營運資本管理對公司價值的影響
——基于盈利能力的中介效應研究

巫映亭 劉善球

一、前言

近年來，由于“股東財富最大化是財務管理的目標”逐漸被理論界認可，人們紛紛開始重視營運資本管理。營運資本管理的目標是通過實施有效的管理，保證營運資本充分的流動性和安全性，并盡可能加速營運資本周轉，提高營運資本乃至企業整體的盈利能力，從而提高公司價值[1]。因此，要構建高效率的營運資本管理模式，提高營運資本管理，才能增加公司價值。

二、研究假設

通過參考國內外學者對營運資本管理、公司價值與盈利能力的研究分析，本文對營運資本管理、公司價值與盈利能力三者的關系進行深入實證研究分析和檢驗。

通常，現金周期越短，營運資本管理就越有效。在日常經營活動中，現金周期短的公司，其整體盈利能力強，公司價值也會高。因此，有效率的營運資本管理通過提高公司盈利能力，提高公司投資效率，進而提升公司價值[2]。對此，提出假設1：

H1：現金周轉期與營運資本管理負相關，營運資本管理與公司價值正相關。

現金周轉期是反映企業營運資本管理的綜合指標。現金周轉期是指從購買存貨、支付現金到收回現金這一期間的長度。[3]現金周轉期越長，盈利能力越低。因此，文章將實證考察研究現金周轉期與盈利能力的相關性。

H2:現金周轉期與盈利能力負相關，營運資本管理與盈利能力正相關。

根據前文分析可知，現金周轉期越短，企業整體盈利越強，公司價值越高。因此，盈利能力可能在營運資本管理影響公司價值過程中起到了中介作用。基于此，提出假設3:

H3:盈利能力在營運資本管理與公司價值的關系中具有中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

以我國2016—2021 年全部A 股上市公司的數據作為研究樣本。剔除金融業上市公司、ST 公司、數據缺失的上市公司樣本，并對主要變量進行了縮尾處理，最終得到4056 個樣本觀測數。本文運用Stata 進行實證研究，所有數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文根據學者龔光明和龍立的研究，選取托賓Q值（Tobin Q）作為被解釋變量來衡量公司價值[4]。托賓Q 值越高，公司價值越高。

2.解釋變量

很久很久以前，當今天的老爺爺老奶奶們還是小男孩兒和小女孩兒，或者才出生不久，有的甚至還沒出生的時候，爸爸和媽媽就帶著瑪麗、勞拉和小嘉莉離開了威斯康星大森林里的小木屋了。他們是駕著篷車離開那兒的，把空空的小木屋孤零零地留在了林間空地上。從那時起，他們再也不曾看見那間小木屋了。

本文選取現金周轉期（DWC）作為解釋變量來衡量上市公司的營運資本管理。現金周轉期由應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期三個部分組成[5]。現金周轉期越短，營運資本管理越有效。

3.中介變量

本文選取凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）作為中介變量來衡量上市公司的盈利能力。凈資產收益率和總資產收益率越大，企業的盈利能力越強[6]。

4.控制變量

本文選取公司規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、營業收入增長率（GOR）作為控制變量。具體變量如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

根據上述假設分析和中介效應檢驗方法，基于營運資本管理、盈利能力與公司價值的關系構建了以下四個面板數據計量模型：

首先，針對假設1 構造營運資本管理對公司價值產生影響的模型I：

其次，構造營運資本管理對盈利能力（中介變量）產生影響的模型II 和模型III：

最后，在模型I 的基礎上，增加盈利能力作為中介變量，檢驗盈利能力的中介作用程度，即構造營運資本管理、盈利能力與公司價值的中介效應模型IV：

Tobin Q 表示托賓Q 值；ROE 表示凈資產收益率；ROA 表示總資產收益率；DWC 表示現金周轉期；SIZE 表示公司規模；LEV 表示財務杠桿；GOR 表示營業收入增長率。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

文章對2016—2021 年的4056 個樣本觀測值用Stata 進行了描述性統計分析，結果如表2 所示。

表2 我國上市公司2016—2021年各變量的描述性統計結果

通過統計結果可得出以下分析結果：①從公司價值的角度看，Tobin Q 的均值為1.63，說明上市公司平均投入的成本與價值創造量相比，創造的價值比投入的成本高了1.5 倍左右，證明上市公司財富創造力比較強；②從營運資本管理的角度來看，現金周轉期的均值是186.87，最大值為2214.86，最小值為-20.02，這說明各個上市公司之間差異非常大；③從盈利能力的角度來看，凈資產收益率的均值為0.08，總資產收益率的均值為0.05，這說明上市公司的平均盈利能力較低。

（二）相關性分析

通過運用Stata 對公司價值、營運資本管理和盈利能力各變量進行Pearson 系數分析，結果如表3 所示。

表3 我國上市公司2016—2021年各變量間的Pearson系數

通過對樣本數據進行相關性分析，可得出以下結果：公司價值與凈資產收益率和總資產收益率的Pearson 系數分別為0.150 和0.288，且其均在1%水平下正相關，說明凈資產收益率或總資產收益率越高，公司價值越高。公司價值與現金周轉期的Pearson 系數是-0.130，在1%的水平下負相關，這和預期假設1 相符合。凈資產收益率和總資產收益率與現金周轉期的Pearson 系數分別為-0.072 和-0.193，都在1%水平下顯著負相關，這與預期假設2 相符。以上結論為后續實證研究提供了基礎。

（三）回歸分析

通過運用上述四個模型對樣本數據進行實證研究和中介效應檢驗，結果如表4 所示。

表4 營運資本管理影響公司價值的中介效應渠道檢驗

表4 為模型I—模型IV 的回歸結果。由模型I 可知：現金周轉期在1%的水平下與公司價值負相關，回歸系數a1 是-0.000125，假設1 得到檢驗。在合理范圍內，加長應收賬款周轉期和存貨周轉期，減短應付賬款周轉期，促使現金周轉期變短，才會使得公司價值得到提升。

1.凈資產收益率的中介效應

根據模型II 可知，凈資產收益率與現金周轉期在1%的水平下顯著負相關，回歸系數b1是-2.35e-05，同時，在模型IV 的回歸結果中，凈資產收益率與公司價值顯著在1%的水平下正相關，其回歸系數d2是1.239，且現金周轉期與公司價值在5%的水平下負相關。在模型II 和模型IV 中，b1和d2都十分顯著，同時b1×d2的符號與a1的符號相同，這表明凈資產收益率在現金周轉期對公司價值的影響中起了中介作用。

2.總資產收益率的中介效應

由模型III 可知，總資產收益率與現金周轉期在1%的水平下顯著負相關，回歸系數c1是-1.96e-05，同時，在模型IV 的回歸結果中，總資產收益率與公司價值在10%的水平下正相關，其回歸系數d3為1.271，并且現金周轉期與公司價值在5%的水平下負相關。在模型III和模型IV 中，c1和d3都非常顯著，同時c1×d3的符號與a1的符號相同，這表明總資產收益率在現金周轉期對公司價值的影響中產生了中介作用。

綜上所述，凈資產收益率和總資產收益率均在1%的水平下與現金周轉期存在顯著負相關關系，假設2 成立。由于凈資產收益率和總資產收益率均在現金周轉期對公司價值的影響中產生了中介作用，因此，盈利能力在營運資本管理對公司價值的影響中產生了中介作用，假設3 成立。

根據表4 可知，模型I、II、III、IV 的VIF 值均不超過10，表明其變量之間均不存在多重共線性。

（四）穩健性檢驗

為確保實證分析結果的真實性和穩健性，下面用營運資本需求（WCR）代替現金周轉期（DWC）來衡量營運資本管理。在其他條件不變的情況下，營運資本需求越少，營運資本管理越有效。依照模型I、II、III、IV重新構造出其他條件不變，僅將現金周轉期替換為營運資本需求的模型V、VI、VII、VIII，并對其進行回歸檢驗，實證檢驗結果如表5 所示。

表5 更換營運資本管理指標的穩健性檢驗

根據模型V 可知，營運資本需求與公司價值在1%的水平下顯著負相關，回歸系數為-1.739，假設1 成立。通過模型VI 和模型VII 可知，凈資產收益率和總資產收益率與營運資本需求均在10%的水平下負相關，回歸系數分別是-0.0679 和-0.0372，假設2 成立。通過模型VIII 可知，營運資本需求與公司價值在1%的水平下顯著負相關，回歸系數為-1.664，凈資產收益率和總資產收益率均在1%的水平下與公司價值顯著正相關，回歸系數分別為0.549 和1.018，且-0.0679×0.549 與-1.739的符號相同，-0.0372×1.018 與-1.739 的符號也相同，則中介效應檢驗與研究成果一致，盈利能力在營運資本管理與公司價值之間起著中介作用，假設3 成立。上述檢驗結果與文章的研究結果一致，進而保障了文章回歸結果的穩健性。

五、結語

本文選取我國2016—2021 年4056 個A 股上市公司作為研究樣本，檢驗盈利能力在營運資本管理與公司價值之間的中介作用，實證研究分析結果如下：①盈利能力在營運資本管理與公司價值的關系中明顯起到了中介作用；②盈利能力與公司價值正相關，提高盈利能力有助于提升公司價值；③營運資本管理與公司價值正相關，縮短現金周轉期有利于增加公司價值；④營運資本管理與盈利能力正相關，將現金周轉期的期限變短有助于企業整體盈利能力的提高。

基于存貨周轉期、應收賬款周轉期和應付賬款周轉期的視角，對現金周轉期提出以下三條合理建議：①制定適當的信用政策。管理層要制定合適的信用政策，縮短收款期限，盡快回收應收賬款，促使企業整體盈利能力提升，從而提升公司價值；②減少存貨。企業可以通過大數據分析當年淡季旺季的銷售量，再確定下一年的產量，從而縮短存貨周轉期，減少存貨；③制定合理的應付賬款還款期限。在不影響信譽的前提下，上市公司如果適當延長應付賬款還款期限，就能促使其內部資金的靈活運轉，有利于提升其盈利能力。