國有資本參股如何影響民營企業？
——基于債務融資視角的研究

文/何德旭 曾敏 張碩楠

引言

在連續多年的高速發展過后，中國經濟進入“新常態”階段，新形勢下全面性的深化改革勢在必行。全面深化改革的重點是經濟體制改革，核心在于處理好政府與市場的關系。關于二者的關系，經典理論已有諸多討論，如凱恩斯主義、新古典主義、發展型國家理論等。然而這些理論均是基于不同歷史時期的西方經驗或東亞經驗所提出的模式標準，難以從根本上分析解釋中國本土的經濟實踐。中國的文化是“法家”與“儒家”的平衡，具體到經濟上，體現為國家與市場的平衡——國家允許市場存在和發揮作用，同時，市場需要接受國家的主導。在這樣一個大背景下，市場繁衍出三個類別的資本——國家資本、民間資本以及介于二者之間的中間資本。對于中國這么一個幅員遼闊的國家而言，三類資本經濟結構是適配政治、社會、文化的一個現實選擇。

有鑒于此，在既有的政治經濟結構框架下，面對“新常態”的新形勢，如何進一步做優做活國有經濟和民營經濟，對于構建更具活力和效益的微觀市場主體具有重大意義。為此，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出“積極發展混合所有制經濟”，“混合所有制”就此在短短數年間迅速成為中國經濟學和金融學的研究熱點。現有混改文獻在取得豐碩成果的同時，卻也存在一個突出的問題：幾乎所有研究都集中于國有企業引入民營資本這一方向，卻對混改的另一條主線——國有資本進入民營企業——關注甚少。按照《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》做出的部署，混改是個“雙向”進入的過程，國有企業不僅要“引進來”，國有資本還得“走出去”。市場形象地將國有資本“走出去”稱之為“反向混改”。

那么“反向混改”到底會給民營企業帶來怎樣的影響？具體研究視角上，“融資難”“融資貴”一直是民營企業面臨的首要難題，既有文獻多側重于研究哪一類因素可以改善民營企業的債務融資，而對其為什么難以獲得債務融資缺乏深入透徹的分析。沒能夠回答“為什么”之前，研究“怎么辦”恐怕只會片面。在為數不多的研究中，張文魁指出，債務中性在實踐中很難落地，競爭中性沒有能夠轉化為可以得到實施的條例；但遺憾的是，他沒有從學理上進一步探究其中的深層次原因。有鑒于此，本文將深入辨析究竟是怎樣的因素導致了民營企業的融資困境，債務融資“競爭中性”政策為何會存在“應然性”和“實然性”之間的差異，并在此基礎上探究“反向混改”的國資參股可能給民營企業帶來的積極影響。

本文的研究具有以下邊際貢獻：

第一，在微觀層面探討了政府的積極作用，并從“互補”和“制衡”的雙重視角構建了“反向混改”的理論分析框架。本文理論推演并實證檢驗了政府參股民營企業不僅可以提升后者的社會地位，減輕其面臨的“統計偏見”，還可以改善其信息質量以及降低其風險承擔，以此探究政府在微觀企業中的積極作用，并構建起“反向混改”的理論分析框架。較之已有研究消極地認為國有股東參股民營企業是“國進民退”，或民營企業引入國有股東是為對抗“制度負外部性”的不得已而為之，或僅強調國有股東參股所帶來的“資源效應”等，本文存在不同的研究視角。

第二，豐富了股權結構領域的理論研究，并以“異質性股東優勢互補”的普適理論講述了“反向混改”的中國故事。關于股權結構的現有研究更多側重于“股東關系模式”，如股權分散結構下的“股東—經理人”、股權集中結構下的“大股東—小股東”、“多個大股東”股權結構下的“互相制衡”或“合謀共贏”等，本文將股權結構領域的理論研究從“股東關系模式”拓展至“股東之間的異質性”。與之相關的一個話題是：在國際社會上，中國如何才能使用外界聽得懂的理論更好地闡述自身獨特的經濟發展模式？本文嘗試將國有股東對于民營企業的影響歸納為“異質性股東的優勢互補”，以期通過這種標識性概念的提煉，使用股權結構這種更加普適的理論對外更好地講述“混改所有制改革”的中國故事。

第三，較為系統地分析了民營企業“融資難”“融資貴”的主觀、客觀因素。已有文獻大都從金融結構因素等“顯性”視角（“闡明的規則”）分析民營企業的融資困境，幾乎沒有研究深入探討過文化等“隱性”因素的影響（“未闡明的規則”），同時也極少有研究辨析過民營企業自身存在的不足。本文較為系統地分析了民營企業融資困境的主觀、客觀因素；只有在分析明白“為什么”之后，才可能有的放矢地找到“怎么辦”的根本對策。

理論分析與研究假設

哈耶克把規則分為“闡明的規則”（articulated rules）和“未闡明的規則”（unarticulated rules），前者指的是以成文形式存在的規則，后者指的是未用語言表達出的、在長期的歷史實踐中經由文化沉淀下來的默示行為模式。他明確指出，人們的行為從來就不僅僅考慮已知的某種情況和相應的后果之間的因果關系，其更大程度上受到默示規則的影響，因而“未闡明的規則”優于“闡明的規則”。這一觀點在其他理論中亦有類似的表述，熊彼特在《經濟發展理論》的開篇就指出，社會進程是密不可分的整體，沒有什么事是純粹經濟的，其他維度永遠存在，且往往更為重要。具體到金融機構的放貸行為中，其不僅會考慮“闡明的規則”，包括貸款企業的財務狀況、信息質量、風險承擔水平等，還可能受到“未闡明的規則”的影響。為此，本文將分別討論“未闡明的規則”以及“闡明的規則”下，國有資本參股對于民營企業的影響。

（一）國有資本參股、社會地位與民營企業債務融資

國有企業的出資人是國家，較之民營企業的出資人為自然人，前者擁有更高的社會地位和聲譽、更低的信用風險，債權人因此更傾向于將資金資源配給國有企業。從制度經濟學的角度來分析，在人類社會的互動過程中，通過先存的心智構念（preexisting mental constructs）——意識、認知、觀念等——進行信息處理和環境識別，繼而演化出旨在簡化處理過程，交易費用最小化的規則和制度。具體到債權人融出資金的行為上，由于國有企業的股東是國家，因而債權人和社會公眾會自發形成一種意識，認為國有企業的地位和聲譽更高、風險更小，繼而對其進行偏向性的支持。這種行事準則雖“未闡明”，但對于債權人的影響甚至可能高過其他“闡明的規則”。有鑒于此，當民營企業獲得國有資本的參股后，企業的性質由純民營轉變為國有和民營相混合，其社會地位和聲譽將得到大幅提升，信貸歧視的局面有望隨之改善。

（二）國有資本參股、“統計偏見”與民營企業債務融資

民營企業還可能面臨“統計偏見”問題。當某個民營企業需要對外融資，而債權人對該企業又不甚了解時，往往會根據民營企業的群體特征（規模小、風險高）來判斷某個具體企業，這種“統計偏見”造成民營企業整體上難以獲得優質的債務資源。當民營企業獲得國有資本參股后，“統計偏見”有望得以改善，因為獲得國有資本參股的民營企業一定在某些方面具備相應的優勢，從中傳遞出的“信號效應”有助于解決債權人無法區分“誰是好的借款者”這一問題。

（三）國有資本參股、信息質量與民營企業債務融資

除主觀上的地位認知和“統計偏見”外，許多民營企業在客觀上也存在不少問題，不僅表現在財務報表混亂，為避稅或獲得外部融資甚至設置“幾本賬”，而且對于非財務信息的披露也非常少。國有資本參股民營企業能夠提升后者的信息質量，可能的渠道在于：第一，引發媒體跟蹤，帶來監督效應；第二，吸引分析師跟蹤，促進公司治理改善；第三，參與公司治理，提升制度規范性和內部控制質量。

（四）國有資本參股、“股東—債權人”代理問題與民營企業債務融資

為追求剩余索取權最大化，股東有動機改變原有債權資金的用途，轉投更高風險與收益的項目；由于信息不對稱以及契約不完全，債權人無法有效約束這種“資產替代”行為，由此構成“股東—債權人”代理問題。國有資本參股民營企業在一定程度上有助于緩解“股東—債權人”代理問題。一方面，從企業的風險承擔來看，與民營企業純粹逐利的目標不同，國有企業對于利益相關者的關注更多，更傾向于選擇穩健的投資策略，具有更低的風險承擔水平。另一方面，從企業管理者的風險承擔來看，國有企業管理者的職業生涯在一個相對封閉的體制內，決策更加謹慎，出現莽撞冒進投資的概率更低。因此，當國有資本參股民營企業后，國有企業的穩健風格與民營企業的激進風格將在企業文化層面進行積極融合，從而有效降低企業的風險承擔水平，緩解“股東—債權人”代理問題。

綜上，本文提出假設：國有資本參股民營企業，有助于降低企業的債務融資成本以及擴大企業的債務融資規模。

結論與政策啟示

本文以2004—2019年中國A股民營上市公司為研究樣本，基于債務融資視角，實證檢驗了國有資本參股的“反向混改”是否以及如何影響民營企業，得到如下主要結論：（1）國有資本參股可以顯著降低企業的債務融資成本，擴大企業的債務融資規模，從而有效緩解民營企業的“融資難”“融資貴”困境。（2）從“未闡明的規則”和“闡明的規則”兩個層面進行的作用機制分析顯示，國有資本參股通過提升民營企業的社會地位、減輕民營企業面臨的“統計偏見”、優化民營企業的信息質量以及降低民營企業的“股東—債權人”代理問題等渠道，多管齊下地改善了其債務融資。這意味著，國有資本參股對于民營企業的影響，絕不僅僅是簡單帶上“紅帽子”，更是聲譽加持、信號效應發送、公司治理改善等綜合效用的呈現。本文將上述效用學理化地提煉為“異質性股東的優勢互補”，如此不僅可以對內構建“反向混改”的理論分析框架，而且對外可以采用股權結構這種更加普適的理論更好地講述“混合所有制改革”的中國故事。（3）在中小企業以及高新技術企業中，國有資本參股對于降低企業債務融資成本、擴大企業債務融資規模的作用更加顯著，這不僅再次驗證了作用機制中提升社會地位、降低信息不對稱等渠道是有效的，而且對“國有經濟布局優化”提供了相應的政策啟示。（4）國有資本參股通過擴大民營企業的債務融資規模繼而提升了其公司價值，從而有力保障了包括國有股東和民營股東在內的所有者權益，有效實現了兩種所有制資本“1+1＞2”的協同效應。

本文的研究具有如下啟示：

第一，“反向混改”有望成為契合文化、國情、理論的適應性制度。本文的研究結果顯示，國有經濟與民營經濟的發展絕非“國進民退”或“國退民進”的零和博弈，通過良好的制度設計，完全有可能實現“國民共進”的和諧發展。由諸子百家完成的文化奠基塑造了中國幾千年來穩定的政治經濟體系——經濟內嵌于國家之中，市場處于國家主導之下，人們自發地認為國家擁有更高的權威、地位和聲譽，并將其內化為經濟活動的行為準則和依據。即便沒有出現“反向混改”這樣的正式制度，民營企業同樣會通過建立“政治關聯”等非正式制度來進行聲譽的加持、市場摩擦的平滑等，甚至走向“尋租”等灰色及非法地帶。進一步地，單個企業的“政治關聯”僅是企業家個人成為人大代表或政協委員，或與政府官員建立私人關系等，這種“政治關聯”可能因企業家之間的個人社會活動能力不同而存在差異，并且可能由于官員的職位變動而存在相應的不確定性；而“反向混改”嵌入到了民營企業的股權結構中，這種關系較之“政治關聯”，對于整個民營企業群體的影響更為普遍和確定，并且具有跨區域和跨期的可信度，因而具有更加積極的影響。除聲譽、社會地位等“未闡明”的因素外，就國有資本和民營資本其他“闡明”的屬性而言，民營資本具有與生俱來的市場化基因、高效的運營效率，而國有資本擁有規范的制度流程以及強大的風險管控能力等，二者的混合同樣有望實現優勢互補。因此，從多個角度來分析，“反向混改”都有望成為契合文化、國情、理論的適應性制度。

第二，在有序推進“存量國有資產監管”的同時，加強重視“增量國有資本布局”。國資改革的政策主要涉及“存量國有資產的監管”和“增量國有資本的布局”兩個方面，近年來二者的改革進展步伐略顯緩慢，本文認為可以以“增量國有資本的布局”為抓手重點突破，理由在于：（1）對于存量國有資產監管模式的改變，涉及既得利益者的利益，改革阻力較大，容易陷入僵局；而增量國有資本的布局阻力相對較小，更易于推進，以投資促改革更有可能成為循序漸進的良方。（2）通過優化增量國有資本的布局，不僅可以實現其與民營資本的“取長補短，相互促進，共同發展”，而且可以借助于一定比例參股的杠桿效應，放大國有資本的功能，提高國有資本的覆蓋面，以此助力實現國有資本配置效率和影響力的雙提升。

第三，國有經濟布局優化——曾經的“抓大放小”思路是否依然適用于目前的“反向混改”？1995年，針對當時國有企業大面積虧損和經營困難的問題，出于收縮戰線的考慮，政府提出“抓大放小”策略，而今國有經濟改革進入“發展混合所有制經濟”的新階段，曾經的“抓大放小”思路是否依然適用？本文認為在這個階段，分類改革的標準不能再簡單以規模為依據，應以行業和成長性為分類標準，無論規模大小，但凡發展潛力大、成長性強的高新技術、戰略性產業等都應當成為國有資本進入的目標范疇。