波浪式和漸進式慢牛在路上

玄鐵

最近，華爾街大空頭、摩根士丹利的首席美股策略師Mike Wilson向客戶認錯，承認判斷錯誤且悲觀過久。受益于通脹下降和成本削減，今年以來美股估值大超預期。令人詫異的是，摩根士丹利周三研報稱，“下調中國股票評級，建議投資者獲利了結”，因為刺激政策可能不足以讓股價持續上漲。

細細推算，大摩厚美股、薄A股的觀點堪稱巔峰式追漲殺跌。若以2007年大牛市峰值為基點，中美股市堪稱冰火兩重天：滬綜指縮水46.4%，標普500上漲1.86倍，漲幅相差232個百分點。尤其是2015 年年中之后，美股延續長牛行情，滬綜指倒是擺脫了瘋牛悍熊，卻掉進弱牛弱熊交替主導的箱體震蕩周期。

本周，滬綜指重上年線，量能未有效放大。A股周三和周四總成交分別為8370億和8337億元，遠低于4月4日創下的年內單日天量紀錄13251億元，表明場外增量資金仍在觀望。若是存量博弈格局中短期內難以改變，滬綜指要突破箱頂壓制，有兩大選項：一是拉高金融藍籌估值，此舉催生了滬綜指6124點的牛市泡沫，亦是短則一個月長則半年的權宜之策。二是將政策性收益從低估值金融企業向高估值科技股轉移，這是美股過去14年長牛的主因。最近，金融企業讓利舉措頻現，如存量房貸利率下調、基金降費等，投資成本有所降低。

銀行股是A股定海神針

美股長牛，將科網巨頭與銀行藍籌的估值差距拉開至歷史紀錄，媲美世紀之初網絡泡沫破滅前夕。巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋1999 年和2000 年收益分別為-19.9% 和+26.6%，1999 年不參與網絡泡沫博弈導致巨虧，次年終于等來周期藍籌牛市。

只是，歷史并未重演。富國銀行曾是“股神”巴菲特從1989年開始加持的至愛股，在2000年以1809億美元的市值高居美股第三位。去年首季，巴菲特已將其剔除出組合。同花順數據顯示，富國銀行最新滾動市盈率和市凈率分別為5.5倍和0.51倍，而巴菲特頭號重倉股蘋果滾動市盈率和市凈率分別是32倍和49倍。

價值投資大師巴菲特新曲變調，和趨勢至上的摩根士丹利策略同一旋律，這是否暗示科網巨頭估值瀕臨極限？如是，則A股金融板塊有望看漲。

在截至周四的10個交易日里，滬深A股行業指數領漲者為證券、地產和保險，分別上漲16.4%、15.8%和14.8%，三者年內漲幅分別為22.3%、3.32% 和13.9%，暫時擺脫了前期滯漲的困境。同時，A股銀行板塊去年下跌2.35%，今年以來上漲13.07%，靜態市盈率和市凈率分別為4.81倍和0.34倍。美股商業銀行指數去年下跌6.22%，今年以來續跌逾9%，動態市盈率和市凈率分別為8.47倍和0.98倍。對比之下，A股銀行股仍處估值洼地，再度成為A股定海神針，國際市場風浪越大站得越穩。

弱牛格局未變

周二，惠譽將美國主權信用評級下調至AA+，此舉是否如美國財政部部長耶倫所言的“武斷且不合時宜”？關鍵點在于：美國經濟的韌性和潛力是否已被透支？不妨看看2022 年人均GDP 的對比：美國、德國、日本和中國分別是76348 美元、48636 美元、33822 美元和12814 美元。美國維持人均高產出，有過往兩屆政府大舉印鈔救市之功，副作用是美企只能搶占利潤高端行業，中低端部門將向非美地區轉移。

通常來說，與金融泡沫如影隨形的是金融蒸發，信用過度擴張的結果是突然枯竭。美聯儲資產負債表總規模從2008年9月3日的9053億美元，上升至2022 年年中的逾8.9 萬億美元。這是催生過去14 年美國資產泡沫的主因，政府、企業和居民負債被轉移至美聯儲戶頭上。惠譽降級美債之舉，會否是個信號：美聯儲債務過度膨脹或是尾大不掉，稍有不慎，將引發金融風暴。2011年8 月5 日，標普公司將美國主權信用評級降至AA+，為史上頭一回，引發全球股災。標普500 當月8 日暴跌6.66%，當周低點較年內峰值跌近兩成。

當下，美國資產泡沫已至大空頭投降的過度繁榮期，金融體系不穩定跡象盡顯（巴菲特大拋銀行股是信號之一），只是未到類似2008年雷曼兄弟破產的“明斯基時刻”。這預示著中國振興經濟和搞活股市基調只是從微調向中調過渡，絕非2008 年版的“大水漫灌+刺激利好”底牌盡現，波浪式和漸進式的經濟股市弱復蘇將成主基調。

謹慎來看，政策市、散戶市、機構市三者目前只是弱共振格局，短期弱牛格局和過去八年沒有太大不同，權重股和題材股輪番主導盤面的格局將延續，中長期慢牛格局仍在路上。此時，留七分清醒，剩三分醉，適度適時跟風投機，大賺大賣小賺小賣，無疑是散戶更為謹慎的對策。（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）