信義抑或合同：創投基金作為優先股股東的保護路徑選擇

楊光

(中證金融研究院，北京 100033)

創投基金投資時，優先股是其普遍采用的金融工具。作為被投企業的優先股股東，創投基金一方面可以向被投企業提供較為充裕的資金支持，并從整合業務資源、提升治理效能、預判行業趨勢、維護公共關系等方面予以全方位輔導，實現共同發展；另一方面，創投基金也可能濫用股東權利，影響公司治理，干預被投企業正常經營決策，甚至侵占公司資產、阻礙公司正常發展。為持續激發創投基金投資活力，有效助力創新創業，應明確創投基金作為優先股股東的保護路徑，在充分保障其合法權益與強化行為約束、避免權利濫用之間實現有效平衡。本文以此為出發點，從四個部分進行研究：第一部分指出我國市場實踐中創投基金面臨的挑戰及法律法規存在的短板，并明確問題的本質是解決優先股股東與普通股股東之間存在的利益沖突；第二部分從實踐層面展開分析，結合美國創投基金、優先股的發展歷程及相關司法案例進行研究；第三部分從理論層面展開分析，指出現有各種理論假設存在的不足，并通過優化相關理論假設的內容，選擇一個相對可行的理論基礎；第四部分結合我國實際，對我國創投基金這一類優先股股東的保護路徑提出初步思路。

一、問題的提出

20世紀80年代中期，我國開始從政策層面支持創業投資。11985年，經國務院批準，第一家名義上的創投基金——中國新技術創業投資公司成立，但投資方式主要是貸款。90年代初期，在科技主管部門推動下，出現真正意義上以股權投資為主要方式的創投基金，如1993年成立的淄博鄉鎮企業投資基金。隨后，科技、產業、財政、金融等主管部門同向發力，相繼出臺政策、健全制度，大力推動創投基金發展。2016年9月，國務院頒布《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，從國家層面對創投基金發展作出頂層設計，開啟創投基金發展新紀元。截至2022年末，我國股權創投基金規模達14萬億元，占私募基金總規模的69%，位居全球第二位2，在國民經濟發展中發揮著重要作用。遺憾的是，對創投基金這一類優先股股東的保護機制尚不健全，其保護路徑有待進一步明晰。

(一)我國創投基金股東保護面臨的問題

創投基金在促進經濟發展的同時，也存在被“過河拆橋”等現象，一定程度上挫傷了創投基金的積極性和參與度。從合同效力角度看，近年來創投基金與目標公司/控股股東之間簽訂的對賭協議效力存在爭議3，“九民紀要”雖有關于創投基金與目標公司對賭協議效力的初步考慮，但其是否有效仍存在較大不確定性，創投基金有時難以基于合同主張權利。從市場周期角度看，科技企業的上市周期多為9～10年，但創投基金一般存續期是5+2或7+2，難以堅持到企業上市，特別是到最后1～2年，創投基金如果想退出，面臨被投企業管理層的阻撓等障礙。從合規經營角度看，由于被投企業自身存在的違法違規問題等原因，疊加宏觀形勢或監管政策變化，其IPO可能被推遲或否決，有的企業甚至因董事長、管理層“跑路”而被迫清算，導致創投基金出現巨額虧損；更有甚者，創投基金與被投企業之間還可能發生矛盾甚至激化，如出現假合伙人舉報、誣告真合伙人，假借真合伙人印鑒公章挪用資產、行使權利等。但同時，創投基金也可能對被投企業產生負面影響，如創投基金著眼于短期利益，影響被投企業正常經營決策，或者通過操縱被投企業董事會，與自身或者自身投資的其他企業開展關聯交易，損害被投企業及其股東利益等。

對此問題，我國相關法律法規未能給出有效的解決思路?，F行公司法明確了股東不得濫用股東權利這一基本要求，但內容較為籠統；規定信義義務的承擔主體主要是董事、監事、高級管理人員，未提及不同類型股東之間是否存在信義義務；僅在第131條對公司發行其他種類的股份做出原則性規定。證券法則未明確提及優先股。2013年11月出臺的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》對優先股股東優先分配利潤及剩余財產、優先股轉換及回購、表決權限制及恢復等內容進行了規定，但未考慮創投基金這一類特殊的優先股股東，也未從最基礎的民法典合同編出發構建保護機制。2013年12月中國證監會制定的《優先股試點管理辦法》即成為關于優先股的主要規范依據，但實踐中多用于上市商業銀行補充核心一級資本充足率，優先股股東保護體系未超出《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的范圍。至于《私募投資基金監督管理條例》及《私募投資基金監督管理暫行辦法》等，僅明確了創投基金的定義、差異化監管措施等，未涉及其作為優先股股東的保護問題。從理論研究層面看，關于優先股股東的保護雖有探索，但對創投基金作為優先股股東的保護探討較少。

(二)問題本質：優先股股東與普通股股東之間的利益沖突

從境外理論發展看，優先股出現伊始，相關研究主要聚焦于合同條款的設計起草技術方面，與優先股相關的制度較為簡單、穩定，因此難以構建出一套完整的理論體系。隨著優先股適用范圍的擴大、適用場景的增加，特別是創投基金對優先股的大量使用，其研究范圍不再局限于如何設計合同條款，而是拓展到綜合運用公司法、證券法、合同法理論解決相關問題，其中一個主要的體現是如何保護以創投基金為代表的優先股股東。

受委托代理理論影響4，以英美為代表的成熟市場公司法律關注不同利益團體之間的利益沖突問題，早期認為股東與管理人、股東與債權人等其他利害關系人、大股東與中小股東之間存在監督與被監督關系，容易產生代理成本，需要設計一套既定規則來予以解決。隨著包括優先股在內的金融工具推陳出新，公司內部的股東類型呈現多元化傾向，各方逐漸認識到優先股股東與普通股股東之間也可能存在監督與被監督關系，這在其中一類股東控制董事會時表現得尤為明顯。因此，研究創投基金作為優先股股東的保護路徑問題，本質是解決優先股股東與普通股股東之間的利益沖突，進一步而言，是如何將公司收益在兩類股東之間進行合理分配。對此問題，可區分普通股股東控制公司董事會與優先股股東控制公司董事會兩種情形進行分析，其中又以前一種情形更為重要。

在公司收益分配順序上，優先股股東位列普通股股東之前，其享有的任何優先權都會對普通股股東利益造成一定程度的損害。因此，在普通股股東控制公司董事會時，有動力通過董事會采取特定手段攫取優先股股東利益；在公司無法向優先股股東分配收益或者優先股股東的累計收益對普通股股東獲得收益產生影響時，普通股股東控制的董事會可能會限制甚至取消優先股股東對收益的請求權。主要方式包括：一是修改公司章程，即通過發行不具有累計收益的新優先股替換具有累計收益的優先股。從境外實踐看，優先股股東表決通過這種“換股”的概率較高5，原因可能在于優先股股東也持有普通股，但更為合理的解釋是與普通股股東相比，優先股股東在經濟、政治地位方面處于劣勢，缺少更多的談判籌碼。美國公司法在此問題上認為普通股股東與優先股股東之間存在代理成本，因此普通股股東對優先股股東負有信義義務。6二是虛假收購，公司通過設立一個子公司作為“殼公司”，反向吸收合并母公司，并在收購協議中約定母公司股東(包括優先股股東)持有的股份均應當轉換為該“殼公司”的股份，且不再具有累計收益。由于普通股股東控制董事會，該收購協議很容易獲得通過，而且在美國一般還附有分類表決權安排。美國部分法院對此持支持態度。7當收購所得收益大于公司市值，但小于優先股股東基于優先清算權所得收益和累計收益之和時，虛假收購對優先股股東利益的影響將更為嚴重。三是限制對優先股股東的強制收益分配安排。強制收益分配安排(如強制分紅、強制贖回等)是創投基金為降低其投資損失而采用的重要措施，雖然公司法規定董事會有權決定是否分配收益，但創投基金基于合同約定有權請求公司進行強制分配，只是在普通股股東控制董事會時，該安排能否順利實現存在較大變數。

對此，存在不同解決思路：一方認為，可以通過在公司法中壓實董事忠實義務及規定優先股股東表決權恢復加以救濟；另一方則認為，應當尊重當事人之間簽訂的合同條款，核心爭議點在于“信義義務”和“合同條款優先”兩種路徑中何者更為有效。但無論選擇何種思路，需要堅持的一個基本前提是，要在充分保障創投基金合法權益與強化行為約束、避免權利濫用之間實現有效平衡。

二、司法實踐的沖突及審視

從成熟市場經驗看，優先股是創投基金重要的投資工具。如何保護創投基金這一類優先股股東，日漸成為理論界與實務界關注的重要問題。對此，法院的司法裁判思路并不一致，但仍然可以從相關典型案例中提煉出基本邏輯。

(一)優先股是創投基金重要的投資工具

20世紀30年代末，境外市場開始出現創投基金的雛形，彼時創投基金的發起人主要是富裕的個人和家族。1946年出現真正意義上的創投基金，如當年成立的美國研發公司(American Research and Development Corporation,ARDC)。1958年美國《中小企業投資法案》頒布后，創投基金進入專業化法治化發展軌道。20世紀90年代初萬維網的出現與使用，進一步推動創投基金快速發展。

優先股曾是早期公司金融領域重要的金融工具，但在較長時間內一直被創投基金所忽略。原因在于，當時的從業者認為優先股作為介于股票和債券之間的一種金融產品，存在“固有缺陷”，其過多體現了股票和債券的缺點，而沒有吸收股票和債券的優點。8隨著信息經濟時代的到來，科技創新企業不斷涌現，創投基金得以發展，對優先股的認識也逐步深入，創投基金開始普遍采用優先股向科技創新企業投資。出現這一轉變的原因包括：一是優先股賦予創投基金一定的優先權。被投企業通常向創投基金發行可轉換優先股，該類優先股在滿足特定條件時可轉換為普通股(即享有轉換權)，在公司清算時還可優先于普通股股東分配收益(即享有優先清算權)。從境外投資實踐看，基于優先清算權獲得的收益可能遠高于創投基金的初始投資價值。9二是優先股確保創投基金享受稅收減免，尤其體現在員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan, ESOP)方面。以美國為例，公司實施員工持股計劃時，美國國稅局(Internal Revenue Service,IRS)一般要求按照計劃授予日的股票價值確認收入，這就涉及股票估值問題。如果創投基金通過普通股投資，則可按照其支付的對價進行估值；如果創投基金通過可轉換優先股投資，由于優先股包含多種潛在權利，不確定性較大，因此對于該部分無法進行估值，企業稅前成本和員工納稅負擔得以顯著降低。10三是有利于創投基金參與公司事務。優先股能夠保證創投基金積極參與、管理或者控制被投企業的公司治理和業務轉型升級，而投資債券則無法實現相同效果，這也能夠解釋為什么優先股(特別是可轉換優先股)與債券(特別是可轉債)在很大程度上具有相似性，但創投基金更青睞于優先股而非債券。

(二)司法案例情況及評述

隨著優先股被創投基金大量使用，也產生了不少訴訟爭議。法院在充分保障創投基金作為優先股股東的合法權益與強化行為約束、避免權利濫用之間實現有效平衡的基礎上，有時偏向“信義義務”路徑，有時又偏向“合同條款優先”路徑。在創投基金最為發達的美國，特拉華州的三個經典案例極具代表性，以下對其進行研究。

一是In re Trados Inc.Shareholder Litigation案。11本案的裁判主旨是優先股股東控制的董事會對普通股股東負有信義義務，但該信義義務可以通過合同進行限制或者免除。本案中，Trados是一家軟件服務公司，創投基金對其進行投資并期望在公司申請IPO后及時退出獲得收益。公司A輪融資發生于2000年，但由于互聯網泡沫被刺破，公司申請IPO無望。創投基金在投資時為自身利益設計了較為全面的保護條款，包括公司控制權轉讓時享有優先清算權、通過持有多系列優先股以確?？刂乒径聲?004年Trados公司的7名董事中，4名由創投基金指定，2名是Trados的高級管理人員，1名是獨立董事。

2004年4月，創投基金尋求出售公司，并聘用一家投資銀行尋找到7名潛在買家。買家的最高報價為4000萬美元，但創投基金認為出價過低而拒絕。為了提升公司業績以賣出更高價格，董事會設計了激勵計劃，規定公司被收購時基于公司業績表現的股票價格越高，高級管理人員所獲得的報酬也越高。此舉十分有效，買家的最終報價為6000萬美元，其中780萬美元支付給高級管理人員，其余5220萬美元由創投基金獲得，與其原本基于優先清算權獲得的5790萬美元基本相符。普通股股東則1分錢都沒有分到。

爭議由此產生，普通股股東起訴，認為在激勵計劃的作用下，公司業績持續增長，導致出售公司并非必要。如果公司董事會再等待一段時間，普通股股東原本可以獲得一定收益，而現在公司高級管理人獲得了高額報酬，創投基金獲得了90%左右的投資收益，只有普通股股東利益受到損害。普通股股東進一步認為公司董事違反了信義義務，因為在優先股股東控制董事會時，應當優先保障普通股股東利益。

法院支持了普通股股東的訴求，認為優先股股東享有優先權是基于合同的約定。對于優先股股東與普通股股東同樣享有的權利，董事對兩類股東均負有信義義務；對于優先股股東享有、普通股股東不享有的權利，當兩類股東之間產生利益沖突時，董事在自由裁量權范圍內，應當優先保障普通股股東利益，原因在于，此時普通股股東與優先股股東相比，原本已處于弱勢地位，優先股股東享有、普通股股東不享有的權利，可以視為普通股股東基于合同對優先股股東的“權利讓渡”，如果二者之間產生利益沖突，應當保障在本合同中處于弱勢一方的普通股股東。法院同時認為，本案中公司大部分董事由創投基金指定并與創投基金關系密切，因此欠缺獨立性，此時商業判斷規則無法適用，應當由董事證明其行為具有公平性，從而符合忠實義務的要求。法院指出，本案中董事不承擔在收購中優先保障優先股股東利益的合同義務，優先股股東也不享有強制出售公司的合同權利。但如果優先股股東在合同中約定了上述權利或者義務，則本案的結果可能會有所不同。

據此，優先股股東控制的董事會對普通股股東負有信義義務，該董事會基于自由裁量權作出的有利于優先股股東的行為將被視為關聯交易，此時不適用商業判斷規則，并需要符合忠實義務的要求，但可以通過合同作出例外約定。

二是LC Capital Market Fund, Ltd.v.James案。12本案的裁判主旨是普通股股東控制的董事會對優先股股東僅負有有限的信義義務，但能否用合同進行限制或者免除并不明確。本案中，QuadraMed公司向創投基金發行優先股，每股發行價為25美元。創投基金享有的優先權包括：優先分紅權；優先清算權，此時每股可獲得25美元(等于發行價)；轉換權，優先股可轉換為普通股，轉換價格以每股25美元為起點并逐步降低，在公司被收購時為每股15.5美元。據此，在收購發生前，每股優先股可轉換為1.6129股普通股。同時，優先股股東對于董事選舉和收購事宜不享有表決權。

2008年，QuadraMed公司董事會與眾多潛在買家商討收購事宜。雖然公司章程規定收購不會引發優先股股東的優先清算權，但優先股股東聲稱其在任何收購中獲得的優先清算收益應當為每股25美元。其中一個買家的報價同意向優先股股東支付此價格，但隨著談判程序不斷拖延，買家愿意支付給普通股股東和優先股股東的對價不斷降低。公司董事會隨后在征得外部律師同意后設立特殊委員會(special committee)就收購事宜進行談判，并規定優先股股東在收購中獲得的收益應當等于其將優先股轉換為普通股后應當獲得的收益。最終，收購協議規定普通股股東每股獲得8.5美元，優先股股東每股獲得13.71美元(1.6129股乘以8.5美元)。

優先股股東隨即起訴，認為其基于優先權獲得的收益應當高于每股13.71美元，公司董事沒有合理分配基于收購獲得的收益，違反了其對優先股股東負有的信義義務。優先股股東還引用Jedwab案作為佐證，法院在該案中認為，“在就收購事宜進行談判時，公司董事對優先股股東負有信義義務，應當通過合理注意確保優先股股東分享基于收購獲得的收益”。13

法院駁回了優先股股東的訴求，但認為優先股股東可以基于公司章程的規定行使評估權(appraisal right)。原因在于，公司章程沒有規定收購會引發優先股股東的優先清算權，此點與Jedwab案的案情不同，但規定了此時優先股股東有權將其持有的優先股轉換為普通股。法院進一步認為，在合同明確規定優先股股東權益時，公司董事應當遵守該約定，不得給予優先股股東額外的權益而損害普通股股東權益；在合同沒有明確規定優先股股東權益時，公司董事應當“填補空缺”，公平協調兩類股東之間的利益沖突。

三是SV Investment Partner, LLC v.ThoughtWorks, Inc.案。14本案的裁判主旨是優先股股東權益主要通過合同路徑予以保護，但普通股股東控制的董事會可以通過行使自由裁量權施加影響。本案中，ThoughtWorks成立于1993年，是一家信息技術服務公司，通過聘用能在短時間內設計出優質軟件的電腦編程人員向客戶提供定制化軟件服務。ThoughtWorks是一家輕資產公司，人力是其核心資產，因此該公司的持續經營價值顯著高于清算價值。1999年，互聯網泡沫達到頂峰，ThoughtWorks向一家名為SVIP的創投基金發行了價值2660萬美元的優先股，每股價格為8.95美元，并計劃在1～2年內申請IPO。S V I P享有要求強制贖回優先股的權利，即如果S V I P在5年內無法通過IPO或者其他方式退出，則有權要求ThoughtWorks贖回其持有的優先股，贖回價格為“發行價+累積收益”，用于贖回的資金來源包括任何法律允許用于股份贖回的資金。與此相關的其他條款還包括，在ThoughtWorks決定履行贖回義務時，應在法律允許范圍內盡力籌集更多的資金用于贖回；如果ThoughtWorks暫時沒有資金用于贖回，則在1年的寬限期(grace period)后，SVIP要求強制贖回優先股的權利仍然有效。

互聯網泡沫破滅后，ThoughtWorks申請IPO無望。SVIP與ThoughtWorks對寬限期產生了爭議且長期無法解決，于是在2006年8月要求ThoughtWorks全價贖回其持有的優先股，當時的價值共計4500萬美元。在此后的4年內，每一季度ThoughtWorks董事會都認為公司暫時沒有可用于贖回的資金，但公司的財務顧問一直認為公司凈利潤較高，可以進行贖回。2009年，ThoughtWorks董事會決定通過對外借款進行贖回，但由于公司的輕資產屬性，能獲得的最高借款額為2500萬美元，SVIP對此表示拒絕，隨即起訴。此時SVIP持有的優先股價值為6700萬美元，SVIP聘用的財務顧問認為ThoughtWorks的資產負債表盈余在6800萬美元至1.37億美元之間，完全能夠進行贖回。

法院駁回了優先股股東的訴求。原因在于，資產負債表盈余并不代表有“法律允許用于股份贖回的資金”，如果公司用全部或者大部分盈余進行贖回，則可能導致公司陷入財務困境甚至破產；公司的輕資產屬性決定了公司需要將更多盈余用于支付員工報酬，否則公司業務將難以為繼。法院還認為，對于SVIP與ThoughtWorks之間的合同條款，不能直接認定其有效，而需要進行商業判斷，只有公司董事違反誠信原則、使用的方式或數據難以信賴或者存在故意欺詐時，才能追究董事責任。

從上述三個經典案例中可以看到，法院在選擇“信義義務”或“合同條款優先”路徑時雖有反復，但仍體現出一定的基本邏輯，即：首先，在委托代理理論的前提下，公司內部不同利益團體之間存在利益沖突問題，由此產生監督與被監督關系，需要施加信義義務進行約束，在優先股股東與普通股股東之間亦不例外。其次，在優先股股東與普通股股東中，誰是監督者、誰是被監督者，需要以哪一類股東控制了董事會為標準進行判斷，控制了董事會的一方即是被監督者，需要對另一方承擔信義義務。最后，施加信義義務主要是對一般股東而言的，創投基金作為優先股股東時，其專業性和議價能力較強，因此對其保護并非一定要施加信義義務，而是可以通過雙方在充分博弈基礎上約定的合同條款進行劃分，此時，合同條款可以被視為信義義務的一種“替代選擇”。

三、理論假設的爭議及選擇

司法實踐沖突的背后體現的是理論假設的爭議。美國采用董事會中心主義，認為董事會是公司治理的核心，傳統理論據此認為董事會對股東負有信義義務。但該理論并未明確董事會對不同類別股東所負義務的差異，特別是在普通股股東控制公司董事會時，如何保護優先股股東問題。有觀點認為，根據傳統公司法理論，可以將信義義務路徑作為理論基礎予以回應，即此時公司董事對優先股股東負有信義義務中的忠實義務(duty of loyalty)，同時不應將普通股股東利益凌駕于優先股股東利益之上。隨即產生的一個問題是，在公司法語境下，忠實義務是強制性規則(mandatory rule)，不能通過合同進行限制或免除，即使在極其推崇合同自由的美國特拉華州亦是如此15，那么將這一強制性規則用于解釋董事對優先股股東所負有的義務是否合理？對于其合理性，經典公司法理論提出了五類假設，即投資者保護假設、不確定性假設、公共利益假設、創新性假設以及機會主義修正假設16，由于不確定性假設和創新性假設與信義義務無關，因此以下僅對其他三類假設進行研究。

(一)投資者保護假設

投資者保護假設(Investor Protection Hypothesis)主要針對投資者面臨的信息不對稱問題。主要內容是：發行人與投資者相比具有信息優勢，可以在優先股發行文件中加入不利于投資者的條款，投資者由于無法完全知曉或者理解該條款，因此未能在議價時體現其要求的風險補償，需要通過信義義務進行保護。

支持這一假設的理由在于，“優先股股東在被投企業中利益相對較少，參與企業事務意愿較低，董事會可以通過分類表決權、虛假收購等復雜、隱蔽手段減少優先股股東的應得收益，或者取消優先股股東在清算時享有的優先權”17，“一味要求優先股股東評估其可能受到的損害并不合理”。18因此，處于信息劣勢地位的投資者應當受到司法機關基于信義義務提供的保護。還有觀點從權力差異(power disparity)角度對信義義務的合理性進行論證，即“在特定法律關系中，如果一方當事人被授予管理另一方當事人事務的職責或者權力，則被管理的一方可能因此受到損害”。19但另有觀點認為，在公開市場中，一級市場中的承銷商、機構投資者與二級市場中專業的交易參與者均可對投資者提供系統性保護，投資者是否真的處于信息劣勢難以判斷。

(二)公共利益假設

公共利益假設(Public Good Hypothesis)主要針對不必要的交易成本(特別是合同洽談成本)問題。主要內容是：在強制性規則缺失時，合同條款將被廣泛適用。與標準化條款相比，這些合同條款增加了不確定性和交易成本，需要潛在投資者對每一次證券發行進行深入、全面的調查研究。對于未經過實踐反復驗證并經司法裁判確認效力的合同條款，投資者可能因存在的潛在風險而不愿意支付較高對價，由此導致的損失最終由發行人承擔。公司法(包括信義義務)則為當事人提供了一套“現成規則”(off-the-rack rule)，當事人無需對合同條款進行協商談判即可明確行為約束，有效降低了交易成本。

有觀點進一步認為，股東與公司之間的合同是不完備合同(incomplete contract)，當事人在對合同條款進行協商談判時無法預計未來可能發生的所有事情，因此需要信義義務“填補空缺”(plug the gaps)，“公司法——特別是通過法院強制力保證實施的信義義務規則——填補了合同空缺，避免了合同當事人由于需要盡可能預測一切可能發生的事情而付出過多的精力、產生過高的交易成本”20，當事人的保護更加依賴于事后的普通法規則。然而，上述觀點僅說明了為什么信義義務得以廣泛適用，卻沒有說明為什么信義義務是強制性規則。對于后一個問題，隨后的一些研究認為，信義義務之所以是強制性規則，原因在于其內容是由眾多案例中提出的具體標準組成，或者其代表了一種共同的公共利益。

也有觀點質疑公共利益假設，主要包括：一是與信義義務有關的規則會隨著經濟形勢的發展與法院裁判案例的增加而發生變化，負有信義義務的主體應當遵守之前的標準還是現在的標準存在爭議；二是如果信義義務的判斷標準難以統一，則與其相關的案例法也會漸漸喪失統一性，其原本應當發揮“填補空缺”的維護公共利益功能將被減損。

(三)機會主義修正假設

機會主義修正假設(Opportunistic Amendment Hypothesis)主要針對優先股股東利益受損問題。主要內容是：強制性規則能夠避免通過修改公司章程實現機會主義。21從歷史表現看，普通股股東控制的董事會在協商談判中占據較大優勢，能夠迫使優先股股東作出重大讓步，或者繞開優先股股東并通過修改公司章程、虛假收購等手段損害優先股股東利益。雖然在特定情況下，修改公司章程是必要的，但更多情況下，即使設計了特定保護機制(如分類表決權)，也難以在公司章程修改過程中切實保護優先股股東利益。

機會主義修正假設進一步認為，能夠控制董事會的股東同時也能控制公司章程的修改程序，具體可表現為內部董事利用控制權損害股東整體的利益，或者普通股股東利用控制權損害優先股股東的利益。在前述任何一種情況下，具有控制權的團體都會通過各種手段尋求放松信義義務的要求，減輕或者免除自身應當承擔的責任，以避免自身行為受到過度約束。雖然優先股股東可通過類別股表決權給公司章程修改造成一定阻礙，但由于優先股股東在獲取、傳播信息方面存在“搭便車”問題，且內部董事可以通過不同策略對優先股股東施加壓力，因此采用強制性的信義義務規則能夠盡可能降低機會主義行為發生的概率。

(四)傳統理論假設存在的不足及優化

在創投基金作為優先股股東時，傳統理論提出的三類假設并不成立，以下依次分析：

第一，“投資者保護假設”的不足在于：創投基金作為一類特殊的投資者，在投資協議的協商談判過程中，能夠與公司創始人進行面對面交流；創投基金本身具有較高專業性和長期投資經驗，對于合同條款的設計和解釋均有很高造詣，是市場中的“資深玩家”，因此很難說創投基金處于信息劣勢地位。同時，創投基金對企業的投資具有階段性特征，可以通過對投資數額和投資節奏的把握間接實現對企業的控制，這是創投基金手中的“達摩克利斯之劍”。

第二，“公共利益假設”的不足在于：創投基金與企業之間的投資協議標準化程度較低，不少條款都在充分協商談判的前提下予以確定，符合當時的市場情形及創投基金、被投企業的特殊需求。同時，創投基金持有被投企業股份后，很少向其他非合格投資者轉讓，能夠保持合同條款適用的穩定性。在此背景下，適用強制性的信義義務規則重新審視已經確定的合同條款，反而增加了不確定性。同時，創投基金與企業之間的投資協議可以將信義義務的既有標準作為合同條款，可以約定對未來可能發生的事情進行補充談判或者對未來可能發生的爭議約定解決措施，因此信義義務的廣泛介入似乎并不必要。

第三，“機會主義修正假設”的不足在于：創投基金的投資者人數少，彼此之間較為熟悉且較為集中，不具有分散性特征；創投基金積極參與公司事務，不存在“搭便車”或者“冷漠對待”的問題。而且，創投基金對企業的投資具有階段性特征，可以通過其經濟優勢保護自身利益。

總體看，“機會主義修正假設”以優先股股東利益受損問題為出發點，更契合實際情況，而非像其他兩個假設針對的是信義義務中的一般性問題。但由于創投基金與一般的優先股股東不同，其專業性和議價能力較強，可以在一定程度上尊重其簽訂的合同條款，而不一定強制適用信義義務。據此，在創投基金作為優先股股東時，需要區分不同類型，選擇不同路徑，即優先股股東控制董事會時，應選擇信義義務路徑，董事會對普通股股東負有信義義務；普通股股東控制董事會時，應選擇合同條款優先路徑，盡可能根據優先股股東與被投企業之間的合同，保護優先股股東利益，但對于優先股股東享有、而普通股股東不享有的優先權，董事會不承擔信義義務。

接下來需要解決的一個問題是，如果當事人愿意選擇承擔信義義務，那么將信義義務作為強制性規則可能產生什么不利后果？這一問題產生的前提是，包括股東和高級管理人在內的長期法律關系中可能存在代理成本。為解決此問題，理性當事人會自動選擇適用包括忠實義務在內的信義義務規則22，因此將忠實義務作為強制性規則不會違反當事人的真實意思表示。對這一問題可以從三個層面予以回應：

一是從更廣泛的視角看，信義義務規則是法院用于監督長期合同(long-term contract)履行情況的諸多法律規則之一，其目的在于限制復雜、長期合同中可能存在的機會主義。23更有觀點認為，對于普通股股東可能存在的機會主義行為需要通過在忠實義務、勤勉義務之外規定誠信義務進行監督。24因此，如果不存在機會主義或者機會主義能夠通過其他方式予以解決，則適用信義義務規則的基礎就不復存在。

二是創投基金與企業之間的投資協議與普通股股東適用的長期、開放性合同不同，采用優先股時一般會約定投資期限并附有贖回條款，創投基金可以通過要求強制贖回優先股予以退出，同時創投基金對企業的投資具有階段性特征，在進行不同輪次的投資時可以對已有條款提出重新協商談判要求以保護自身利益。因此，創投基金的合同具有短期性，需要提前預測的事情較少。

三是股東與高級管理人之間的利益沖突較為明確，高級管理人作為股東的代理人，應當以股東利益最大化為目的行事，其應當履行忠實義務的標準也較為簡單，即高級管理人的利益不得凌駕于股東利益之上。但優先股股東與普通股股東之間的利益沖突則較為復雜，二者都是公司的所有人，對公司收益均享有請求權，實現二者之間的利益平衡需要根據不同情況予以判斷。在創投基金作為優先股股東時，由于其可以通過行使贖回權或者轉換權獲得一定程度的優先性，則此時判斷不同類型股東的利益邊界需要采用不同的標準，判斷不同類型股東利益的順位也較為復雜，僅僅采用信義義務難以全面解決問題，由創投基金與企業之間通過合同約定彼此之間的權利義務更為合理。

根據上述結論，可以對特拉華州的三個案例重新予以審視：

Trados案的裁判思路與本文的結論基本一致，但仍然需要解決兩個問題：一是法院指出，本案中董事不承擔在收購中優先保障優先股股東利益的合同義務，優先股股東也不享有強制出售公司的合同權利。但如果優先股股東在合同中約定了上述權利或者義務，本案法官僅認為“結果可能有所不同”，卻沒有提出處理意見。本文認為，即使合同有上述約定，董事對此也不負有信義義務，而是應當按照合同法的規定要求當事人履行合同。二是如何判斷董事是否“公平對待”普通股股東。由于此時優先股股東控制的董事會負有忠實義務，因此無法適用商業判斷規則，可以采用“普通股股東利益最大化標準”進行判斷。

James案中的法院認為，“在合同明確規定優先股股東權益時，公司董事應當遵守此約定，不得給予優先股股東額外的權益而損害普通股股東權益”；同時，“在合同沒有明確規定優先股股東權益時，公司董事應當填補空缺，公平協調兩類股東之間的利益沖突”。法院的第一個理由與本文的結論基本一致，但第二個理由過于牽強。正如前述，創投基金本身具有較強專業性和長期投資經驗，對于合同條款的設計和解釋均有很高造詣，創投基金對企業的投資具有階段性特征，可以通過其經濟優勢保護自身利益，因此信義義務的介入似乎并無必要。

ThoughtWorks案乍看起來與前述兩個案例并無實質區別，優先股股東行使強制贖回權并且從廣義上對合同條款用語進行解釋。但實際上，本案中優先股股東存在的最大問題是其選擇的投資標的具有特殊性，作為一個輕資產公司，ThoughtWorks的持續經營價值顯著高于清算價值，因此關注點應當是優先股股東如何在合同訂立以后，通過其他合同安排或者對合同條款用語進行完善來保障自身利益。另一個需要說明的問題是，本案中合同條款的用語——“法律允許用于股份贖回的資金”將當事人的約定與法律規則緊密集合，實際上創造了類似于信義義務的條款，法院需要判斷公司董事在解釋此類條款時是否符合“誠信原則”。

四、思考與建議

目前，我國正在大力推進投資端改革，落實創新驅動發展戰略，創投基金在此過程中大有可為。但我國創投基金起步較晚，創業投資在20世紀90年代初作為舶來品登陸中國內地25，相關制度建設及投資理念與境外成熟市場相比存在較大差距，由此導致創投基金乃至私募基金行業存在“劣幣驅逐良幣”現象等較為突出的問題。美國相關理論與司法案例裁判結果雖然不能直接簡單移植，但其背后體現出的基本邏輯和思維模式值得我們學習借鑒，以便設計出符合我國國情市情的適當路徑。創投基金向企業投資時，是一類較為特殊的優先股股東，其專業性及議價能力較強，對其進行保護時需要關注此特殊性，力爭在充分保障其合法權益與強化行為約束、避免權利濫用之間實現有效平衡，以積極引導市場資金(特別是民間資金)有效配置，助力中小企業穩步發展，實現行業轉型升級。初步建議如下：

一是夯實信義法律關系的制度根基。金融市場是信息市場，誠信在其中發揮著重要作用，因此信義法律關系是金融市場的基礎法律關系。從美國經驗看，信義法律關系不僅存在于上市公司的股東與董事之間，還廣泛存在于委托、信托、合伙、LLC、封閉公司等各種場合，只是程度和標準有所不同。只要在財產所有權與管理權分離、且需要借助他人能力開展業務的場合，都有信義法律關系存在的空間。我國信義法律關系以信托法為核心，但由于目前的信托法主要以民事信托為對象制定，在商事領域長期被限制于信托公司的業務領域，未能完全發揮作用，包括創投基金在內的商事主體無法依據信義法律關系保障自身合法權益。對此，首先宜考慮及時修改信托法，將商事信托納入規范范圍，明確信義法律關系的各項基本要素；其次宜破除思想藩籬，避免畫地為牢，將信托法作為整個金融市場的基礎制度安排，而非局限于信托行業的狹窄空間，真正讓誠信理念在金融市場深入人心。

二是細化公司法的信義義務規則。信義義務是公司法規則體系中的核心條款。美國市場股權分散，機構投資者較為成熟、博弈能力強，采用董事會中心主義，因此其信義義務主要關注股東與董事會之間的博弈，近年來更是區分普通股股東與優先股股東進一步細化標準。但本質上，信義義務解決的是公司治理中的信息不對稱問題，哪個主體在信息獲取和資源控制方面占有優勢，就應當對處于劣勢的主體承擔信義義務。我國公司法第148、149條僅規定了董事、高級管理人員的信義義務，較為籠統。實際上，由于我國股權集中度較高，最需要明確的應當是控制股東對于中小股東的信義義務。從創投基金角度看，一方面可以解決公私合作時民營創投權利難以得到保障的問題，另一方面還可以強化創投基金作為控制股東時的行為約束。同時，我國關于董事、高級管理人員的信義義務可以進一步細化，如區分普通股股東控制董事會和包括創投基金在內的優先股股東控制董事會等不同情形，分別明確義務承擔標準。當然，相關標準不一定都寫入公司法，但可以通過司法解釋或全國法院民商事審判工作會議紀要等形式對外公布。

三是明確創投基金的專門保護路徑?！端侥纪顿Y基金監督管理條例》將創投基金單列一章，給予差異化監管和政策支持。下一步，相關部門也將針對創投基金出臺一系列規范性文件，可以考慮在相關文件中明確創投基金作為優先股股東時的保護路徑。首先，明確一般規則，即創投基金具有資源、資金等優勢，面對科技創新企業時談判籌碼較多，能夠占據主導地位，因此應優先考慮以合同法為基礎確認創投基金與被投企業之間的合同效力，這足以對創投基金等優先股股東實現充分保護。其次，引入信義法律關系，即若創投基金不占據主導地位，或僅擔任以獲取回報為主要目的的財務投資人，則被投企業控制股東、董事會、高級管理人員應當對其承擔信義義務，在普通股股東取得控制權的情形下，此點尤為重要。最后，明確在不同情形下的具體規則，如優先股股東控制董事會時，董事會對普通股股東負有信義義務；普通股股東控制董事會時，盡可能根據優先股股東與被投企業之間的合同規定保護優先股股東利益，但對于優先股股東享有、普通股股東不享有的優先權，董事會不承擔信義義務等等。

四是營造良好的創投基金投資市場生態。誠信理念深入人心、信義法律關系發揮作用、創投基金提升專業能力、被投企業合規經營，都離不開好的市場土壤。通過打造良好市場生態，強化市場自發約束，從而激發市場主體積極性、規范各方主體行為，是最有效最根本的發展動力所在。核心是處理好發展與監管之間的關系。當前我國創投基金領域應以大力發展為主，激發各類資本投資活力，在適應自身特色的基礎上，注重借鑒國際先進做法和模式，持續深化產業、監管與稅收支持三者既相互分工、又密切配合的體制機制，建立專業化機構和平臺，防止“一窩蜂”現象。監管機構應堅守底線，實現適度監管、分類監管，從投資經驗、資金實力要求等角度對進入該行業的從業者設置一定的門檻限制，與二級市場投資有所區分，嚴格禁止變相參與內幕交易、進行市場操縱等，踐行穩健專業的長期投資理念，營造良好的行業氛圍和誠信的經營環境。同時，應著重從行業共識、監管理念、裁判標準等方面強化契約精神，形成以誠信為核心的市場文化，加快形成市場約束力量，切實發揮創投基金自主性，充分合理、適度得當地保護其權益。 ■

注釋

※ 本文僅為作者個人觀點，不代表所在單位意見。感謝各位審稿專家提出的寶貴建議。

1.《中共中央關于科技體制改革的決定》(1985年3月)明確指出，“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持”。

2.何艷春：《發揮創投作用 推動創新發展——在中國(溫州)創投大會上的致辭》，2023年5月27日。

3.參見劉燕.“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析[J].《法學研究》, 2020, (2): 128-148.

4.See Jensen M C, Meckling W H.Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

5.See Dodd E M Jr.Fair and equitable recapitalizations[J].Harvard Law Review, 1972, 55: 780, 792.

6.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 448.

7.See Bove v.Cmty.Hotel Corp., 249 A.2d 89 (R.I.1969); Elliot Assocs.L.P.v.Avatex Corp., 715 A.2d 843 (Del.1998).

8.See Graham B.Security analysis: principles and technique[M].4th ed.McGraw Hill, 1962: 374.

9.See Mann R A.Starting from scratch: a lawyer’s guide to representing a startup company[J].Arkansas Law Review, 2004, 56:773, 860.

10.See Gilson R J, Schizer M.Understanding venture capital structure: a tax explanation for convertible preferred stock[J].Harvard Law Review, 2003, 116: 874, 860.

11.No.1512-CC, 2009 WL 2225958 (Del.Ch.July 24, 2009).

12.990 A.2d 435 (Del.Ch.2010).

13.Jedwab v.MGM Grand Hotels, Inc., 509 A.2d 584, 594 (Del.Ch.1986).

14.7 A.3d 973 (2010).

15.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1417.

16.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1555.

17.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 459.

18.See Stamler J S.Arrearage elimination and the preferred stock contract: a survey and a proposal for reform[J].Cardozo Law Review,

1988, 9: 459.

19.See Mitchell L E.The puzzling paradox of preferred stock and why we should care about it[J].Business Law, 1996, 51: 443, 457-458.

20.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1444-1445.

21.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1573.

22.See Black B.Is corporate law trivial? a political and economic analysis[J].North-west University Law Review, 1990, 84: 542; Romano R.Foundations of corporate law[M].2nd ed.Carolina Academic Press,2012: 178.

23.See Coffee J C Jr.The mandatory/enabling balance in corporate law: an essay on the judicial role[J].Columbia Law Review, 1989, 89:1618, 1620.

24.See Bratton W W.Venture capital on the downside: preferred stock and corporate control[J].Michigan Law Review, 2002, 100: 891.

25.參見投資界網站.中國創投簡史[M].北京: 人民郵電出版社,2016: 5.