控股股東股權質押與企業的投資不足
——基于代理成本的中介效應檢驗

唐粵輝

（湘潭大學商學院，湖南 湘潭 411105）

一、研究背景與意義

大量研究表明，我國絕大部分企業都面臨著融資約束這一制約企業發展的因素，股權質押作為一種新興的融資方式，越來越受到上市公司的青睞。股權質押融資相對于其他融資方式來說具有不可替代的優勢，主要體現在手續簡單快捷、獲得融資資金的同時保有對上市公司的控制權以及控股股東可以不再遵守轉讓股權時的限售期規定等。股權質押這一融資方式帶來的諸多優勢的背后也相應地伴隨著不可小覷的風險。首先，從上市公司角度而言，如果控股股東利用股權質押作為自身利益的傳輸手段，就會對上市公司進行掏空，使公司價值蒙受損失。其次，從控股股東角度而言，由于市場風險的存在，質押后的股票價格若產生波動，且控股股東又沒有足夠的資金補倉，則會面臨控制權轉移的風險。最后，從總體宏觀角度而言，控股股東將股權質押取得的資金進行資本運作，將其大量投入二級市場提高杠桿率，導致累計風險增加，加劇市場的不穩定性，系統性風險加大。

控股股東是公司的股權所有者，也對公司的運營活動都產生重要的影響，在投資決策方面的影響甚大。即使股權質押是控股股東對其自身資產的處置與安排，但其自身的財務行為也會對通過各種行為傳導機制對公司的經營產生重要影響。其融得的資金是流向公司的自由現金流抑或進入企業的投資計劃，都對企業的后續發展起著重要作用。

已有的研究大多建立在股權質押對公司績效、盈余管理、企業創新、企業社會責任等方面的經濟效應，鮮有從投資效率的角度來分析股權質押的影響。而對于股權質押與投資效率關系的研究中，已有的研究又主要是探討了管理層持股、審計質量、產權性質等影響機制。本文對其影響機制進行了更加細化和具體的分析，將代理成本納入到股權質押對企業投資不足的影響框架中進行研究。

二、研究內容和方法

本文通過實證研究法，先對前人的研究進行分析總結，再提出本文的研究側重點，然后再用實證研究驗證本文假設，最后通過穩健性檢驗提升本文研究結論的可靠性。在實證研究，中本文選取了2012—2021 年期間在滬深A 股上市的公司的相關數據作為研究樣本，運用Richardson 模型中對投資效率的設定作為被解釋變量。在對樣本數據進行篩選整理后，運用Stata17 和Wps 中的表格兩個統計軟件對數據進行清洗和處理，實證分析股權質押對投資效率的影響，并進一步構造中介效應模型探究第一類代理成本的中介效應，以此驗證本文的假設。最后對結果進行穩健性檢驗以提高回歸結果的可靠性。

三、理論基礎與研究假設

1.股權質押對企業投資不足的影響

第一，當市場不穩定或者公司股價下降時，質權人會要求控股股東繼續增加質押標的物補倉，若控股股東沒有足夠資產補倉時，將面臨強制平倉，控制權轉移的風險[1]。于是控股股東股權質押后為避免控制權轉移，會采取更謹慎的投資態度，穩健的進行投資，那么就會放棄一些凈現值為正，但短期不產生回報的項目，造成投資不足。第二，為了維持公司股價穩定，避免被平倉，控股股東也會放棄一些凈現值為正但風險極高的項目，造成投資不足。第三，控股股東股權質押后向市場釋放的公司可能存在財務困境的信號，依據信息不對稱理論，使得債權人提高借貸資金成本，導致公司由于融資約束[2]，放棄投資凈現值大于零的項目，造成投資不足。

基于此，本文提出假設1：控股股東股權質押投資不足呈正相關關系。

2.代理成本在股權質押與投資不足之間的中介作用

控制權和現金流權分離是控股股東攫取控制權私有收益的重要原因，控股股東股權質押后，控制權與現金流權分離程度加大，股東的利益侵占動機加強，對管理者的激勵動機減弱，導致第一類代理成本的增加。就管理者而言，依據管理層的私人成本[3-4]考慮，企業投資項目的增多，不僅會減少管理者的閑暇，還會增加管理者的責任，于是管理者為了權衡工作與閑暇的時光，可能會避免對一些項目進行投資，造成投資不足。

基于此，提出本文的假設2：由股權質押引發的第一類代理成本增加增強了企業的投資不足程度。

四、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取了2012—2021 年滬深A 股全部上市公司為研究對象獲取原始數據，數據全部來源于國泰安數據庫。為了使研究結果更嚴謹可靠，將原始數據進行如下處理：

（1）剔除ST 以及*ST 上市公司樣本，因這類公司的財務或經營狀況不佳，會對樣本數據造成影響，予以剔除；

（2）剔除金融類上市公司樣本，因其財務指標不具有可比性，易受到極端值影響，予以剔除；

（3）剔除上市年限小于一年的上市公司樣本，因采用的模型需使用滯后一期的財務數據，上市年限小于一年的公司樣本不滿足模型條件，予以剔除；

（4）剔除財務數據有缺失或者異常的公司樣本。

最后得到了12616 個樣本觀測值，為避免極端值的影響，對全樣本數據進行1%水平的Winsorize 處理，所有回歸分析均控制行業、年度變量。本文的實證研究均通過Stata17 和Wps中的表格工具完成。

2.相關變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量投資不足用Richardson[5]的模型經過處理來衡量。其所選解釋變量含義參照參考文獻所述。模型如下：

由此模型回歸后得出殘差值即企業的非效率投資程度（Invest），若Invest ＜0 即代表投資不足程度（Under_invest），需要注意的是，投資不足數據是一個負向指標，為了便于理解，本文對投資不足取絕對值處理，即其絕對值越大代表投資不足程度越高。

（2）解釋變量。解釋變量為股權質押（Ple_dum），本文采用定性的指標即股權質押虛擬變量分析股權質押對企業非效率投資的影響作用，若控股股東年末存在股權質押行為則Ple_dum 取值為1，若不存在則Ple_dum 取值為零。穩健性檢驗中將定量的采用年末控股股東股權質押率（Ple_rate）來驗證控股股東股權質押對企業非效率投資的影響。

（3）中介變量。本文的中介變量是第一類代理成本。第一類代理成本用公司總資產周轉率來衡量，需要注意的是這里的總資產周轉率對代理成本而言是負向指標，代理成本越高，總資產周轉率越低。

（4）控制變量。本文在已有的研究的基礎上從企業個體特征角度，選取了公司規模、所處行業、企業上市年齡、是否為國有企業來進行控制，從財務狀況角度選取了資產負債率、凈資產收益率、托賓Q 值、主營業務增長率來進行控制，從利益相關者角度選取了兩權分離度（控制權與現金流權的分離度）、前十大股東持股比例、獨立董事比例來進行控制。模型具體定義可參考表1。

3.模型設定

為驗證假說1 股權質押與企業非效率投資的關系，本文構建模型如下：

為了驗證假說2 第一類代理成本的中介效應，本文借鑒學者 Baron 等（1986）和溫忠麟等[6]對于中介效應的研究，構建了中介效應檢驗回歸模型，模型如下：

其中Controls 為控制變量，中介效應檢驗的機理是對三個模型進行回歸分析，若β1、λ1和λ2均顯著，則證明Art 具有部分中介效應，若β1、λ1顯著而λ2不顯著則證明Art 具有完全中介效應。若λ1不顯著，則不具有中介效應。

五、實證結果分析

1.描述性統計

為了對數據有個直觀的了解，對各個研究變量的特征進行觀測，本文對相關變量進行了描述性統計，具體結果參見表2。從表2 中得出，被解釋變量投資不足（Under_invest）的平均數是0.0169，最大值為0.160，最小值為0.000，這說明樣本之間差距較大，也就是企業間的投資不足程度不一，實際投資與期望投資效率之間的差距為1.60%。核心解釋變量股權質押（Ple_dum）的均值為0.347，說明上市公司中有34.7%的控股股東存在股權質押，表明股權質押現象比較普遍，標準差是0.476，上市公司中股權質押情況存在較大差異。如下表2 所示。

表2 描述性統計

2.實證分析

從表3 得知，控股股東股權質押的系數為0.001，即對投資不足的影響為0.001 且在1%的水平下顯著，驗證了控股股東股權質押對企業投資不足的正向影響作用。假設1 得到驗證。

表3 控股股東股權質押與企業投資不足回歸分析

3.中介效應檢驗

第一類代理成本的中介效應模型回歸結果如表4 所示，表中第一列數據表明股權質押對企業投資的正向促進作用，且在1%的水平下顯著。第二列數據展示的是股權質押對第一類代理問題的影響，由回歸結果可知，股權質押對總資產周轉率的影響為-0.0724 且在1%的置信區間下顯著，說明股權質押顯著降低了企業的總資產周轉率，即提高了第一類代理成本。第三列數據總資產周轉率對投資不足的系數為-0.0015，在1%的水平下顯著，即總資產周轉率越高代理成本越小，對投資不足抑制作用越明顯。第三列數據在加入第一類代理成本后，股權質押對企業投資不足的影響由0.001 降低到了0.0009，且在1%的水平下顯著，第一類代理成本與股權質押對投資不足影響的系數均顯著，說明第一類代理成本對股權質押與投資不足的影響具有部分中介效應。假設2 得到驗證。

表4 第一類代理成本的中介效應檢驗

4.穩健性檢驗

為了得到一個可靠的實證檢驗結果，本文進行了穩健性檢驗，將解釋變量股權質押的衡量方式由定性指標Ple_dum（生成股權質押虛擬變量）改成定量指標股權質押率Ple_rate（控股股東年末質押股數與控股股東所持與上市公司總股數比例）再次進行回歸分析，結果如表5 所示。

表5 股權質押與投資不足穩健性檢驗

表6 中介效應穩健性檢驗

此結果與前文假設依然相符合。股權質押率的回歸系數為0.003，且在1%的置信區間下顯著，再次證實了股權質押對投資不足的正向促進作用，與前文驗證一致。

再加入中介變量的中介回歸結果如下。依然得到了與前文一致的結論，這里不再贅述。

六、研究結論與政策建議

本文用實證研究的方法，通過研究在滬深A 股上市的所有上市公司樣本，得出股權質押與企業投資不足呈正相關關系且第一類代理成本在二者的相關關系中起到中介作用的結論。基于此，提出相關政策建議如下。

第一，增加股權質押行為的監管和規范。盡管相關法律法規對股權質押行為進行了規范，但還是有一定的疏漏。相關制度對股權質押后取得的資金用途尚未作出明確規定，而股權質押資金的去向和其經濟后果又緊密相關，因此建議對股權質押后出質人的行為進行有效的監管。

第二，完善股權質押信息披露制度。實證結果表明了股權質押后引發的信息不對稱，造成外部投資者逆向選擇，即加強了企業融資約束的結果。因此企業應當完善股權質押后的信息披露制度，減少企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，提高投資效率。

第三，完善我國上市企業的融資渠道。當控股股東選擇將股權出質的方式融得資金時，也表明其普遍存在融資困難的問題。而股權質押也是一種鋌而走險的融資方式，伴隨著控制權轉移的風險。民營企業相對于國有企業來說融資渠道較為有限，一定程度上促進了股權質押業務的發展，也提高了控股股東做出不利公司行為的可能性。為此，地方政府和金融機構要通過多渠道解決民營企業融資的困難且融資成本高的問題。

第四，建立健全公司的內部治理機制。完善內部治理機制，提升董監高對公司的治理作用，加強對大股東和管理者行為的監督和約束，以減少第一類代理成本，促進公司長期健康發展。此外還應降低公司的股權集中度，形成多方相互制衡的決策和執行機制，制約大股東股權質押后可能對公司造成的不利行為，及時識別并防范風險，降低股權質押帶來的風險水平。