解決總需求不足，應降低政策利率

張斌

隨著中國債務、股權和房地產市場的大幅擴張，利率對經濟運行的影響大幅提高。圖/視覺中國

對抗需求不足和物價低迷，國際學術界有高度共識的藥方。大致就是三點：一是降低政策利率，如果還不夠就量化寬松；二是保持金融中介正常發揮功能；三是如果前兩者還不夠，增加公共財政支出刺激。從歷史經驗來看，無論需求不足最初的原因是什么，需求不足的嚴重程度如何，如果能做到以上前面兩點，把真實利率充分降下去，市場就有了充分的激勵走出需求不足，信貸、需求、就業和投資者信心都會慢慢起來。

這個藥方不稀奇。但是，在學術界和政策制定層達成共識代價不菲。歷史上對利率政策如何能改變總需求總是充滿懷疑，貨幣當局很難下決心。如果沒有大蕭條的沉痛教訓，沒有宏觀經濟學術界幾十年的研究積累，沒有美國、歐元區和日本依靠寬松貨幣政策對抗需求不足的經驗總結，難以形成這個高度共識的藥方。

上世紀30年代大蕭條時期是一場巨大災難。弗里德曼認為，1928年紐約聯儲主席斯特朗的去世，給美聯儲留下了權力和認知的真空。1929年-1931年間，美聯儲對經濟下行的反應幅度大幅弱于1924年和1927年兩次衰退。

1931年末，美聯儲為了保護金本位在1931年大幅加息，結果是銀行破產和經濟下行進一步加劇，大蕭條更加嚴重。凱恩斯說大蕭條來自驚人的愚蠢。弗里德曼說大蕭條主要錯在貨幣當局。后來關于金本位制的研究進一步驗證了弗里德曼的判斷，大蕭條的主要原因是貨幣政策搞錯了。身為美聯儲主席的伯南克說，我們是做錯了，但是不會再犯同樣的錯誤。

大蕭條期間的美聯儲之所以犯下大錯，主要的原因是對金本位的信仰，還有當時流行的是“真實票據理論”。美聯儲把商業銀行的貼現貸款數量和市場利率變化作為政策風向標。當商業銀行貼現貸款數量下降，市場利率下降的時候，美聯儲認為這是寬松貨幣政策環境；相反當商業銀行貼現貸款數量下降和市場利率上升，則被視為緊縮貨幣政策環境。美聯儲沒有辦法促使商業銀行增加信貸。

1929年-1931年危機爆發以后，商業銀行貼現貸款大幅下降，市場利率下降，政策制定者認為貨幣政策環境已經非常寬松了，貨幣當局沒什么進一步能做的，應該坐等經濟恢復，結果是美聯儲很不充分地應對。進入1931年，為了保護金本位，美聯儲甚至大幅加息，造成了更大范圍的銀行破產和更嚴重的蕭條。

上世紀90年代末，日本陷入通貨緊縮。日本央行很快把政策利率降到零，但在還沒有走出通縮的時候又把利率提了上去。1998年克魯格曼發表的文章，在日本引起軒然大波，指出通縮本質上是貨幣現象，解決問題要從貨幣政策上面下功夫，即便是政策利率降到零，貨幣當局還是可以通過引入通脹目標制和量化寬松政策，走出通縮。隨后伯南克、布蘭查德、伊藤龍敏和米什金、濱田弘一等在國際上和日本國內響當當的宏觀經濟學家也都建議日本這么做。日本政府和日本央行對進一步寬松貨幣政策的作用表示懷疑。

日本經濟財政大臣麻生太郎表示，只考慮貨幣政策不可取的，全球還沒有哪個國家采用通貨膨脹目標制是為了使通貨緊縮轉變為通貨膨脹。

日本央行行長速水優說， “我認為我是一名通縮斗士，在目前利率為零，且存在不良債權的情況下，通貨膨脹目標制不能使物價上升，通貨膨脹目標制是對政府和日本央行的盲目押注，只會降低對兩者的信心”。速水優行長對寬松貨幣政策表示了兩個擔心：一是寬松貨幣政策能否改善實體經濟部門，二是寬松貨幣政策對長期利率帶來不利影響。日本當局猶猶豫豫，直到2013年安倍政府上臺，基本采納了當初克魯格曼的建議，此后日本股市、信貸和通脹才進入正增長區間，日本經濟走出通縮和“失去的二十年”。

2008年次貸危機和2011年歐債危機以后，美國和歐元區也面臨嚴重的需求不足壓力。有了大蕭條和日本的經典案例和學術界幾十年研究的積累，美國和歐元區在應對需求不足和低通脹上面動手早、力道足，政策利率很快降到零，再配合量化寬松政策。美國和歐元區即便在嚴重的市場動蕩下，都繞過了嚴重的需求不足和通貨緊縮。

中國經濟2020年-2022年連續三年核心CPI（消費者價格指數）低于1。2023年上半年核心CPI和CPI累計同比增長都是0.7%，PPI（生產者價格指數）累計同比-4.1％。造成物價低迷的原因主要是需求不足。就如何走出需求不足和物價過低這個問題，研究界對大幅降低政策利率這個國際學術界的標準藥方有普遍懷疑。這些懷疑大致有以下幾種觀點：一是短期政策利率下降能否傳遞到信貸利率下降；二是利率下降能否帶動信貸增長，能否提振需求；三是過低的利率擠壓銀行盈利，不利于金融穩定；四是過低的短期政策利率引起債券市場投機和債券價格泡沫；五是降低利率帶來人民幣貶值壓力。接下來我們對這五大疑問做出一一回應。

在回應這些問題之前，有必要簡單說明降低政策利率通過哪些機制影響總需求。

傳統的看法，降低利率刺激信貸和投資增加，進而帶動總需求增加。現代觀點認為，降低利率通過多個渠道，同時影響到消費、投資、政府支出和凈出口。對家庭支出，降低利率降低了舉債家庭的債務成本，提高了假定持有股票和房地產的估值，強化了家庭部門資產負債表，支撐其消費；降低利率還會通過改變消費的跨期價格支撐消費。

對企業支出，降低利率不僅是降低了債務融資成本，還提高了資產估值，改善了融資可得性，提升了風險偏好，通過多個渠道支持投資。對政府支出，降低利率壓低了政府債務成本，使得政府在維持同樣赤字率的情況下可以實現更多的支出。對出口，降低利率帶來一定的貨幣貶值，會促進出口和抬升國內物價水平，這個機制在日本走出通縮中表現突出。對以上幾個機制更完整描述和結合中國情況的簡單量化分析，參見作者與朱鶴合作，在《比較》雜志2023年第一輯的文章“貨幣政策的作用與副作用”。隨著我國債務、股權和房地產市場的大幅擴張，利率對經濟運行的影響大幅提高。

一是短期政策利率下降能否傳遞到信貸利率下降？

短期政策利率是指央行的7天逆回購利率，這個利率代表了中央銀行向商業金融機構貸款的短期利率，這個利率影響了商業金融機構的短期資金成本，進而也會向其他不同類型的利率傳遞。打個比方，如果政策利率降到零，符合資質的商業金融機構可以零成本從中央銀行獲得融資，商業金融機構對應的會降低貸款利率和存款利率。從我國過去的情況來看，這個渠道也是通暢的，央行上一次大幅降低短期政策利率是2015年。從2015年初到2015年末，以7天逆回購利率為代表的政策利率下降185個基點，金融機構人民幣貸款加權平均利率下降193個基點，銀行間質押式回購加權利率下降288個基點。這說明從短期政策利率到中長期貸款利率的傳導機制通暢。

二是利率下降能否帶動信貸增長，能否提振總需求？

政策利率下降傳導到信貸利率下降以后，對不同類型舉債主體影響差異很大，但會顯著改善其融資條件。對于居民住房抵押貸款，信貸利率大幅下降意味著每個月還本付息的金額大幅下降，大幅降低貸款買房的門檻。對于制造業企業、平臺公司、房地產企業，信貸利率下降不僅會大幅降低融資成本，還能大幅改善企業現金流，提高企業的資產估值，改善其融資條件。這對于當前資金鏈異常困難的房地產企業和平臺公司尤其重要。

利率下降通過諸多渠道影響總需求，刺激信貸需求增長是其中之一。我們基于歷史數據的簡單測算發現，如果政策利率下降100個基本點，能夠為居民、企業和政府節省利息支付7740億元、12599億元和1597億元，為三個部門帶來凈現金流增加1188億元、9442億元、1248億元。這還僅僅是債務利息成本下降一個渠道，如果考慮到對房地產和股票市場價值的提升，居民、企業和政府的資產負債表改善會更顯著。這些不僅會直接改善支出，對提升信貸能力和可獲得性也是巨大支持。

有學者贊成通過增加財政支出和公共投資的辦法刺激經濟，這確實也會起到增加總需求和走出經濟低迷局面的目的。當前經濟環境下，無論是大幅降低政策利率，還是增加公共部門支出，對走出經濟低迷局面都有幫助。與降低政策利率相比，一個是直接增加公共部門支出；一個是改善市場主體的融資條件和融資能力，讓市場自發增加支出。后者帶來的扭曲可能更低。此外，降低利率對于增加政府債務和支出也形成了更好的支撐條件。

三是過低的利率擠壓銀行盈利，不利于金融穩定？

從經驗來看，降低政策利率后貸款利率下降幅度超過存款利率下降幅度，銀行存貸款利差收窄，銀行的盈利下降。但是，如果一直不能走出經濟低迷局面，信貸需求持續下降，銀行的盈利也同樣得不到保障。皮之不存，毛將焉附。

對銀行穩定或者整個金融業穩定而言，銀行的盈利下降只是一個方面，另一個方面是全社會利率中樞大幅下降以后，銀行的壞賬率大幅下降，銀行的資產質量大幅提升。這對于銀行和其他金融機構的穩健運行更加重要。

日本在1998年銀行業危機以后，大幅降低政策利率的一個重要理由是為了幫助減少不良債權。如果只是關注銀行業盈利和與此密切相關的銀行員工獎金，降低利率會在短期內帶來損失。如果關注的壞賬率和金融資產質量，降低利率更多是利好和保障。

四是過低的短期政策利率引起債券市場投機和價格泡沫？

如果經濟基本面弱，資金需求弱，市場預期政策利率會向下調整，而貨幣當局不做調整或者遠低于市場預期的調整，這會刺激投資者投機未來利率的向下調整。如果經濟基本面弱，資金需求弱，市場預期政策利率會向下調整，而貨幣當局做出了與市場預期相一致的充分調整，更低的利率水平上，有投資者為了增加盈利，可能會加杠桿、加久期，以此獲取更高盈利但同時也承擔更大的風險。

比較而言，保持于經濟基本面相一致的政策利率調整，對于遏制投機更有幫助。對低利率環境下的金融投資者的加杠桿行為很有必要密切關注，但以此為理由反對降低利率則是因噎廢食。應對加杠桿和防范金融風險更恰當的是金融監管措施，而非犧牲貨幣政策工具。

五是降低利率帶來人民幣貶值壓力？

基于過去的經驗看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動的因素，但是比中美利差更重要的影響因素是國內的經濟基本面。中美利差對匯率的影響沒那么大，過去幾年的經驗也充分說明了這一點，中美利差從正轉負，人民幣匯率也沒有很大的貶值。通過降低利率，改善國內經濟基本面，人民幣未必貶值。

即便降低利率帶來了人民幣貶值，可能是帶來小幅貶值或大幅貶值。小幅貶值對出口有利，對擴大需求有利，未必是壞事。從日本的經驗看，低利率帶來的貨幣貶值是擴大需求和走出通貨緊縮的重要渠道之一。會不會大幅貶值呢？中國是巨大的貿易順差國，中國沒有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那絕不會是因為利差，而是中國經濟基本面出了嚴重問題，或者中美關系出了更嚴重的問題。用降低利率改善經濟基本面，恰恰是保護匯率，而不是給匯率帶來壓力。

（編輯：王延春）