科技型中小企業股權投資估值評價體系研究

馬廣強

（深圳市高新投集團有限公司，廣東 深圳 518042）

一、科技型中小企業股權投資估值評價體系構建的背景分析

2019年6月，上交所科創板正式開板，代表著我國政府對當前資本市場的改革與創新工作取得了實質性的進展。同時，我國科研部門為切實驅動中小企業進行技術創新，開始對科技型中小企業進行政策扶持。截至2019年底，我國資本市場中的股權投資市場所募集的資金總額已經突破萬億，其中國有資產的占比進一步提升。科創板為當前的股權投資帶來了全面的發展渠道，并在一定程度上形成了資本集聚股權投資領域，為科技型中小企業的未來發展提供了可觀的資金保障[1]。

為更好地保證資本市場的穩定與繁榮，相關部門對非上市企業在股權投資估值方面進行了有效扶持，使得非上市企業得到了更多的政府服務紅利。2018年，正式推行非上市企業股權投資估值試行文件，該文件對當前非上市企業的股權投資估值進行了專業化的引導，從專業的理論層次對當前的非上市企業提供了專業化的理論服務。針對私募股權投資而言，若是從宏觀的角度而言，私募股權投資主要涵蓋了企業初創時期至成熟時期所進行的諸多權益投資；若是從微觀角度而言，私募股權投資一般適用于一些現金流相對較為穩定的企業。基于此，科技型中小企業的有關管理人員需要緊跟時代發展步伐，與時俱進，牢牢把握政策發展機遇，借助全新的評價機制，對股權投資估值評價體系進行有效構建，從而切實提升自身的核心競爭力鞏固市場競爭地位，促進企業長效健康發展，圖1為私募股權投資結構示意圖。

圖1 私募股權投資結構示意圖

二、傳統股權投資估值評價方法的局限性

（一）市場法

市場評估法將交易市場中已經完成的交易成交價作為參考，從而對目標企業的股份投資估值價值進行評估。市場評估法在使用之前，需要滿足特定的前提條件，例如，需要找尋到與目標企業相類似的參照企業。針對科技型中小企業而言，在其初創階段，尋找參照企業的難度相對較大。一方面，初創的科技型中小企業具有一定的新穎性，其具有其他老牌企業所不具有的核心優勢，從而使得初創科技型中小企業的參照企業難以找尋；另一方面，交易市場中并沒有構建起完善的股權投資交易數據庫，可以進行公開披露的參考案例相對較少。即便存在一些披露的交易案例，也會因為一定的技術保密因素。使得其所獲取的信息量變得相對較為有限，進而對當前的股權投資估值評價體系造成束縛。

（二）收益法

收益評價法是指將對標企業的預期收益進行資本化處理，或是將其折現至某個固定日期，以此來對對標企業的股權投資估值進行評價。收益評價法的理論基礎為預期收益原則。工作人員在使用預期收益法對科技型中小企業進行股份投資估值進行評價時，需要對企業風險控制能力進行了解與掌握。同時，還需要對財務管理指標以及實際經營狀況進行科學合理的評價分析。收益評價法的操作流程相對較為簡單，而且在實際的工作中有著相對較強的應用性，比較容易被交易的雙方所認可。收益評價法也存在一定的局限性，例如收益評價法需要在相對較為理想的假設條件下，對企業的估值進行評價，無法全面地對評價過程中的不確定因素進行有效的反映[2]。

（三）成本法

成本評價法是指借助以往的財務報表，來對其歷史成本進行評估與分析，并在修正后，對企業的股權投資估值進行評價。該種評價方法的數據信息相對較為客觀，需要進行主觀預測的內容相對較少，交易雙方都比較容易接受。需要注意的是，成本評價法是一種靜態評價法，并沒有對貨幣的時間成本進行有效的考量，無法對企業的實際價值進行有效的體現。

三、科技型中小企業股權投資估值評價體系分析

（一）科技型中小企業股權投資決策流程分析

當前，中小企業的股權投資工作需要緊緊圍繞投資項目的決策流程來有效地開展，科技型中小企業股權投資決策流程主要涵蓋項目開發、項目篩選、項目立項、項目簽署、投資決策以及股權交割等諸多環節。科技型中小企業的股權投資工作需要將投資的目標放置在一些具有成長性的企業身上。并充分地發揮好科技型中小企業自身特點，例如，高成長、前景好以及低估值等，以此來全面提升科技型中小企業的經濟發展效益。圖2為科技型中小企業股權投資決策流程示意圖。在對股權投資估值評價體系進行構建的過程中，需要保證其評估模型的操作靈活性以及簡潔性，要保證交易雙方都可以接受該評價模型，在科學合理的評估模型驅動下，使得交易雙方在交易中更好更快地達成交易共識。

圖2 科技型中小企業股份投資決策流程示意圖

（二）科技型中小企業股份投資估值評價方法分析

針對中小企業的股權投資估值評價研究而言，國內外的專家學者分別從不同的層面對其進行了分析。美國經濟學家曾在20世紀90年代末期，提出金融市場資產定價問題，同時也提出了有效市場假說理論，美國經濟學家突出強調市場價格波動受到交易人員的影響。我國學者認為科技型中小企業在實際的發展過程中，不可避免地會遇到諸多的風險與挑戰，企業的發展具有一定的難以預測性，需要有關人員對企業自身的融資能力進行有效的評估。還有的中國學者認為科技型中小企業的風險投資控制需要與初創高科技企業的發展特點有機結合，同時，能夠對其股權投資估值進行適當的調整。還有一部分學者認為，科技型中小企業的生產規模相對較小，但是研發成本相對過高，使得中小企業的經濟利潤整體偏低，當前所流行的評估法很難對科技型中小企業進行估值評估。除此之外，一部分學者認為，科技型中小企業需要從自身的發展特點以及發展環境出發，將股權投資估值體系作為發展核心，不斷地優化企業分析架構，從而最大限度地對科技型中小企業股份投資估值架構進行調整。管理人員可以通過層次分析法來對科技型中小企業股權投資估值評價體系進行有效的構建，對中小企業的實際融資能力進行評估分析。并借助Z-score模型對科技型中小企業的財務風險預警體系進行構建，從而有效地提升科技型中小企業股權投資估值評價體系運行質量，促進企業健康平穩發展[3]。

（三）科技型中小企業融資評價及財務風險預警體系構建

首先，企業管理人員在對股權投資估值評價體系進行構建的過程中，需要對企業的融資能力進行全面的分析與評價。根據科技型中小企業的發展特點，以及企業的實際發展情況，管理人員借助層次分析法來對評價主體的融資能力進行分析。在對評價機制進行構建的過程中，需要充分地考量科技型中小企業的技術因素、財務因素等諸多因素。并將盈利、償債、管理等指標擬定為準則層，同時，借助評價矩陣來對科技型中小企業的融資能力進行有效的分析。表1至表3為二級指標綜合矩陣數據表。

表1 科技型中小企業盈利能力評價矩陣數據

表2 科技型中小企業償債能力評價矩陣數據

表3 科技型中小企業管理能力評價矩陣數據

其次，科技型中小企業管理人員需要積極主動地構建完善的財務風險預警機制，綜合科技型中小企業自身的發展特點，對財務風險預警模型進行甄選，在甄選中可以借助Z-score模型對其進行構建，該模型計算公式如下：

上述公式中的X1代表著流動資本，X2代表著留存收益，X3代表著息稅前利潤，X4代表著股權市值，X5代表著銷售收入。根據調查研究顯示當Z值小于等于1.18時，科技型中小企業的財務風險相對較大；若是Z值處于1.81至2.67數值時，科技型中小企業的財務風險具有一定的可變化性；若是Z值等于2.67時，科技型中小企業的財務風險約為50%；若是Z值處于2.67至2.99之間，科技型中小企業的財務風險具有一定的難以估量性；若是Z值高于2.99時，科技型中小企業的財務風險相對較小。

（四）科技型中小企業股份投資估值模型構建

科技型中小企業與其他類型的企業在估值方面明顯不同。對科技型中小企業進行股權投資估值評價，不能僅僅局限于技術著作權以及專利權，還可以對企業在研發的過程中，所使用的技術價值以及終端產品的市場環境進行充分的考量。因為科技型中小企業在前期的投入成本相對較高，且研發的時間相對較長，科技型中小企業很有可能在長期的經營過程中，始終處于虧損狀態。但是，科技型中小企業的未來成長性相對較高，因此，若是使用以往的評估方式，很難對科技型中小企業的股權投資估值進行全面的評估。在對其股權投資估值評價體系進行構建的過程中，可以對以往的估值模型進行優化調整，從而更為精準地對其評估體系進行構建。

在對科技型中小企業進行估值的過程中，需要對對標公司的未來現金流量進行全面的考量，工作人員可以借助下述公式，對股權自由現金流量進行計算：

四、結語

綜上所述，科技型中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，對科技型中小企業的股份投資估值評價體系進行有效的構建，不僅可以最大限度地提升科技型中小企業的經濟效益和投資效益，降低科技型中小企業的財務管理風險，同時還可以有效地推動科技型中小企業的現代化建設和規范化發展。因此，科技型中小企業管理人員應充分地借助科學、合理的股份投資估值評價體系，對當前的股份投資決策工作提供翔實可靠的數據信息支持，最大限度地保證科技型中小企業的持續健康發展。