基于DCF 模型的上市銀行價值評估
——以招商銀行為例

2023-09-01 08:43:18張蘇林陳啟彬

全國流通經濟 2023年15期

張蘇林陳啟彬

（重慶理工大學，重慶 400054）

一、緒論

1.研究背景

金融市場快速發展，并逐步與世界接軌，越來越多的商業銀行選擇在A 股上市，到2023 年上半年，在A 股上市的商業銀行已達到42 家，合理評估商業銀行的價值有利于商業銀行的上市，以及投資者對于商業銀行的價值認識，作出合理的投資判斷，但目前對商業銀行的價值評估仍然沒有形成統一的標準。

2.研究目的及意義

自由現金流折現模型是目前國內外市場上在企業價值評估用途最廣最經典的評估方法之一，本文通過研究自由現金流折現模型應用于上市商業銀行，并以上市銀行招商銀行為例進行案例分析，探討論證自由現金流模型在上市商業銀行的適用性，希望能為投資者找到能相對合理計算商業銀行企業價值的評估方法，合理評估上市的商業銀行企業價值有助于外部投資者和相關數據的使用者對商業銀行有更準確的認知，為投資者進行理性投資可靠價值判斷依據，助力于商業銀行的高質量發展。

3.對于自由現金流折現模型國內外研究

國外學者費雪早在20 世紀90 年代便提出企業的價值就是企業未來存續期所有年份能夠創造的現金流貼現之和，并在此理論基礎上建立現金流折現模型即 DCF[1]。

從國內學者的研究來看，宋之松通過股權自由現金流貼現模型對上市商業銀行的價值進行了實證檢驗，認為，股權自由現金流貼現模型最適合于商業銀行價值評估[2]。邱鵬月通過總結企業并購價值的評估所采用的幾種方法，并比較了每種方法在實際運用中的優點與缺點，得出了收益法是評估商業銀行價值的最佳方法[3]。李晶在其研究中對收益法中的自由現金流量折現模型進行了優勢和劣勢的探討，主要是為了后續學者能夠在之后的學術研究中關注到該模型的局限性，并創造出改善性方案，讓自由現金流量折現法在實際應用中更加具有普適性[4]。王官舉通過理論分析、實證分析和案例分析三個方面來評估FCFF 模型對商業銀行價值評估的適用性[5]。DCF 模型目前運用到銀行評估方面的案例還比較少，本文主要是通過FCFF 模型在上市商業銀行的運用，來評估商業銀行的價值為投資將進行理性投資提供重要的依據。

二、兩種自由現金流模型估值方法概述

1.企業自由現金流（FCFF）模型估值方法

企業自由現金流是指企業可以自由支配的現金流，具體來說就是指企業在獲得的經營現金流扣除日常經營和長期投資現金流后可以自由支配的現金流。企業自由現金流（FCFF）計算公式為：年企業自由現金流=年經營現金流-年凈營運資本變動-年凈資本性支出。其中：

年凈營運資本=流動資產-流動負債

年營運資本（日常經營）=一段時間流動資產相對流動負債的變動；

年凈營業資本的變動=本年凈營業資本-上年凈營業資本

年凈資本性支出=構建物業、廠房、設備和無形資產所支付的現金-處置物業、廠房、設備和無形資產收回的現金

年凈資本性支出（長期投資）=當年花費在固定資產上的凈支出

年凈資本性支出=本年凈資本性支出-去年凈資本性支出

采用企業自由現金流（FCFF）模型計算公司價值時，其理論依據是將企業未來年限所創造的所有企業自由現金流進行折現到現值，因此利用企業自由現金流（FCFF）模型計算公司價值時首先需要確定所選企業未來數年的企業自由現金流，第二步就是確定企業的貼現率，第三步就是利用企業自由現金流（FCFF）模型對未來數年企業自由現金流進行貼現到基期值，未來所有年份的企業自由現金流貼現后的值就是企業的整體價值，企業自由現金流模型的運用需要確定貼現率，考慮到企業自由現金流中包括股東與債務人兩種現金流，因此需要綜合考慮這兩個方面影響企業現金流變化的原因，所以，在實際運用中選擇以加權平均成本WACC 作為企業自由現金流（FCFF）模型的貼現率。

依據對企業未來現金流增長模式的不同，實踐中將企業自由現金流（FCFF）模型分為兩種類型：

一是保持長期穩定型的增長型公司。穩定增長型公司的自由現金流按照穩定的增長率增長，穩定增長型公司的計算公式：

二是兩階段增長公司。這種公司屬于期前保持高速發展，到發展到一定規模后就保持平穩增長。例如，前n 年保持高速增長，n 年后企業達到一定規模后企業保持穩定增長。計算公式：

（1）企業自由現金流計算

企業自由現金流，企業的經營現金流在扣除日常經營和長期投資現金流后所剩下的可以自由支配的現金流，選擇自由現金流是因為只有現金流才是企業可以真正意義上可以自己運用的資金，是一個估算一個企業真實價值的基礎，它代表的是一個企業創造的真實價值，企業可以用它來為股東投資者分配利潤，可以用來再投資擴張。自由現金流的計算公式為：自由現金流=經營現金流-凈營運資本變動-凈資本性支出。

（2）貼現率的計算

貼現率站在融資者的角度就是企業獲得資本所需要花的代價，站在投資者角度就是借出一筆資金后期望獲得的收益率，當然風險與收益是成正比的，期望獲得更高的收益就需要承受更大的風險，因此貼現率的高低也就意味著不同的風險，換算的企業的價值就可以是企業資產風險越高可以給它的評估價值就相應更低，因此貼現率的高低就直接意味著企業價值的高低，正是因為貼現率直接關系著企業的價值，所有貼現率對于企業的資產價值評估重要性是不言而喻的，但在實踐中對于貼現率的評判仍然沒有統一的標準，不同的學者評估者可能采取不同的貼現率，導致評估結果不盡相同，而且貼現率的小波動也會導致企業價值的大波動，目前市場上普遍采用的確定貼現率的方式主要是依靠WACC、CAPM 來綜合評判。

①企業加權平均資本成本（WACC）

理論上對企業平均資本成本的估算相對容易，但在實際運用中，其測算就相對較難。首先，我們需要確定各資本要素的成本。其次，綜合各要素資本成本得出綜合的加權平均資本成本（WACC），企業通過債務融資和權益融資時候，其資金成本就是權益成本與債務成本的加權成本，因為債務可以抵稅，所以計算資本成本時候還需要考慮納稅這一重要影響因素，

因此企業加權平均資本成本（WACC）體現的是企業獲得資金的一個綜合資金成本。其計算公式為：

T：被評估企業繳納的所得稅率，一般企業的所得稅費率為25%。

Rd：公司的債務資本成本，一般是企業從各種金融機構取得長期貸款或通過發行企業債來獲得所需要的資本，通常是按照企業的有息負債利率計算。

Re：股權資本成本，這一部分主要是通過公司的股權融資獲得資本所花的成本，目前主流是依靠 CAPM 模型進行計算。

公司債務資本成本的計算。公司的債務資本成本主要是通過借債以及公司發行債券所花資金成本來計算，對于商業銀行其籌資的主要方式是央行的借貸以及社會存款，在這里我們用的5 年期中長期借貸利率來做代表，2021 年底央行公布的5 年貸款利率4.65%，抵稅后債務資本成本為：4.65%×（1-25%）=3.4875%。

股權資本成本的計算。通過上面的概述我們可以知道股權資本成本主要是通過 CAPM 模型的計算：Re=Rf+β×RMF。

資本結構權重分別計算企業債務資本（D）份額及權益資本（E）份額的市場價值占總融資市場價值的比重，作為權重。

在實際應用過程中我們需要根據企業資產特性，選取與之相對應的貼現率計算模型確定貼現率，比如企業自由現金流則需要選取企業的整體平均資金成本，企業的股權自由現金流則選取股權資本成本作為貼現率。

②資本資產定階模型（CAPM）

上面的WACC 中提到的CAPM 模型是一個典型的用于計算股權投資回報率即權益資本成本的模型，該模型適用于市場機制完善的市場，其計算公式如下：Re=Rf+β×RMF。下面將對公式中的每一項變量進行確定。

Rf 無風險利率的確定。無風險利率指投資一項目除了所需要花的時間成本以外沒有別的風險，即時間成本，一般以國債作為選取時間成本的依據，國債是除了時間成本以外沒有其他風險，根據企業存續期情況，本案例選取當期的10 年期國債利率2.89%作為無風險利率。

市場風險系數β 的確定。市場風險系數β 其反映的是市場收益率的變動對企業資產收益率變動造成的影響水平，即相對于市場的變動對企業帶來的變動，β 系數代表的企業未來發展中相對于市場的風險系數，是一個相對數，目前我們對于β系數的確定通常只能利用歷史數據來推算，β 系數的測定主要包括為定量和定性兩種方法。其中定量法主要是評估者依據經驗或者歷史數據來預測未來，一般采取一元線性回歸方法，把某一企業的股票收益率與整個市場收益率進行線性回歸分析，若企業為非上市公司，β 在其基礎上還需進一步杠桿化調整，定性方法則主要是依賴于專業評估人員和專家人員頭腦風暴法，主要是依據專家經驗和對企業市場敏感度主觀判斷β 系數，帶有很大的主觀性。

RMF 市場風險溢價的確定。基于我國市場化程度，市場風險溢價隨著時間變化并無明顯變化趨勢，國內業界的一般做法，通常以市場上的滬深300 指數樣本的幾何平均數作為依據，取值在7%～8%這個大致范圍內。

（3）企業收益時間期限的確定

商業銀行在其存續期里面內能夠獲得收益的年限，通常情況下將企業視為永續存在。

2.股權自由現金流（FCFE）模型估值法

FCFE 股權自由現金流估值模型與FCFF 企業自由現金流估值模型的主要區別在于兩個方面。

一是貼現率的區別。FCFE 估值模型的貼現率是Re 不同于FCFF 的貼現率用的是企業的整體資本平均成本WACC，FCFE 估值模型的貼現率我們可以直接利用資本資產定價模型進行評估：Re=Rf+β×RMF。式中Rf 表示無風險利率，β 表示市場風險系數，RMF 表示市場風險溢價。

二是自由現金流的算法的區別。股權自由現金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-凈營運資本變動-資本支出-（債務本金償還-新發行付息債務）。

三、商業銀行的特殊性

商業銀行的特殊性表現在它們是金融體系的重要組成部分，擁有比其他行業更高的抗風險能力，同時也具有更強大的傳播效應，甚至可能導致系統性金融風險。因此，重視商業銀行的監督工作尤其重要，有必要采用合作的措施，包括國家的政策監督、專業的金融監管機構的監督，以及其他有關部門的合作來確保商業銀行的穩定性，具體特殊性體現在以下兩個方面。

1.商業銀行業務的特殊性

商業銀行的主營業務就是貸款，俗稱放貸，就是通過將低成本借來的錢通過高的收益率貸出去，這意味著銀行有很強的放貸動力，同時也需要吸納更多的存款。當然為了避免無限制的放貸借貸行為，央行對商業銀行的資本充足率進行了硬性要求，以此來控制商業銀行的無限制擴張，并將風險控制到可控范圍內。

2.商業銀行資本結構的特殊性

由于商業銀行主要依靠經營負債來獲得收益，就注定了商業銀行是一個高負債比率的企業，這種經營模式不同于普通的企業，當然高的負債也就意味著高的風險，因此我們在評估銀行收益的時候對于其承受的風險也是一個重要考量的地方。

四、案例分析——以上市公司招商銀行為例

1.招商銀行概述

招商銀行全稱為招商銀行股份有限公司，成立于1987 年，總行設在深圳市福田區。招商銀行是中國最大的股份制商業銀行，業務范圍遍及全國及海外。招商銀行已經發展成為一家擁有國際競爭力和全球影響力的大型商業銀行，追求專業、創新和高效的發展戰略，持續開放創新，實現全方位服務。招商銀行在金融技術等新興領域，始終保持投資優先，致力于研發合作和成功實施商業創新項目，以提高客戶滿意度。招商銀行的業務規模和服務能力不斷提升，以“做大做強”為宗旨，以擴大銀行資產、降低貸款成本和提高獲利能力為主要目標，經過精心組織招商銀行系統性完善自身架構，擴充管理網點，推出大量貸款、存款產品，加大投資銀行業務規模，拓展小額信貸高精尖的金融業務，加強金融增信，構建多元化經營管理機制，加強網絡、技術、品牌及形象管理，以及創新政策促進營收及凈利潤提升，大力推進銀行業發展。本公司主要依靠自身資源和努力從一個區域性銀行發展成為中國具有相當規模和實力的全國性商業銀行。

2.基于企業自由現金流（FCFF）模型的估值分析

表1 2021年企業自由現金流

（1）企業自由現金流預測

由歷史數據可以知道招行的自由現金流保持穩定的增長，我們取5年平均作為未來5年的平均增速，然后隨著企業的發展，當發展到一定規模后，它將越來越難保持高増長，而最終增長速率將低于或等于它所處市場的平均經濟増長率，這種增長率將長期伴隨著企業的后期發展，我們以發達國家的增長率作為我國未來的增長率的對標，平均保持3%穩定增長，采用兩階段模型估值。

（2）貼現率估計

在企業自由現金流貼現中，貼現率體現的是企業的一個整體平均資本成本，即是各種資本來源的一個加權資本成本，因此選擇了以WACC 模型計算企業自由現金流（FCFF）模型里面的貼現率。在不考慮其他外加負債的情況，故在預測期末，總負債與所有者權益合計之比為0.9，市場無風險利率一般選取將十年期國債收益率，本文選取當期的十年期國債收益率2.89%，債務資金綜合成本即企業承擔負債所需的資金成本為6%，市場風險溢價率（又稱市場風險回報率）選擇以最近幾年的股票投資回報率為依據，本文選取近三年股票市場年平均收益率8%，β 取值以商業銀行的平均值0.8。Re=Rf+β×RMF=2.89%+0.8×8%=9.29%，代入經典的WACC 計算公式為：

即該銀行在未來預測期內貼現率均為4.979%。

（3）結果分析

將表2 的預期未來5 年現金流，以及5 年后按照g=3%的平均增長率，和上文得出的WACC 為4.979%代入FCFF 企業自由現金流兩階段估值模型：

表2 未來5年預期自由現金流

表3 過去5年股權自由現金流

可以得出評估結果約為4.52 萬億元，與基準估值日的市值9000 多億元差別還是挺大，分析有如下幾個原因。

一是銀行不良貸款率難以確切評估。我國各行各業的發展，主要是從銀行借的錢。各行各業的關停并轉所造成的損失最終都會要有銀行來兜底。我國從傳統產能過剩到新經濟的轉型過程將會有多少損失恐怕很難估得清。還有各級地方政府出面籌借的大量城市建設融資，也是一個巨大的數據，隱含著損失窟窿。而銀行的自由資金是很低的，一旦不良貸款率過高，造成重大損失，極易引發風險。從金融風險的不確定性考慮，市場對銀行資產就有可能作出保守的估值。

二是銀行資產不具備市場操作價值。我國股市是一個新興市場，還處在不斷完善之中。目前短期操作盛行，莊家坐莊還是普遍現象。銀行股盤子太大，是股市里的鯨魚、大象，如工商銀行流動市值就超1 萬億。想要操作這樣的股票，所需的資金可想而知。盡管銀行業績不錯，但股市看的不是過去的業績，而是未來的預期。銀行主要是吃利差的，盈利源頭清清楚楚，沒有什么誘人的故事可講。莊家也炮制不出什么拉升的由頭。

3.基于 FCFE 模型的估值分析

（1）股權自由現金流預測

同樣由歷史數據可以知道招行的自由現金流保持穩定的增長，我們取5 年平均作為未來5 年的平均增速，然后隨著企業的前期快速發展，到了一定規模后繼續以這種速度保持發展的機率已經很小，當企業發展到一定規模后它的增長率就會保持與市場經濟相當或者低于市場的増長速率，又稱這種情況下的增長速率為均衡増長速率，這種速率能夠保持很長的時段可以覆蓋企業的生命期，我們以發達國家的均衡增長率作為我國未來的增長率的對標，平均保持3%穩定增長，采用兩階段模型估值。