“最快強贖”的幕后之手

吳德軍 張雯潔

【摘 要】 設置基于股價的可轉債強贖條款是資本市場的一個特色，也引發了可轉債進入轉股期后發行人操控股價的可能。文章以銀行系“最快強贖”A銀轉債發行人A銀行為例，對其可轉債進入轉股期后的盈余管理等股價操控行為進行單案例研究。研究發現，A銀行在其可轉債進入轉股期后，利用2019年半年報進行了向上的應計盈余管理和真實盈余管理。進一步分析發現，A銀行的具體盈余管理路徑可能包括虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財收益、集團業務分撥、研發支出操控等。此外，A銀行高管在可轉債發行路演和半年報業績說明會上的不當言論以及2019年半年報披露時間的前移對其股價的提升也具有影響作用。

【關鍵詞】 可轉債； 強制贖回； 盈余管理； 股價操控

【中圖分類號】 F275；F224? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）16-0045-09

一、引言

黨的二十大報告指出，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。作為實體經濟的血脈，金融對經濟快速恢復和高質量發展具有重要作用。金融工作的根本性任務和永恒主題是防范化解金融風險。基于優序融資理論，企業發行證券時更傾向于債券融資。可轉換債券（以下簡稱“可轉債”）作為創新型融資工具，不僅滿足發行人降低融資成本的需求，還有助于控制過度投資激勵[1]，消除信息不對稱帶來的逆向選擇。金融機構發行可轉債融資能夠增加投資范圍、豐富收入來源，還能有效補充銀行核心一級資本，提高抗風險能力，因此，可轉債已成為上市公司及金融機構重要的再融資手段。

研究發現，可轉債發行人為了達到順利發債的目的，會在可轉債發行當年進行向上的盈余管理，并導致公司發行可轉債后續年度業績的顯著下滑[2]。我國上市公司的可轉債發行具有“可強制贖回”的特點，上市公司通過制定對應股票價格的有條件贖回條款，通常能誘使債券持有人提前將可轉債完成轉股，實踐中提前轉股現象非常普遍。在轉股之前，上市公司股價如何達到贖回條款的要求（通常為連續期間達到某一價格以上）成為強制贖回的關鍵，甚至可能存在利用盈余管理操控財務業績進而影響股價的行為。然而，上市公司在可轉債強制贖回條款存在的背景下，是否、如何利用盈余管理來影響股價以達到強制贖回條款，相關研究并不多見。

2019年9月19日，A銀行正式啟動對其可轉換公司債券——A銀轉債的強制贖回。此前，由于A銀轉債正股股價表現強勁，A銀轉債僅用19個交易日就觸發了強贖條款，一舉打破銀行系可轉債最快強贖紀錄，完成銀行系轉債史上“最快強贖”①。A銀轉債是A銀行于2019年1月發行的附有強制贖回條款的可轉換債券，之所以可以迅速觸發強贖、成功轉股摘牌，得益于A銀行在發行可轉債后經營業績的出眾表現。2019年8月8日，在中期業績發布會上，A銀行董秘B先生稱股價還有8天必須高于13.96元，表示對年內順利完成轉股有信心。2019年8月21日A銀行發布公告，宣布其正股A銀行股價已滿足有條件贖回條款，并于2019年9月19日停止可轉債交易。A銀行快速攀升的股價和董秘高調的言論引起了資本市場對A銀行操控財務業績的懷疑。除A銀轉債成為史上最快強贖的焦點事件之外，A銀行異于同行的出色財務業績引起了關注和思考：快速觸發可轉債強制贖回條款背后是否存在以盈余管理來提升股價的行為？如果有，A銀行可能采用了哪些盈余管理手段？

基于上述背景，本文以A銀轉債贖回事件為例，對A銀行可能存在的盈余管理等股價操控行為進行單案例研究。首先，利用Jones模型和Roychowdhury模型，結合銀行業數據，對A銀行的盈余管理行為進行初步的模型識別分析。其次，結合模型分析的基本結果，進一步探查A銀行可能采用的具體盈余管理手段。最后，通過對A銀行高管的不當言論和財務報告可能的披露時間前移行為分析發現A銀轉債強贖前進一步的股價操控證據。本文研究發現：（1）A銀行在可轉債進入轉股期后，利用2019年半年報進行了向上的應計盈余管理和真實盈余管理。（2）A銀行可能使用了虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財收益、集團業務分撥、研發支出操控等向上盈余管理的具體操控手段。（3）A銀行高管在可轉債發行路演和半年報業績說明會上的不當言論以及2019年半年報披露時間的前移對其股價的提升也具有影響作用。

本文研究的主要貢獻在于：第一，探索了上市公司利用中期財務報告進行盈余管理以提升股價并實現可轉債強贖的行為。盈余管理在可轉債強贖中是否成為股價操控工具的文獻尚不多見，具體采用年報還是中報進行操控也值得探索，本研究豐富了具體財報操控選擇的文獻。第二，分析了基于利息收入、利息支出、集團業務分撥等具有銀行特點的盈余管理操控手段，對于理解銀行類上市公司盈余管理的具體手段具有較強的參考價值。第三，考察了可轉債發行人非財務手段的運用，發現公司高管不當言論和財務報告披露時間選擇也成為可轉債發行人操控股價的手段。

二、文獻述評

（一）可轉債的發行

學者們關于可轉債發行動機主要提出了風險轉移假說[3]、“后門權益”假說[4]以及融資順序理論[1]，此外，Brennan et al.[5]提出可轉債發行受到追捧的原因是對公司風險不敏感的風險不確定理論，以上理論假說從不同角度詮釋了發行人可能存在的可轉債發行動機。而在我國可轉債市場的研究中，有學者指出，融資順序理論對我國可轉債發行人的發行動機不具備解釋能力，上市公司可轉債融資可能是一種典型的“后門權益”融資[6]，發行人更注重可轉債的股性，把發行可轉債視為一種能將股票納入其資本結構風險較低的間接方法。

可轉債發行人能否順利發行可轉債受自身因素的影響，如公司規模、流通股比重、每股凈資產等，證監會對申請發行可轉債的上市公司也提出近三年經營業績的明確要求，因此，為了使可轉債順利發行并吸引更多投資者關注，發行人會在可轉債發行前進行積極的媒體報道[7]以及向上盈余管理[8]，可轉債發行后公司經營績效明顯下滑[2]。

（二）可轉債的強制贖回

除到期贖回外，可轉債發行時附帶的強制贖回條件也能成為實現可轉債贖回的有效手段。由于可轉債最優贖回決策是當可轉債價值等于被贖回價時立即贖回債券[9]，因此，大部分發行人觸發可轉債強制贖回條款后會通知贖回可轉債[10]，也有少數發行人出于可轉債債性和現金流考慮[11]，選擇延遲贖回可轉債，這種延遲贖回行為也可能是合同條款設計不準確而低估了贖回價格導致的[12]。

從強制贖回條款的設置上看，由于可轉債的提前贖回與較高票息和較低贖回費、股息收入、波動性、稅率和利率有關[13]，強制贖回條件越苛刻，越難以被觸發，因此，想要盡早贖回可轉債的公司會設置較為寬松的贖回條款以便快速滿足贖回條件[14]。當滿足強制贖回條件后，贖回公告發布前后產生了不同的股價效應[15]，贖回公告前股價上漲，之后下跌，而其中強制贖回條款的設立加速了轉股的完成并進一步降低融資成本[16]。

（三）簡要評論

國內外研究提供了可轉債的發行動機、影響因素、強制贖回等多角度的證據，實踐中，為了緩解資金壓力，降低資金流出，大多數上市公司會提前贖回可轉債，如何達到提前贖回的條款至關重要。現有文獻主要關注可轉債贖回條款的寬松程度，但對上市公司是否通過操控滿足贖回條款關注不足，研究發現企業在可轉債發行年度進行向上盈余管理，那么盈余管理是否及如何成為可轉債強贖中的股價操控工具，相關研究尚不多見。因此，需要探索上市公司是否、如何利用對特定時期的財務報告數字操控以達到干擾股價、實現可轉債強贖的目的。

三、研究設計

本文采用單案例研究方法，在回顧和評價現有文獻研究基礎上，選取A銀轉債贖回事件為研究對象，結合CSMAR數據庫、2017—2019年A銀行年報和相關公告、相關媒體報道等，分析A銀行在A銀轉債強贖過程中可能的盈余管理行為、具體的利潤操控手段及其他可能的股價操控手段。

（一）研究對象

本文選取A銀轉債贖回事件作為研究對象的主要原因如下：

第一，贖回時間最快。從進入轉股期開始，A銀轉債僅用了19個交易日就觸發了強贖條款，一舉打破了銀行系可轉債最快強贖紀錄，完成了銀行系轉債史上“最快強贖”。股價如此之快地達到贖回標準，引人思考其背后是否有人為的股價操控行為。

第二，贖回之后有轉回。在對案例公司進行模型分析時，發現在贖回之后的季報中有明顯的盈余管理轉回現象，這不僅印證了贖回前的盈余管理，也對以前可轉債盈余管理研究文獻進行了補充。

第三，盈余管理方式特別。作為銀行角度的盈余管理研究，相對較少，而具體的方法研究更少。研究發現，本案例盈余管理方式體現在兩個方面：一是上市公司采用了中報載體的操控，這與較多文獻發現的年報盈余管理不同；二是案例銀行盈余管理方式的特別，采用了典型的利息收入和利息支出角度的操控，理財收益、研發支出等操控，以及集團業務分撥等形式的操控。

第四，財務與非財務操控手段并用。除了財務操控之外，案例公司還存在公司高管的不當言論和2019年半年報提前釋放的擇時行為，進一步促進了股價的提升，財務與非財務并進的股價操控方式也是本案例的一個特點。

因此，使用本案例作為可轉債強制贖回股價操控的案例研究，具有很好的代表性。

（二）研究思路

首先，模型識別分析。利用識別盈余管理行為最常見的Jones模型和Roychowdhury模型，結合銀行業數據，對A銀行的盈余管理行為進行初步的模型識別分析。

其次，財務異常分析。結合模型分析的基本結果，深挖A銀行在收入、費用、業務等角度的財務異常現象，進一步探查A銀行可能采用的具體盈余管理手段。

再次，非財務異常分析。通過媒體、公司公告等信息，獲取A銀行公司高管的不當言論和財務報告可能的擇時披露行為信息，提供A銀轉債強贖前進一步的股價操控證據。

最后，動機與方法總結。結合理論分析、案例研究的結果，對A銀行在A銀轉債強贖中的股價操控動機、操控方法進行總結。

四、案例背景

（一）A銀轉債的發行概況

A銀行是A（集團）股份有限公司控股的一家股份制商業銀行，于2019年1月公開發行了每張面值100元、總規模260億元的6年期可轉換債券（簡稱“A銀轉債”）。2019年2月，A銀轉債在深圳證券交易所掛牌上市，A銀行約定，A銀轉債于2019年7月25日進入轉股期，初始轉股價格為11.77元/股，后因分派股息調整為11.63元/股。

A銀轉債的強制贖回條款為：如果A銀行的A股股票在轉股期內連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的120%（含120%），A銀行就有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。同時，當可轉債未轉股的票面總金額不足人民幣3 000萬元時，A銀行有權按面值加當期應計利息的價格贖回全部未轉股的可轉債。這一強制贖回條款較為寬松，將多數可轉債募集說明書中規定的130%的比例下調，從而提高了觸發強贖條款的可能性。除了可轉債融資相比銀行業其他融資方式的風險較低外，根據巴塞爾協議Ⅲ的規定②，如果可轉債轉股成功，A銀行募集的資金將有效補充核心一級資本，緩解其多年來核心資本緊張的局面，打破資本充足率經常性壓線監管指標的困境，同時核心資本的提高也增強了A銀行應對風險的防御能力，為后續業務擴張提供了有力支撐。

（二）可轉債進入轉股期后A銀行的靚麗業績

A銀轉債于2019年7月25日進入轉股期，隨后兩周時間即于2019年8月8日報出一份靚麗的財報，營業收入和凈利潤大幅增長，分別達到了1 029.58億元及236.21億元，在商業銀行中一枝獨秀。圖1和圖2是A銀行與同行的對比分析，分別采用與其性質基本相同的8家全國性上市股份制商業銀行及行業龍頭招商銀行的營業收入和凈利潤增長情況進行對比。

如圖1所示，除A銀行外，其他商業銀行2019年第二季度營業收入同比增幅均未超21%，但A銀行在第二季度的營業收入同比增幅達21.01%，位居首位。圖2顯示，A銀行在2019年第二季度的凈利潤增幅達到15%，同樣遠超行業均值業績。2018年，A銀行營業收入和凈利潤同比增長基本與行業均值持平，但2019年前兩個季度卻遠超同行，甚至大幅超越零售業務領軍銀行招商銀行。如此優秀的半年報經營業績引來券商的一致好評，使A銀行成為各個研報推薦買入的熱門。

（三）A銀轉債的“最快強贖”

圖3顯示了A銀轉債進入轉股期（2019年7月25日）至達到強贖條款日（2019年8月20日）之間A銀行的股價走勢。

2019年1月發行可轉債后A銀行業績一路向好，股價逐步增長。從2019年初的9.25元，至7月25日可轉債進入轉股期，A銀行收盤價已達14.2元，短期內首次達到強贖條件基準股價13.96元（11.63×120%）之上③。2019年8月20日，A銀行股價收盤于14.99元。至此，A銀行股價從2019年7月25日起已有15個交易日位于13.96元之上。

驚人的業績與股價的強勁表現使A銀轉債自進入轉股期后僅用19個交易日便觸發強贖條款，實現了銀行系轉債“史上最快強贖”。2019年8月21日，A銀行發布關于A銀轉債贖回實施的第一次公告，稱A銀轉債自2019年7月25日至2019年8月20日滿足“連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的120%（含120%）”的《募集說明書》中約定的有條件贖回條款，決定行使“A銀轉債”有條件贖回權。2019年9月19日A銀轉債停止交易，9月27日摘牌。

2019年8月8日，在連續4天的股價低迷之后，當天發布的業績大增的中期財務報告使得A銀行股價迅速突破13.96元并收盤于14.38元，當日股價漲幅達到6.2%，不但一舉成為銀行板塊中的排頭兵，也是當天滬深兩市漲幅大幅領先的股票之一，之后連續幾天股價表現均處于行業前列。自7月25日進入轉股期至8月20日觸發強贖條件止，A銀行股價從13.88元升至14.99元，區間漲幅8%，而同一時期銀行板塊指數從1 939.09點跌至1 873.05點，區間跌幅3.41%，上證綜指也從2 923.28點下跌至2 880點，區間跌幅1.48%。與大盤和銀行板塊相比，A銀行的股價表現出了異乎尋常的優秀。

自2019年初發行可轉債始，A銀行半年之內交出了財務業績與股價雙優的優異答卷，遙遙領先其他同行。我們思考，A銀轉債“最快強贖”背后的業績增長與股價表現是否存在人為操控行為？如果有，A銀行可能采用了哪些手段？本文將對此進行進一步的分析與討論。

五、A銀行盈余管理的識別

本文首先通過Jones模型和Roychowdhury模型進行分析，初步識別盈余管理的存在性；其次通過財務異常的分析，探查可能的具體盈余管理方式。

（一）基于應計與真實盈余管理的模型分析

1.分析模型

本文使用的Jones模型如下：

TAi，t/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREVi，t/

Ai，t-1）+α3（PPEi，t/Ai，t-1）+εi，t（1）

NDAi，t/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREVi，t/

Ai，t-1）+α3（PPEi，t/Ai，t-1）? ?（2）

DAi，t/Ai，t-1=TAi，t/Ai，t-1-NDAi，t/Ai，t-1（3）

式1—式3中，TAi，t表示i公司在第t期的總應計利潤，為凈利潤與經營活動凈現金流的差額；Ai，t-1表示i公司在第t-1期的總資產；ΔREVi，t表示i公司在第t期營業收入的變動額，本文中主要為利息收入與手續費收入之和；PPEi，t表示i公司在第t期固定資產凈值；NDAi，t表示i公司在第t期的非操縱性應計利潤；DAi，t為i公司第t期的操縱性應計利潤，即應計盈余管理。

本文使用的Roychoudhury模型如下④：

CFOi，t/At-1=β1（1/Ai，t-1）+β2（REVi，t/Ai，t-1）+β3（ΔREVi，t/

Ai，t-1）+εi，t? ? ? ? ? ? （4）

DISEXPi，t/At-1=β1（1/Ai，t-1）+β2（REVi，t-1/Ai，t-1）+εi，t

（5）

REM=-ACFO-ADISEXP? ?（6）

EM=DA+REM? ? ? ? ? ?（7）

式4—式7中，CFOi，t表示第i家公司第t期的現金凈流量；DISEXPi，t表示第i家公司第t期的銷售及管理費用；ACFO表示異常銷售額，計算方法與DA相同；ADISEXP表示異常銷售及管理費用，計算方法與DA相同；REM表示當期真實盈余管理額；EM代表當期盈余管理總額。其他同式1—式3。

2.樣本與數據

本文計算應計盈余管理和真實盈余管理所用的樣本為截至2018年底前上市的31家上市銀行。A銀轉債于2019年7月25日進入轉股期，之前鄰近期間的財務報告有2018年年報、2019年一季度報和2019年半年報。由于上市公司進行盈余管理要承擔成本和風險，且后期還會發生盈余管理后的業績轉回，本文推測A銀行并不一定會對上述3期財務報告都進行利潤操控，或者盈余管理的方向可能并不一致，因此分別檢驗上述3個期間的盈余管理結果，選定2018年第一季度至2019年第三季度共7個季度作為樣本期間，以季度為單位進行分析，最終得到應計項目盈余管理和真實盈余管理觀測值各186個。所用財務數據來源于CSMAR數據庫，部分缺失數據通過手工查詢方式補充。

3.應計與真實盈余管理結果分析

Jones模型和Roychowdhury模型計算得出的A銀行盈余管理情況如圖4至圖8所示。因Roychowdhury模型中異常銷售（ACFO）、異常銷售及管理費用（ADISEXP）與盈余管理程度成反向關系，本文對其數值的相反數進行列示，以在圖中顯示出數值越大、盈余管理越強的關系。同時，本文將按季度數據匯總得到的年度盈余管理結果列示于圖中。

圖4反映的整體盈余管理結果顯示，A銀行在進入轉股期之前的中期財務報告中進行了明顯的向上盈余管理，且在其上一年度的年度財務報告中進行了明顯的向下盈余管理。通過對轉股期之前的盈余數字進行粉飾來提升股價，圖4中A銀行2019年第一季度和半年報的數據與本文的預期相符。然而，A銀行2018年的年度財務報告中卻顯示了向下盈余管理的跡象，這可能是2018年壓低利潤，并將利潤遞延到2019年的財報中確認以提升進入轉股期后的股價所致。此外，2019年第三季度的結果顯示出向下的盈余管理，這可能是原來調增的利潤轉回所致。

圖5和圖6反映的是應計盈余管理（DA）和真實盈余管理（REM）的具體情況。從結果來看，2019年第一季度和第二季度的向上盈余管理，具體在DA和REM中均有體現，A銀行同時使用了應計盈余管理和真實盈余管理兩種手段。

圖7和圖8反映的是真實盈余管理（REM）中銷售操控（ACFO）和費用操控（ADISEXP）的具體情況。從結果來看，2019年第一季度和第二季度的REM向上盈余管理，主要由銷售操控所致，費用操控的影響相對很小。

（二）A銀行盈余管理可能的具體路徑

進一步對A銀行的財務數據進行分析，發現A銀行在利息收入、利息支出、投資收益、業務分撥、研發支出等角度存在財務異常現象，這些可能形成A銀行盈余管理的具體路徑。

1.虛增利息收入

利息收入是銀行的主營業務收入，主要來源于銀行本期發放貸款及墊款產生的利息，少部分是存放央行及存放同業和金融資產投資產生的業務收入。A銀行2019半年報顯示，A銀行發放貸款和墊款數額達20 248.66億元，較上年同期增加3.85%，然而，發放貸款及墊款產生的利息657.72億元（占利息收入總額的75.5%）卻較上年同期上漲了16.6%，利息收入增長率遠超貸款和墊款增長率。

表1是A銀行發放貸款日均余額及利息收益率情況。由表1可知，2019年上半年A銀行貸款日均余額及利息收益率均顯著高于上年同期，其中，由于A銀行2019年大力發展零售業務，個人貸款業績顯著提高，但企業貸款日均余額較上期明顯下降，相反企業貸款平均收益率為5.08%，相比較上年同期增加了近10%。

進一步對A銀行企業貸款平均收益率進行分析，如圖9所示，2018年A銀行企業貸款平均收益率較為穩定，但2019年第一季度其企業貸款收益率大幅上揚，二季度收益率也優于上年，2019年第三季度收益率又回到2018年的平均水平。

A銀行2019年1季報和半年報顯示，A銀行上半年加大企業不良貸款出清，將零售業務作為經營重點，因此2019年上半年個人貸款利息收入的大幅增加應屬正常結果。然而，中國人民銀行2019年上半年3次降準，其中1月4日下調金融機構存款準備金率1個百分點、1月25日開展普惠金融定向降準、5月15日對中小銀行實行定向降準，前兩項降準都可能導致A銀行信貸資金供給增加而降低實際貸款利息，從而有可能降低其貸款收益率，但是A銀行上半年企業貸款平均收益率不僅沒有下降，反而有近10%的增幅。結合本文前述模型分析中2018年向下盈余管理和2019年上半年向上盈余管理的分析，A銀行上半年貸款收益率和日均貸款收益率的異常增加，可能源于遞延的利息收入確認，或不良貸款利息清收時間選擇，或虛增利息收入所致。

2.虛減利息支出

A銀行是A集團控股的子公司，A集團及其控股子公司對A銀行的持股比例達50%以上，與A銀行之間存在較多關聯交易。本文從同業存放利息支出和凈息差兩個角度來分析通過關聯交易完成利益輸送的可能。

表2列示的關聯方同業存放及利息支出結果顯示出較大異常。第一，基于余額計算的利息支出明顯異常。A銀行2019年上半年的關聯交易中，同業及其他金融機構存放款項121.77億元，同比增加56.42%，但相應利息支出僅為0.29億元，為上年同期的50%。第二，基于平均成本率計算的利息支出異常。上述結果為基于期末余額的簡單推算，如果以A銀行在其半年報中披露同業業務的平均成本率2.75%來估計，121.77億元同業存放對應的利息支出應為1.67億元，與實際利息支出0.29億元差距甚大。第三，基于期初和期末平均余額計算的利息支出異常。如果以期初的56.44億元和期末的121.77億元平均計算，利息支出應為1.23億元，差異同樣巨大。因此推測，上述利息支出的異常可能源于A銀行虛減關聯方同業存放的利息支出，或免息、低息占用關聯方資產等盈余管理行為。

凈息差是衡量銀行經營管理的重要指標，凈息差越高，銀行資產生息能力越強，經營績效越好。如圖10所示，A銀行2019年上半年凈息差走勢較2018年明顯提高，甚至在2019年第二季度行業凈息差均值明顯下降的情況下，A銀行的凈息差仍保持上漲趨勢，上漲速度甚至超過了行業龍頭招商銀行，幾乎與招商銀行的凈息差持平，兩者僅差0.08%。凈息差的變化再次說明，A銀行的利息收入和利息支出的結構明顯異常，這樣的變動可能與以上A銀行對利息收入（上調）和利息支出（下調）的盈余管理緊密相關。

3.虛增理財收益

2019年半年報顯示，A銀行理財資金投資于A集團管理的理財產品所發生的關聯交易金額（包括但不限于利息收入/支出、手續費收入/支出、管理費收入/支出、顧問費收入/支出）為86.33億元，而上年同期的發生金額僅為0.01億元，可見2019年上半年，A銀行通過投資A集團的理財產品，增加了與控股大股東的資金往來。

對比A銀行非關聯交易所得的投資收益，除因會計政策變更⑤計入的利息收入外與上年同期并無較大差別，且金融資產占比也與上期持平，可見A銀行并無大規模向外的投資行為。然而，通過A銀行關聯交易項目明細（表3），發現A銀行在其關聯交易資產項明顯下降的情況下，實現的投資收益卻達1.44億元，高于上年全年交易額0.43億元。本文推測，這樣的異常收益可能是A銀行通過頻繁的關聯方資金往來，虛增理財產品投資收益進行盈余管理所致。

4.集團業務分撥利潤輸送

2018年，A集團將其信托財富管理團隊無償轉入A銀行私人銀行部。A銀行私人銀行業務獲得更專業成熟的投資顧問團隊，更能關注到高凈值客戶的投資需求，為客戶提供專屬的投資理財組合和建議。此外，A銀行借助科技創新提升客戶體驗和服務質量，將A信托高凈值客戶大規模轉化為自身私人銀行客戶。從圖11可以看出，A銀行私行客戶人數自2018年四季度開始大幅增長。

零售客戶的大規模增長，增加了A銀行存款規模，也為A銀行提供了更多零售業務的發展潛力。2019年6月末，A銀行零售客戶數達9 019.42萬戶，較上年末增長7.5%，其中私行達標客戶3.84萬戶，較上年末增長27.9%。私行達標客戶資產管理規模（AUM）6 122.45億元，較上年末凈增1 544.9億元。

A銀行私行業務的迅猛增長主要源于A集團在2018年10月的業務分撥。在A銀轉債發行前夕，A集團進行業務整合，將優質業務向A銀行輸入，很可能是一種真實盈余管理行為的體現。

5.研發支出操控

研發費用的操控是真實盈余管理的一個重要內容。通過對A銀行披露的研發支出及其資本化情況觀察發現，A銀行2019年上半年的研發支出項目也暴露出了異常。

A銀行2019年上半年營業收入總額678.29億元，同比增長18.5%，業務及管理費199.81億元，同比增長17.67%，費用增長低于收入增長。進一步分析其研發支出發現，A銀行自2017年6月進行無形資產研發以來，有關研發的支出項目均被歸類為研發支出，計入其他資產或轉入無形資產。2019年半年報顯示，A銀行重視開發軟件等無形資產，2019年上半年計入資產類的研發支出合計達8.54億元，同比增長91.5%，僅轉入無形資產的研發支出就達5.48億元，是2018年全年轉入額的156%，而2019年下半年研發支出卻大幅度減少。具體如圖12所示⑥。

2019年上半年的費用增長率低于收入增長，大額研發支出資本化，至2019年下半年A銀轉債贖回結束后的研發支出大幅下降，這些異常現象可以推測，A銀行很可能存在上半年虛增資本化研發支出的向上盈余管理行為。

六、進一步的股價操控分析

（一）高管不當言論誘導

一方面，A銀行發行可轉債之前，高管及證券工作人員在路演時的公開發言多次提及“目標是希望順利轉股”“對轉股充滿信心”“轉股確定性強”“積極考慮合法合規的市值管理舉措提振股價”等言辭⑦；另一方面，A銀行董秘Z先生在半年報業績發布會上再次提到對可轉債年內轉股有信心⑧。

公司高管言論能夠影響股價[17]，上述A銀行董秘與董事會辦公室/監事會辦公室總經理關于提振股價和順利轉股的相關言辭也必然會誘使投資者相信A銀行股票價格會攀升并維持在13.96元的轉股價之上。本文認為，A銀行高管人員在可轉債發行路演和業績發布會上的不當言辭向投資者傳遞了股價上漲、風險降低的利好信號，對后期短期內的股價走勢形成了一定的影響。

（二）財務報告發布時間前移

業績增長的利好會導致正向的股票超常反應，因此，盡早發布業績增長利好，可以起到盡快推動股價的作用。

2019年8月8日半年報發布之前，A銀行股價已經連續4天低于轉股價13.96元（見本文圖3）。8月7日晚間發布的2019年半年報直接導致8月8日股價高開，迅速突破13.96元并收盤于14.38元，當日股價漲幅達到6.2%，一舉成為銀行板塊中的排頭兵，也是當天滬深兩市漲幅大幅領先的股票之一，之后連續幾天股價表現均處于行業前列。

本文發現，這是A銀行近20年來最早發布的一次半年報。A銀行自1991年上市以來，其半年報的發布時間有90%在8月11日之后，超過50%在8月16日之后公布，從2001年以來一直在8月11日之后發布，最晚甚至在8月31日發布。2019年8月8日發布的半年報，一舉扭轉了股價的頹勢，從當天起連續9天站于13.96元之上，迅速滿足了強贖條款。本文推測，史無前例的8月8日發布半年報，有可能是為了盡快扭轉股價頹勢，盡快滿足“連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的120%（含120%）”的《募集說明書》中約定的有條件贖回條款。

七、結論與啟示

在可轉債市場中，設置基于股價的可轉債強贖條款是一個特色現象，但同時也引發了可轉債進入轉股期后發行人操控股價的可能。本文選擇銀行系“最快強贖”A銀轉債發行人A銀行為例，對其在2019年可轉債進入轉股期后的盈余管理等股價操控行為進行了單案例研究。研究發現，A銀行在其可轉債進入轉股期后，利用2019年半年報進行了向上的應計盈余管理和真實盈余管理。進一步分析發現，A銀行的具體盈余管理路徑可能包括虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財收益、集團業務分撥、研發支出操控等。此外，A銀行高管在可轉債發行路演和半年報業績說明會上的不當言論以及2019年半年報披露時間的前移對其股價的提升也具有影響作用。

本研究的啟示意義在于：一方面，盈余管理具有成本和風險，且面臨后期的利潤轉回，因此，上市公司在進行盈余管理以提升股價時，可能僅對最鄰近的期間財務結果進行操控（如中期財務報告），而不一定是年報。利用事件臨近期間的財務報告進行盈余管理，這一操控現象需要投資者加強關注。另一方面，可轉債發行人除利用財務信息影響股價之外，也可能會利用非財務手段，如通過公司高管等言論和財務報告披露時間選擇影響股價走勢，這種股價的人為干擾也需要監管機構加強管理。●

【參考文獻】

［1］ MAYERS D.Why firms issue convertible bonds：the matching of financial and real investment options［J］.Journal of Financial Economics，1998，47（1）：83-102.

［2］ 馬偉.商業銀行可轉換債券融資的動因與效果研究——以民生銀行為例［J］.財會通訊，2018（2）：15-18.

［3］ GREEN R C.Investment incentives，debt，and warrants［J］.Journal of Financial Economics，1984，13（1）：115-136.

［4］ STEIN J C.Convertible bonds as backdoor equity financing［J］.Journal of Financial Economics，1992，32（1）：3-21.

［5］ BRENNAN M J，SCHWARTZ E S.The case for convertibles［J］.Journal of Applied Corporate Finance，1988，2（1）：55-64.

［6］ 夏巖.上市公司可轉債融資動因與財務績效探究［J］.財會通訊，2021（6）：104-108.

［7］ LIU E，MO F.Do firms actively manage media coverage when issuing convertible bonds？ Evidence from China［J］.Applied Economics Letters，2023，30（11）：1411-1416.

［8］ KIM H J，HAN S H.Convertible bond announcement returns，capital expenditures，and investment opportunities：Evidence from Korea［J］.Pacific-Basin Finance Journal，2019，53：331-348.

［9］ BRENNAN M J，SCHWARTZ E S.Convertible bonds：valuation and optimal strategies for call and conversion［J］.Journal of Finance，1977，32（5）：1699-1715.

［10］ 史永東，朱菲菲，吳寅鋒.中國上市公司可轉債贖回策略研究［J］.金融研究，2014（7）：171-188.

［11］ ADOUKONOU O，ANDR？魪 F，VIVIANI J.The determinants of the convertible bonds call policy of Western European companies［J］.International Review of Financial Analysis，2021，73.

［12］ LAU K W，YUE K K.Anatomy of option features in convertible bonds［J］.Journal of Futures Markets，2004，24（6）：513-532.

［13］ SARKAR S.Early and late calls of convertible bonds：theory and evidence［J］.Journal of Banking & Finance，2003，27（7）：1349-1374.

［14］ KORKEAMAKI T P，MOORE W T.Convertible bond design and capital investment：the role of call provisions［J］.Journal of Finance，2005，59（1）：391-405.

［15］ 劉堅，唐美林，顏李朝.中國可轉換債券的贖回公告效應及其影響因素研究［J］.系統科學與數學，2019（3）：425-436.

［16］ 王娟，胡敏杰.可轉換債券強制贖回對股價的影響［J］.會計之友，2012（12上）：104-108.

［17］ KOEHN D，GORANOVA M.Do Investors see value in ethically sound CEO apologies？ Investigating stock market reaction to CEO apologies［J］.Journal of Business Ethics，2018，152（2）：311-322.