基金投資有風險盡職調查不可走馬觀花

米龍峰

中國股權投資基金行業大致經歷了探索與起步（1985年—2004年）、快速發展（2005年—2012年）及統一監管下的規范化發展（2013年至今）三個階段。2014年后，股權投資基金行業高歌猛進，但近年來，受疫情起伏及國際環境等因素影響，投資人投資基金愈加謹慎。

盡職調查可全面評估基金管理公司，識別投資風險，判斷基金業績的可持續性，并據此進行投資可行性分析。盡職調查不能走馬觀花，需要一套完整的工作流程，才能挖掘出最真實的底層信息。

募資能力

2018年，資管新規正式發布，全面防控金融風險，并截斷了此前市場上最為重要的一類資金來源——銀行系資金，股權投資基金行業隨即進入募資寒冬。經過若干年調整，市場上主流的投資人主要包括政府引導基金、市場化母基金、國資國企、上市公司、保險公司及高凈值人群等。在評判基金的募資能力時，建議關注如下方面：

基金管理人的成立時間及累計管理規模。若管理規模過大，需判斷管理團隊是否有足夠精力管理逐漸攀升的資金體量；若管理規模較小，可能存在管理經驗不足的問題。因此，需要結合實際情況，判斷投資能力與資金規模是否適配。

基金的投資人結構。重點關注市場化母基金及產業龍頭的出資占比，這兩類是市場上較為優質的資金，應盡量爭取。政府引導基金、第三方財富及自然人的出資占比應適當控制。值得一提的是，2015年以來，政府引導基金迎來爆發式發展，目前已成為行業重要的資金力量。引導基金不同于市場化母基金，出臺初衷是引導社會資本投資于經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域的發展。實操中，地方政府將引導基金作為招商引資的重要工具，并設置了較為苛刻的條款。盡調時，投資人要尤其關注基金管理人與政府引導基金的相關補充條款。

在募基金的募資進展，具體包括：是否已完成首關及首關投資人結構、后續募集期的設置、后續潛在投資人的決策進展等。

在募基金中前期投資人的復投率，要挖掘前期投資人不投，或者與本輪投資金額比現較大變動的真實原因，據此掌握前期投資人對基金管理人的評價。

GP（普通合伙人）及員工跟投平臺在在募基金中的出資金額及占比。通常，GP及員工認繳出資較多，體現出管理團隊及員工對基金業績的信心，有利于投資人及基金管理公司的利益深度捆綁。

投資能力

投資能力是基金管理公司的核心競爭力，投得好不僅可以省卻投后管理的諸多負擔，更是退得好的關鍵，同時為下期募資創造好的業績基礎。建議關注如下方面：

投資團隊。投資人的核心關注點一定是管理團隊，尤其是核心團隊。應關注如下幾個方面：良好的職業操守是投資一只基金的前提，因此應從同事、同學、合作伙伴、客戶、同行甚至家人等多維度全面了解核心團隊的品德、性格及能力等；核心團隊的相關背景及經歷，并據此判斷管理團隊在行業內的人脈資源積累，是否有足夠能力管理好本期基金；核心團隊的共事經歷、信任基礎、離職率及離職去向等情況，以此判斷團隊的穩定性；核心團隊的工作分工及精力分配；關鍵人士的設定；管理公司的組織架構，包括前中后臺配置情況；投委會的設置，是否有外部專家委員、是否享有激勵、是否有一票否決權，以及合規風控在投委會中的話語權等。

投資策略。投資策略回答的是管理團隊“投什么”“怎么投”“找得到、投得進”及“投了什么”的問題。“投什么”上，管理團隊要明確提出關注哪些行業及投資階段，說明該行業發展趨勢、產業鏈情況、行業規模、競爭格局、競爭壁壘及政策環境等；“怎么投”上，進一步明確對具體項目的篩選標準，比如，有些基金表示要投產業化“拐點”，那么需要了解管理團隊如何界定拐點及如何預判拐點的出現；“找得到、投得進”上，要關注管理團隊如何挖掘項目，是自上而下的行業研究還是自下而上進行挖掘，如何爭取投資額度；“投了什么”上，需要驗證前述投資策略的實際執行情況，關注是否有偏離投資策略的另類項目。

歷史投資業績。對基金投資業績的分析，既要縱向打開每期歷史基金，也要與市面上同類型同期基金橫向比對。基金的設立年份也很重要，不同年份的宏觀經濟、政策環境、資本市場熱度等均可能有顯著差異，因此，在對同類型基金橫向比對時，要確保選擇設立時間間隔不大的相關基金。要分析所有已投項目各自對基金整體業績的貢獻權重，鎖定代表性明星項目及失敗項目，了解該基金的業績或虧損主要由哪幾個項目貢獻，找出權重較大的若干個項目，并進一步分析判斷明星項目是否具有投資可復制性。此外，要走到底層項目現場，了解與該基金管理人的接觸情況、投資過程、談判過程及投后服務情況。

在募基金的投資進展。如果投資人為降低盲池風險，選擇在終關之前投資，鑒于投資時點在募基金已投出了部分項目，投資人需要對已投項目重點評估，且應該走到項目現場，實地考察被投企業的情況。此外，還要積極與管理團隊交流儲備項目情況，更全面地了解在募基金的投資底盤。

投后管理能力

投后管理的目的是及時掌握已投項目的現狀，并積極提供增值服務，協助被投項目規避風險、實現健康成長。常見的增值服務包括公司戰略制定、訂單對接及市場開拓、人員招聘、管理提升、資本運作支持等。

盡調過程中，要關注公司是否制定了流程化的投后管理體系，管理團隊具體如何執行投后管理策略；要走到項目現場，聽取已投項目對于基金管理公司的評價，是否真正提供了有價值的投后管理服務。此外，定期與已投項目互動，及時收集企業相關經營數據，在企業發展不及預期時，可以及時干預或者著手準備退出方案。

退出能力

股權投資基金的存續期限通常是8年—10年，具有較長的存續周期，因此，基金管理人應重點募集長期資金。

在當前市場環境下，國內投資者愈加看重基金管理人的退出能力，DPI（已分配收益倍數）是投資人對基金管理人考核的關鍵指標之一。盡調過程中，要重點關注：是否在投資時就制定了清晰可行的退出策略，是否踐行“以終為始”“以退為進”；關注歷史基金的退出業績及代表性退出案例，分析退得好與不好的原因；是否有能力對接產業龍頭，協助項目并購退出；投資條款上是否設置了回購條款，在項目發展不及預期時，及時啟動回購，以保障投資人資金安全。

管理公司制度保障

一套成熟的管理制度，有利于保障基金管理公司不折不扣按照流程執行項目投資，并進行有效的風險管理。盡調過程中，要重點關注：是否制定了完善的公司管理制度、風控制度及流程，前述相關制度是否得到有效執行；是否制定了防范利益沖突的相關制度，普通合伙人如何在不同基金之間分配投資額度，關聯交易的審批規則如何等；是否制定了完善的員工培訓計劃及晉升制度；團隊的薪酬結構如何，薪酬水平處于行業什么水平；如何分配超額收益，各級員工多大程度上享有超額收益的分配；合伙人大會、咨詢委員會及投資決策委員會的權限及投票規則；跟投機制如何設置。

對股權投資基金開展盡職調查，需要一套完整的工作流程，盡調人員應勤勉盡責地開展盡調工作，才能挖掘出被盡調對象真正的投資價值和亮點，發現潛在的投資風險，從而為決策者提供必要的決策依據，并努力將風險降至最低。