

部分獲救的危機企業經營要素已經重度缺失，不存在自救的可能性，但有稀缺的資產或資源，破產清算不夠經濟，如果稀缺的經營要素能夠被重復利用，就能實現價值增值。危機救助人以問題資產和有并購意向的產業投資人為切入點，一是把握國家產業政策變化帶來企業結構調整、資產剝離等機會(案例H)，二是與產業投資人長期深度合作，在產業投資人上下游搜尋重組標的(案例F)，三是關注具有殼資源價值(案例G)、品牌價值(案例F)、土地資源(案例D)、工廠和產業鏈價值(案例E)的問題資產或企業。由此本文提出：

命題1：獲救的危機企業往往具有救助投資人認可的高流動性項目或資源、信用恢復價值、經營恢復價值和經營要素重組增值價值之一。

公務員、事業單位自近現代以來就被認為是“鐵飯碗”“黃金崗位”，導致了過去許多人“爭破頭皮”也要考進來，而已經考進來的人又不想出去，形成了如今崗位少、競爭大、許多優秀青年人才進不來的局面。人事機構改革就是要緩解與打破這種僵局。

2.危機救助人對價值保障的要求

案例調研發現，經營歷史中無畸變決策行為是建立投資人對危機企業信任的重要前提。相關范疇詳見表4。危機企業管理者本身具備良好的法律觀念和企業家精神，以及反映在行為上的堅持不減持(案例D)、股權質押以補貼公司投資現金流(案例B、D)等，是畸變決策行為概率低的體現。公司按規范進行信息披露，信息不對稱性低，使得外部人能觀察到企業內部控制有效性，更能獲得市場化定價。對案例H實施救助的危機投資負責人陳經理強調，“市面上所有的企業盡調都提到了管理機制建設規范，只有如此才能夠保證企業的信息基本可用”。

表4 價值保障要求的編碼引證

公司具有易梳理清楚的產權、債權債務關系是防控行為風險向投資人傳染的基礎。隱性擔保問題增加了公司或有負債。對案例C實施救助的危機救助人的內部人員王某坦言：“彼此互保的企業中，如果一家企業5000萬的貸款出現了問題，往往會引發5億的產業鏈出現問題”。公司風險傳染還包括訴訟風險(案例J)等。公司價值資產的所有權關系明晰(案例C)、未設置抵質押或保證(案例D)、或者通過交易安排可以解除原抵質押和保證(案例A)十分關鍵。由此本文提出：

由于流動性短缺，危機企業獨自承擔經營風險的能力十分薄弱，需要引入多個交易主體按風險承受的意愿和能力配置經營風險。危機救助人的關鍵資源能力是流動性充裕，與之適配的是，危機救助人在救助中收購危機企業存量債權，以新債權人的角色分擔與內部運作管理、內部關系相關的經營風險(案例A、J)。產業投資人擁有豐富的產業資源，能承擔內部戰略和技術(案例J)、外部市場和競爭為代表的主要經營風險(案例H)。還有部分案例企業由于可以增加地方就業和稅收，帶動地方產業鏈發展，當地政府也會參與救助危機企業，主要協助化解政策風險，如協助與產業鏈上下游溝通化解商業信用危機(案例D)等。

命題2：經營歷史中無畸變決策行為、所有權關系明晰是危機企業獲得救助的基礎。

(二)投資于危機企業的價值實現路徑

1.資金資源配置

危機救助人作為財務投資人，在投資交易中為利益相關者匹配資金資源。針對危機企業臨近違約或已違約的債務，危機救助人側重于提供流動性支持，清除企業所面臨的剛性兌付壓力(案例C)、整合大股東股票質押以保護實控人的控股地位(案例B)，從而達到化解搶占博弈(案例A)等外部挑戰。搶占博弈意指多個債權人預測企業未來將陷入危機，擔心因自身清償順序一旦靠后則無法獲得足額抵債資產，而爭相要求企業提前償還自身債務的情況。危機救助人出資清退原債權人，整合(案例A、B、E、F、G、H)、展期(案例C)原有債務，成為危機企業唯一的債權人。對現有債務的償付、展期和重組能夠改善危機企業資產流動性并優化債務期限結構，通過對繁多的、利益訴求各不相同的債權人的清退，“公司優質的地產項目可以著手開發，而不必被顧慮重重的多位債權人阻撓(案例A)”。相關范疇詳見表5。

表5 輸入資金的編碼引證

注入債權性資金后，危機企業的當期硬性支出缺口被彌補，但企業可能還存在額度較高的員工欠款、上游欠款、下游占款(案例D)等經營性資金需求，處理不慎可能會再次陷入危機。因此危機救助人還會為危機企業注入第二筆股權性的資金，如選擇性債轉股(案例B、D)以重啟公司的經營循環。而現有文獻往往默認救助的含義局限于償還企業現有債務(Hett and Schmidt，2017)，本文拓展了有效救助的范疇，由此提出：

命題3：在救助投資中，危機救助人需提供兩筆資金，第一筆資金主責為危機企業理清債務債權關系、化解債權人的搶占博弈，第二筆資金為危機企業資產盤活提供營運資本。

危機救助人控制危機企業的關鍵資源能力或交易環節可防范危機企業行為風險，保障收益來源。在決定救助之前，危機救助人會確認危機企業為本次投資提供還款來源的業務或項目，“(案例A)旗下房地產項目區位得天獨厚，規劃條件相對成熟，動工后保守估計每平米可實現3000元的凈利潤”。如果危機救助人除流動性支持外，還擁有相關項目運營經驗，信息不對稱程度可進一步降低(案例D)。即使危機救助人不具備相關行業經營資質，委派人員的方式也能使危機救助人介入危機企業內部，監管其交易行為(案例H)。在注入流動性時，危機救助人可以視救助進程分批滿足危機企業的資金需求(案例D)，確保每筆救助資金的流向符合救助目的。相關范疇詳見表8。

1.數據收集

表6 輸入經營資源能力的編碼引證

針對經營要素缺失且危機救助人也無相關經營資源能力的情況，危機救助人充當業務并購中介，積極尋找和引入具備實業經營資源能力的產業投資人，由產業投資人為危機企業注入缺失的經營要素，促進稀缺要素的重新開發運營，從而實現治理重組(案例E、G)、品牌價值恢復(案例F)、產業鏈協同效應與價值提升(案例F、E、H)。這類情況下，我國危機救助人與國外機構相比具有差異。國外機構有時會獲取危機企業的控制權，通過3～5年的運營使其從危機中恢復正常經營并產生現金流，而后出售控制權，賺取資本性收益。而在本文訪談過的案例中，危機救助人僅涉及房地產這一類金融行業中資產和項目的經營，未從事其他行業的實體經營，也沒有成為危機企業的實際控制人。這一現象來源于雙方的資本性質和風險收益邊界的差異。

值得關注的是，危機救助人需要甄別引入產業投資人的信用與經營能力，不能有先入為主的假設。在救助失敗案例I中，I地產公司無力完成土地開發中應盡的責任，導致危機救助人陷入被動。

3.經營風險管理

雖然案例中的企業并未成為實際控制人參與公司運營，但救助投資人仍會考慮如何與危機企業共同抵御經營風險，尤其考慮到外部因素如行業進入冷周期是大部分企業陷入危機的關鍵誘因之一(案例D、H、I)。相關范疇詳見表7。

文獻[3]報道了一種采用芬頓氧化和沸石吸附聯合處理化學鍍鎳廢水的方法，處理后按所述鎳的最高去除率99.72%計算(事實上文獻[3]中所列的試驗數據都明顯低于該值)，出水中鎳的質量濃度為0.11 mg/L，勉強接近“表3”的限值要求。

按意愿和能力配置好經營風險后，還需要對經營風險進行管控和制定應對方案。在救助危機企業的過程中，除了提供資金支持外，危機救助人進入危機企業協助管理也提升了危機企業抵抗經營風險的能力(案例A)。如果發現流動性仍然短缺，危機救助人還可通過注入增量資金緩解企業流動性缺口，推動企業良性運作(詳見表7)。區別于原債權人，危機救助人參與分配危機企業的經營風險，有效提升了交易中的價值上限。

青辰一手一只蛋，也乍起雙膀，齜牙咧嘴地朝著巖鷹咿呀怒吼。雙方你一言我一語，爭吵不休，唐玉煙站在一旁，一時看得目瞪口呆。

(三)投資于危機企業的價值捕獲模式：應對危機企業的畸變決策行為

本文選擇了某國有大型金融資產管理公司參與救助的10個典型性的危機企業救助案例作為研究對象。市場中亦存在其他國有大型金融資產管理公司、地方金融資產管理公司、基金公司和保險機構等其他危機救助人，本文出于以下四點原因選取了該公司作為危機救助人的案例：(1)該國有大型金融資產管理公司在行業中經營20多年，積累的行業聲望帶來豐富的項目資源，其價值發現免受約束；(2)多年來在危機企業救助業務方面的營收和利潤處于行業首列，在處置地產等非金融類資產中具備顯著優勢，其救助模式符合市場化救助導向；(3)豐富的資產重組、置換和出售的專業經驗使其項目成功并非偶然，合約設計具有參考價值；(4)具有多種金融牌照，可以為被救助企業提供綜合金融服務。受危機救助人支持，18家危機企業愿意接受調研。

危機救助人通過設計激勵相容的機制抑制危機企業方的行為風險，使危機企業恢復經營。首先，危機救助人會在交易合約中設置較強下行威脅。在救助成功的案例中，危機企業都會在合約中設置足以覆蓋危機救助人債權的抵質押物，部分案例還有實控人及其關聯方擔保增信(案例F)。這些風控條約保證了一旦危機企業發生違約行為，危機救助人可以通過處置資產對其實施懲罰以彌補救助支出。需要注意的是，危機救助人要求危機企業提供足額的抵質押物與上文舉例的畸變決策行為是不同的。后者是危機企業的自主決策，目的是最大化企業股東的利潤，往往會損害原債權人的追償價值；前者則是危機救助人在收購了危機企業所有債權后作為唯一債權人做出的決策，危機救助人將取得全部的抵質押物處置價值，沒有動機凍結危機企業資產、阻止危機企業經營開發。即使在救助過程中危機企業未發生實際性違約行為，但為避免企業的“偷懶”行為(Gao et al.，2013)，部分案例中危機救助人還會要求危機企業提供業績承諾及差額補足承諾(案例H)，保證危機救助人的基準投資收益。由此本文提出：

命題4：危機救助人為投資失敗設置了豐富的退出渠道。

已有理論文獻同樣提出過資金供給者可以通過一定的契約安排和控制來降低風險(林毅夫等，2009)，但對行為風險抑制的實踐意義有限(Csóka and Herings，2014)。危機救助人姜某亦坦言“本金保障倍數更多起到安慰劑的作用，是審慎救助的一種體現，危機救助人還是更關注救助成功產生的現金流”。但要求高額的抵償資產體現了危機救助人對救助失敗的擔憂和謹慎。

2.經營資源能力配置

表8 應對危機企業的畸變決策行為的編碼引證

五、研究討論

(一)危機救助投資的價值創造模式

從價值來源的不同類別看，流動性危機具有信用恢復、經營恢復價值，這類企業依靠資金資助與自救能夠脫離危機，危機程度輕；結構性危機具有重組增值價值，這類企業必須依靠缺失的經營要素的注入，危機程度重。本節對這兩類救助投資的價值創造模式分別進行歸納。

救助流動性危機企業的風險小、成本低，通常無需改變危機企業實控人的控股權和經營權。陷入流動性危機的企業(案例A、B、C、D、E)主業穩定，只是在短期內出現了流動性不足、按期支付困難的問題，企業存在自救能力，因此危機救助人通過收購危機企業即將違約或已經發生違約的債權并展期的方式，解決危機企業的存量債務問題，幫助危機企業恢復信用，通過為救助基金注入增量股權資金(案例A)幫助危機企業重啟經營循環，恢復經營。在這一過程中，危機救助人為了防止畸變決策行為，會在在合約中設置較強下行威脅。因此，在企業恢復經營后，危機救助人能夠從企業的經營現金流中獲得債務償付和紅利支付等回報，各方均受益，見圖2中a-①所示。

圖2 危機救助的價值創造模式

此外，編碼發現獲救的流動性危機企業都具有高流動性、易變現的資產或資源。資產包括企業可變性的土地(案例D)、股票(案例B)等，危機救助人在解除了資產的抵質押、獲得所有權后，會承擔優質資產的運營和處置，從而快速從該項目中獲得現金回報。如救助投資人提到的“案例B經營恢復后的現金流我們不太能確定，這類企業我們只追求優質土地這類比較確定的回報”，見圖2中a-③所示。協助危機企業重組、展期債務，釋放優質資產，實現斷臂求生，這使得更多的危機企業能夠獲得救助。此外，具有上市資格等高流動性資源(案例B)則有助于危機恢復后獲得更高的市場化定價，見圖2中a-②所示。總言之，對高流動性資產或資源的要求體現了救助投資人快速獲得回報和保障回報確定性的偏好。一方面，流動性危機企業危機程度輕，經營要素完備，救助投資人介入并協助清理債務負擔后自行恢復的概率高；另一方面，危機企業談判地位較低，依托救助投資人的安排獲得脫困機會是其為數不多的選擇，而救助投資人作為純財務投資人，不愿意只依托經營現金流作為還款來源，合約設計關注快速變現的確定性，會存在危機企業一旦紓困失敗則陷入更深度危機可能性。

陷入結構性危機的企業(案例E、F、G、H、J)往往是企業經營不善導致的，危機具體成因和嚴重程度屬于企業內部信息，存在著極大的信息不對稱性。外部產業投資人擔心一旦投入大筆資金救助危機企業，企業實控人會為謀取私人利益出現畸變決策行為。與流動性危機相比，結構性危機企業脫困的概率更低，成本更高，加劇了企業實控人與債權人的利益沖突，企業實控人采取畸變決策行為的動機更強。以案例J為例，該公司違規為大股東提供擔保，大股東最終發生債務違約導致案例J被列入失信被執行人名單。因此，結構性危機企業實控人的潛在高行為風險阻斷了產業投資人向危機企業注入關鍵的經營資源和能力。如案例F中參與救助的危機救助人負責人陳某所說：“要違約的時候，投資人都不同程度處于‘驚恐’狀態，整合資產就變得十分困難”。

區別于流動性危機，危機救助人在救助陷入結構性危機的企業時，首先要降低產業投資人與危機企業之間的信息不對稱性，阻斷行為風險。在救助之前，危機救助人通過盡職調查，梳理危機企業的債權債務關系，檢查其經營管理是否規范，評估企業資產核心價值，為產業投資人篩選出值得救助的危機企業。選定危機企業后，危機救助人主導完成債權收購和重組的工作。為保證債權得到償還，危機救助人會嚴格控制關鍵資源能力或交易環節，使救助資金按救助計劃運作。結構性危機價值創造模式的另一特點是危機救助人在成功引入相關產業投資人后，會讓出救助交易中的主導地位。這是因為產業投資人擁有深耕多年的產業鏈資源、經營管理支持和充足的流動性資金，注入危機企業后將產生協同效應，并作為危機企業的新控制人承擔了主要經營風險，與其風險承擔能力相匹配，見圖2中b-④所示。最終，危機救助人與產業投資人幫助結構性危機企業改善經營環境，恢復正常經營，重構公司價值。

(二)危機救助投資與銀行信貸、風投投資的對比分析

在價值創造活動層面，危機救助人相比銀行和風投表現出異質性。研究團隊在投資人價值創造的實現框架下對三類投資人的價值創造效果進行文本分析。具體研究方法是，研究員根據案例的原始證據和銀行信貸、風投投資方面的中、英文文獻，對特定維度相關證據的豐富性、多樣性進行比較和打分，形成對三類投資人的價值創造的評價，其中危機救助人的分析基本得到受訪者認可。具體如表9所示。

表9 危機救助人與風投和銀行價值創造對比分析

在價值發現環節中，能否精細化開展篩選、發掘有價值的企業是投資人實現金融中介職能的關鍵。在價值來源方面，危機救助人要求標的具有高流動性項目或資源、信用恢復價值、經營恢復價值、經營要素重組增值價值四者之一。風投更多通過高門檻篩選產品/技術、戰略/商業模式和競爭能力強的企業，以增加被投企業經營價值未來上行的可能。銀行基于嚴格的信審制度選擇信用合格、下行風險低的企業，實行信貸配給。特別地，流動性危機救助人會嚴格要求標的具有高流動性資產或資源，以增強自身退出的確定性，而銀行和風投均沒有對這一項進行要求。風投、銀行、危機救助人在價值來源環節的得分分別為“++”(一類價值來源)、“+”(關注信用，較少穿透底層價值來源)、“++”(有條件的三類價值來源)。在價值保障方面，危機救助人拒投出現過畸變決策行為的標的，要求豐富的抵質押擔保。銀行亦有同樣表現，不同之處在于危機救助人會主動參與對資產所有權關系的梳理，舉措更豐富，而風投下行補足所確定的現金流量相比投后退出規模占比較小，幾乎不考慮價值保障。風投、銀行、危機救助人在價值保障環節的得分分別為“-”“++”(抵質押擔保制度)、“+++”(更豐富的價值保障)。

在價值實現環節中，能否為企業提供符合規模、時間期限和類型需求的資源或能力是實現價值的關鍵。在資金資源配置方面，危機救助人為企業按需設計債、股聯動金融支持(“+++”)，而銀行、風投表現比較單一，分別作為債權投資人(“++”)和股權投資人(“++”)。在經營資源能力配置中，危機救助人會協助運營部分優質資產或幫助引入產業投資人，但在案例中亦發現危機救助人難以成為實控人操盤整家公司(“++”)，部分風投也會提供投資信譽背書、增值服務等(“++”)，銀行則基本不提供運營支持(“-”)。在經營風險管控中，危機救助人會通過具體條款對經營風險進行主體間的優化分配，為更強抗風險能力和風險承擔意愿主體配置更多風險，并參與經營全過程的深度管控(“+++”)；而風投盡管有出色的監控和增值能力，但由于初創企業家有實現人力資本、成就事業的迫切想法，與風投之間有更多共同利益，會盡量避免深度監控(“+”)；銀行較少管理運營風險(“-”)。可見，對于危機企業而言，銀行的價值下行避險和風投的價值增值輕賦能均難以適用。危機救助人具有信息中介、信用中介和金融服務中介特征，深度參與經營資源能力配置和經營風險管控，行使企業危機狀態下債權人主動管理甚至參與經營的權力，具有主動管理和重運營的特征。

在價值捕獲環節中，能否將企業的價值實現轉化為投資回報是投資人獲得能夠覆蓋成本的收入的關鍵。危機救助人會通過擔任救助基金管理人、委派董事、實施資金監控、要求公司和實控人提供回購承諾或擔保等多種方式捕獲投資價值(“+++”)。銀行會嚴格鎖定企業甚至企業實控人的房產(梅冬州等，2018)、設備等抵質押物(孟憲春等，2020)，并會申請對信用風險問題企業下調征信，從而對逆向選擇和道德風險等帶來的資產狀況惡化產生威脅(張一林等，2019)(“++”)，但豐富度不及危機救助人。風投會通過要求更多的風險擔保、控制權的相機配置、剩余控制權等形式控制經營風險和行為風險(“+”)。鑒于危機企業往往有多年經營歷史，形成了比較復雜、特別是隱藏的或有股權及債權債務關系，危機救助人需要采取更加主動和深入的價值捕獲方式。

總結而言，危機救助人是區別于銀行和風投的代表性金融中介，能夠精細化識別與發掘企業經營價值來源，具有風投的特點；會更嚴格要求價值保障、采取更豐富的舉措管理行為風險，具有銀行的特點，甚至比銀行更謹慎；危機救助人也會積極為被投企業配置經營資源能力、管控經營風險，這是投資銀行乃至實體經營者的業務范疇。

六、結論與啟示

本文采用多案例編碼研究方法，對救助危機企業的價值創造模式進行了梳理，主要分為價值發現、價值實現和價值捕獲。在價值發現環節，危機救助人在企業經營歷史中無畸變決策行為和所有權關系明晰的前提和企業具有高流動性資產或資源的基礎上，評估企業的信用恢復、經營恢復或經營要素重組增值價值來源。在價值實現環節，危機救助人為被投企業輸入股權類資金重啟經營循環、輸入債權類資金解除多個債權人的搶占博弈，賦予經營資源能力以增加對企業高流動性資產和資源的利用率，引入產業投資人共擔經營風險和對經營風險更精細化地管控和處置。進一步地，危機救助人為投資失敗設置了豐富的退出渠道。在價值捕獲環節，危機救助人在交易合約中設置較強下行威脅和控制關鍵資源能力或交易環節，以應對危機企業的行為風險。異質性分析發現，流動性危機企業和結構性危機企業的價值來源不同，后者風險更高，危機救助人會引入產業投資人承擔主要經營風險。

企業的網絡品牌維護，是指企業針對外部環境的變化，在網絡上開展的維護品牌形象、保持品牌市場地位和品牌價值的一系列活動。企業網絡品牌維護有助于預防品牌危機，鞏固網絡品牌的市場地位。企業網絡品牌維護的有效方法是建立輿情監控機制，網絡輿情具有傳播速度快、不可控制性等特點，企業可通過網絡輿情監測機制的建設，強化輿論引導的能力，遇到對企業品牌不利的負面信息能夠快速反應并開展相應的危機處理活動，消除品牌危機。

點評：面對“山洪暴發”，身陷“汪洋”的小螞蟻都能努力拼搏，克服困難，這給小作者莫大的啟發。習作層次清楚，條理分明，以身邊的小故事，講述了一個意味深長的“大道理”。

頒獎典禮上，最大的主角還是來自全國各地的明星阿姨們。站在聚光燈下，阿姨們感情真摯的獲獎感言，贏得了現場與會人員的陣陣掌聲。聽到宣讀自己的名字，來自福建廈門的盛海霞興奮不已。站在領獎臺上，她激動地說“非常感謝蘭心獎給我們阿姨一個展示自己的舞臺。360行，行行出狀元。今后，我對我從事的職業會更加感到自豪。我要用自己的案例告訴身邊的朋友：一定要用心做事，甘于奉獻。”

本文對市場化救助活動的微觀解構，有助于總結實踐中的成功經驗和指導思想，吸引更多投資主體進入危機救助市場，增加危機企業獲得救助的機會，建立健全活躍的不良資產或危機企業等下行期企業資本市場，促進金融市場穩定。如，產業投資集團具有對集團內部資源能力的更精準把控和更豐富的行業沉淀，其主導的救助投資，在價值發現環節對潛在價值提升的估值把控更精準，更能識別優質標的，但在價值捕獲環節經驗匱乏，危機企業高企的行為風險令其望而卻步。其可以采取與資產管理公司合作、沿產業鏈并購的方式進入危機救助投資市場，逐步培育內部管理能力、收集數據優化自身風險模型和提升極端風險事件應對能力。市場中還存在其他危機企業救助主體，這些主體的融資端、監管要求和專業技術資源能力等不同，價值發現、價值實現和價值捕獲也會有所不同。未來可以進一步研究這些主體的價值創造特征，豐富危機企業救助投資的研究。 ■