基于企業內部控制視角對安踏做空事件的分析

摘 要：在2018年和2019年安踏連續被多家機構做空，對其造成嚴重影響，安踏積極反應，快速回擊，成功應對。本文通過分析安踏的經營情況、做空原因、應對措施，基于內部控制視角對安踏被連續做空事件進行分析，提出建議，為其他尋求海外融資上市的企業如何應對做空事件提供有價值的借鑒和參考。

關鍵詞：做空；安踏；內部控制

一、安踏被做空事件介紹及應對措施

1.安踏公司概況

安踏用品集團有限公司（簡稱安踏，港交所上市代碼02020），成立于1991年，總部位于福建省晉江市，秉持“安心創業、踏實做人”的經營理念，源于爭創中華民族產業品牌的激情，經過不懈努力，安踏集團已從一個地區性的運動鞋生產型企業，發展成為全國性的營銷導向型的綜合體育用品企業集團。安踏公司在國內體育用品行業處于領先地位，主要經營范圍是對安踏旗下各品牌的鞋服、配飾等進行研發、生產及銷售。安踏公司發展迅速，2017年，安踏的市值成功突破千億港元，成為國內第一家市值達到千億的體育用品公司。但在2018年和2019年兩年間，安踏被三家做空機構連續做空，在2019年被渾水公司做空五次。

2.做空機制

做空，是一個投資術語，是金融資產的一種操作模式。與做多相對，做空是先借入標的資產，然后賣出獲得現金，過一段時間之后，再支出現金買入標的資產歸還。做空是股票期貨市場常見的一種操作方式，操作為預期股票期貨市場會有下跌趨勢，操作者將手中籌碼按市價賣出，等股票期貨下跌之后再買入，賺取中間差價。

3.安踏被做空事件介紹

2018年6月14日，GMT發布做空報告直指安踏、特步、361度等國內體育用品生產商是“騙子”，存在虛假利潤，建議投資者賣出或者回避，并指出自2005年以來，16家上市的中國體育用品公司中已有9家公司為“騙子公司”，存在財務方面造假。

2019年5月30日，藍鯨資本的創始人安達爾在香港舉行的基金會議上發布對安踏的做空報告。做空報告指出藍鯨資本通過對安踏的公開財報和業務數據資料進行分析，發現安踏對子公司FILA的銷售數據披露缺失，FILA在國內的單店收入過高，就此質疑安踏的會計和治理水平。報告發布后安踏當日最大跌幅達13.4%。

2019年7月7日，渾水發布第一份做空報告稱FILA銷售造假和安踏秘密控制分銷商。做空證據源自渾水調查員和安踏前高管的通話記錄。

7月8日，渾水發布第二份做空報告質疑安踏涉嫌內部腐敗和有意通過關聯交易轉移資產欺瞞消費者。做空報告發布之后安踏股價跌幅超8%，市值縮小近110億港元，安踏宣布短暫停牌。

7月10日，渾水發布第三份做空報告質疑FILA門店數量，當日安踏股價下跌1.09%。7月11日安踏發布兩份澄清公告，并發布第二季度的運營表現報告，當天股價上漲1.28%。

7月14日，渾水發布第四份做空報告反駁安踏的澄清公告，認為安踏并未對質疑進行解釋。安踏并未對此次做出回應，當日股價反漲2.97%。

7月21日，渾水發布第五份做空報告質疑安踏秘密控制分銷商。

在做空報告中，渾水主要針對安踏的分銷商，指出安踏存在財務造假。渾水認為安踏之所以能獲得高額利潤，并不是因為其運營良好，而是因為公司利用大量秘密控制的一級經銷商欺詐性地提高利潤率。報告提供了文件證據，證明安踏至少秘密控制超過25個一級經銷商，秘密控制的分銷商銷售合計占安踏品牌銷售額約70％。

4.安踏的應對措施

（1） 緊急停牌，穩定股價。2019年7 月 8 日，渾水發布做空報告，當日盤中，安踏股價一度跌超 7.36%，從開盤的 53.99 港元跌至 50.19 港元，隨即午后一點董事會宣布短暫停牌，及時止損。為公司及時應對贏得了時間，同時可以通過后續手段穩定股價。

（2） 安踏快速回應，發布澄清公告：

a.分銷商是獨立的，與集團及相關人員沒有任何關聯。分銷商獨立做出決定，擁有獨立的財務及人力資源管理功能，且并無相互控制關系。

b.安踏還披露了對其分銷商的考核方式：采納統一的批發折扣政策，并根據行業慣用的按照分銷商的零售管理表現考核向其提供返利，與其分銷商之間并無任何管理費用攤分。

c.安踏也強調了其分銷商的自主權利。安踏在銷售及營銷策略、市場管理及表現考核系統等方面會提出更多的指引及與彼此保持定期溝通，以確保于該區域本集團的產品獲得業務成功。盡管有這些指引及討論，分銷商負責作出最終商業決定及自負盈虧。

d.安踏進一步解釋了關于分銷商是子公司的指控，指出有關聲稱并不是有意建立亦并非確定一個法律關系，而是僅表明彼等為安踏品牌一分子的事實。本集團獲悉，有時候部分分銷商為了推廣業務的便利，會自稱為本集團的“子公司”或“分公司”。鑒于本集團與其分銷商緊密的工作關系，存在個別雇員離開本集團并加入分銷商或相反的情況，該情況乃為相關雇員的個人職業規劃及決定，且在行業中并非罕見。

（3） 發布業績公告或盈利預喜，主動披露未公開信息。做空機構的目的是打擊投資者的信心，致使股價下跌。因此安踏在收到渾水的第五份做空報告時發布了 2019 年上半年盈利預喜公告，隨后股價與成交量一路上升。同時，主動披露未公開信息是向投資者傳遞公司資產良好、盈利穩定的最佳方式。安踏在 2019 年中期報告中主動對從未公開的 FILA 品牌相關財務數據進行了披露，使得 FILA 財務數據不透明存在造假的質疑不攻自破，給投資者吃了一記定心丸。

（4） 爭取權威機構的正面評價。安踏在發布澄清報告后得到了多家獨立第三方機構的支持，如中泰證券研報指出，安踏主品牌穩健發展，FILA快速增長，其他品牌有望陸續發力，公司作為中國運動第一品牌的地位穩固，維持“買入”評級。中信建投結合 2018 年以來國家頒布鼓勵運動行業發展的政策，以及北京冬奧會臨近，民眾運動熱情持續高漲，同樣維持“買入”評級。還有摩根大通、野村、匯豐、中信證券等多家機構均給出了買入或持有的信用評級，這對穩定和提升股價至關重要。

（5） 尋求媒體輿論的支持。安踏正面回應：“高管近五年未減持股票，大股東從未質押過股票。截至目前，丁世忠家族持股比例超過 60%。”以此來達到間接穩定股價的效果。

二、安踏被做空的原因分析

1.做空機構想獲取高額的利潤。做空機構可利用股價動蕩獲取利潤，在企業發展向好、社會評價積極的情況下，發布做空報告進行信息操縱，出現負面信息，就會引起恐慌，投資者大量拋售股票，股價降低，做空機構可低價買入，待到股價升高后，再高價賣出，從中獲取高額利潤。

2.信息披露不真實。真實性是上市公司對外披露信息最本質的要求和原則，但往往上市公司為了維護企業的盈利能力和市場形象，不惜以違反會計制度要求為代價對外公布虛假或粉飾后的會計信息。從投資者角度來看，倘若企業的財務報表看起來很“養眼”，那么投資者就會對其預期充滿信心。從管理層角度來看，持續向高的股價對其股權激勵的行權有利無害，常常會采取盈余管理的手段虛增業績，這就使得所披露財務信息的真實性與使用價值大打折扣，甚至誤導投資者作出錯誤的判斷，某種程度上增加了市場的投資風險。安踏從2015年到2018年營業利潤趨近于25%左右，而同行業的李寧、特步、361度營業利潤都在20%以下，安踏在營業利潤率上高于行業水平并長期處于領先地位，渾水對安踏虛高利潤率的質疑并非空穴來風。安踏通過優于同行業的利潤率向市場傳達企業優秀的盈利能力，以獲得的投資者的青睞，對于是否存在關聯交易壓縮成本與費用的事實并未在年報中進行披露，并未完全真實地反映公司的獲利情況，即存在信息披露不真實的問題。而渾水正是利用安踏信息披露存在的這一漏洞對其進行攻擊。

3.信息披露不完整，子品牌財務信息披露缺失。渾水發布的第三份做空報告對安踏旗下品牌 FILA的門店數以及收入不透明提出質疑，懷疑安踏的子品牌FILA的門店數量。渾水經過對北京多家商場中FILA門店的營業許可證進行調查，發現某獨立的第三方蘇偉卿擁有北京46家FILA門店，而安踏一直聲稱持有所有的FILA門店。安踏在FILA門店所有權的事情存在虛假情況，并且其收入也不透明，所以在合并財務報表時可能存在編造的情況，安踏很可能為FILA品牌編造了欺詐性的財務數據。FILA作為其收入貢獻最大的子品牌，安踏年報中并沒有對FILA的詳細財務數據進行披露，僅說明FILA 的戰略意義及大致的門店數量，或是在財務發布會上對FILA的增速進行模糊的闡述。在2019年被渾水做空之后，安踏才公開了FILA在2018年及以后的詳細財務數據。不公開FILA的財務信息雖然不違背港股市場的相關規定，但是作為安踏最重要及盈利能力最強的子品牌，關鍵財務信息的缺失導致FILA的高增速缺乏數據支撐，不利于市場投資者對于品牌價值的判斷，進一步引發了做空機構的懷疑。

4.非財務信息披露不全面，公司治理模式存在瑕疵。安踏對非財務信息披露的不全面主要體現在以下幾點：首先，未披露重要的一級分銷商與供應商相關信息；其次，未披露關聯方關系與關聯交易；最后，未對分銷商的管理模式進行披露解釋。雖然隨著資本市場的不斷發展和完善，企業競爭模式不斷向專業化趨同，但每個企業都有自己的獨特優勢。鑒于分銷商的特殊經營模式，安踏提倡分銷商接受并宣傳企業的核心價值觀及文化，并將分銷商視為安踏品牌的一分子，允許其自稱為“子公司”或“分公司”，允許使用安踏品牌名稱、品牌標志以及其他行政工具。安踏為家族式企業，缺少科學的管理方式，大股東之間都是親戚關系，不利于風險防范。

5.安踏轉型成功，導致財務數據發生大幅變化。按做空機構做空的邏輯，目標企業利潤增長模式與企業所在地區或與同行業有明顯不同，如企業財務數據在某個時點發生大幅變化，并且企業對數據變化的原因未做出合理解釋，就存在財務造假的可能。安踏2014年成功轉型后，營業收入大幅上漲，從2014年的89.26 億元人民幣增至2020年的355.12億元人民幣，除2020年增速放緩，2014年至2019年增速均在20%以上，最高增速在2018年達到45%，遠高于其他同行企業。如果做空機構忽視安踏財務指標變化后的深層原因，沒有考慮到安踏戰略轉型對運營模式的改變，僅看財務數據的大幅變化就很可能對這些信息產生懷疑，在做空報告中指出安踏財務數據的變化不合理。

三、安踏財務及內部控制分析

1.財務分析

安踏目前旗下擁有品牌安踏、FILA、Descente、KINGKOW、KOLON SPORT以及Sprandi等。安踏2020年增長迅速，實現收入355.1億元，歸母凈利潤51.62億元，收入規模遠超同行。

安踏營收增長速度在2015至2020年，除了2020年受疫情影響，有所下降，其余年份營收增長速度維持在20%以上，毛利率維持在40%～50%左右。安踏于2009年收購FILA品牌，從2014年開始扭虧為盈，帶動安踏的營收及毛利強勁增長。與同行相比，2020年雖然營收絕對值耐克還是遙遙領先，但不光毛利率（58.15%）方面安踏已經超越了耐克，凈利潤率更是遙遙領先。

安踏與其國內主要競爭對手李寧和特步，以及國際競爭對手耐克，2017—2020 年的多項財務數據進行分析對比，重點分析安踏做空前后的盈利能力、償債能力和營運能力。

（1） 盈利能力分析：

表1 銷售毛利率對比

通過表1對比可以看出從2017年到2020年，安踏銷售毛利率均遠遠高于同行水平，并在持續增長，保持在行業的前端。銷售毛利從49.37%上升到58.15%，上漲了近十個百分點。安踏集團逐漸形成了以安踏主品牌主攻大眾市場、收購的品牌進攻高檔市場的格局。中國體育產業發展勢頭強勁，而坐穩了國內運動裝備制造業頭把交椅的安踏公司乘風而起，營銷成本規模也不斷攀升。這一時期安踏企業集團的主要營收都出自安踏集團主品牌，但 FILA 在集團中收入占比近 30%，毛利率更是高達70%，對集團整體的毛利率起了極大的促進作用。2018 年是 FILA 在運動時尚中引爆的一年，全年終端零售超 100 億元，收入占比超 35%。但此前安踏一直未公布過 FILA 詳細的經營數據，導致做空機構誤以為抓到安踏的要害，質疑安踏將費用轉移到了經銷商，所以虛高了利潤。

（2） 償債能力分析

表2 流動比率與速動比率

通過表2可以看到安踏在 2019 年前流動比率均大于 2，并且高于同行短期償債能力水平。在 2019 年安踏流動比率出現了大幅下降，首次跌破 2，那是因為當年為了收購芬蘭體育用品集團始祖鳥的母公司亞瑪芬而花費大量資金，但是在 2020 年安踏的流動比率又恢復了高水平。安踏速動比率與流動比率保持相同的變化趨勢，也是除了 2019 年，其他年份均處于高水平，遠遠大于 1，說明安踏的償債能力強，經營風險小。

（3） 營運能力分析

表3 資產負債率

對安踏的營運能力選取了資產負債率這一指標，通常資產負債率低于 70%，發生償債危機的可能性比較小，三個國產品牌始終是低于60%的，說明營運能力水平高。安踏 2019 年前資產負債率相對較低，近年來，安踏多品牌培育能力也在不斷地提升，在成功收購 FILA 之后，嘗到甜頭的安踏也希望能夠繼續在這條道路上進行深層次的布局和擴展，2019 收購芬蘭體育用品集團始祖鳥的母公司亞瑪芬。為了保證收購資金的充足性，安踏存在借款融資的行為，導致公司資產負債率開始升高。因基本為長期、無抵押貸款，其中大部分為 2 年之后償還，并且借款利率較低，所以短期內安踏無償債風險，長期償債能力仍然處于較強的水平。

2.內部控制分析

內部控制是企業為實現經營目標，保護資產安全完整和會計信息資料準確可靠，以及經營方針的執行、經營活動的經濟性、效率性和有效性而采取的一系列調整、約束、計劃、評價和控制的方法、手段和措施的總和。運用PEST和SWOT分析法對安踏從外部和內部環境進行分析。

（1） 外部環境分析

采用PEST分析法，即政治、經濟、社會、技術四個方面，對安踏進行外部環境分析。

a.政治環境。政策對產業發展影響大，決定行業發展的方向。在我國，體育產業還處于初級發展階段，受國家頂層政策的強力助推發展迅速。近年來，在“全民健康”的政策背景下，國家明確提出體育產業成為國民經濟支柱性產業的戰略目標。在國家政策的支持下，體育產業得到了快速發展，體育市場主體不斷擴大，消費潛力加快釋放。

b.經濟環境。GDP不斷升高，消費不斷升級，經濟快速發展，消費能力不斷提升，居民用于鍛煉的花銷越來越大，體育用品消費不斷增加。冬奧會申辦成功后，我國3億人參加冰雪運動直接推動群眾體育發展，服飾和用品是消費者廣泛的“基礎設施和裝備”，這就促進了體育用品行業的發展。

c.社會環境。隨著GDP的不斷提高和消費水平的不斷升級，國民對健康的關注度提高，消費者對于體育用品的需求逐漸多元化。新疆棉事件后迎來抵制西方品牌的一股熱潮，國產品牌迎來“國貨熱”。

d.技術環境。體育用品科技研發和創新能力不斷提升，根據普林斯特商學院研究報告顯示，我國是體育用品第一大技術來源國，2020年中國體育用品專利申請量超過一萬，是全球申請量的一半以上。人工智能和大數據的快速發展為體育用品的創新提供了條件。

（2） 內部環境分析

運用SWOT分析法分析安踏的優勢與劣勢，機遇與威脅。

a.優勢。安踏品牌價值高，是中國體育用品的領頭企業。發展勢頭強勁，競爭力強，擁有的門店多，線下銷售渠道廣，借助冬奧會其影響力不斷擴大，擁有廣泛的消費群體，客戶忠誠度高，客戶黏性大，影響力不斷擴大。在中國的市場占有率高，立足中國，走向世界。

b.劣勢。與耐克、阿迪達斯等國際領先品牌相比還有差距，中國的體育品牌起步晚，在產品研發實力和技術創新方面比較落后。沒有認可度高的產品，沒有創新性強的產品，國際影響力小，國際市場份額少。在一線城市、國際大都市市場占有率低。多被認為是低端產品，高端市場占有率低。

c.機遇。安踏的機遇在于中國市場龐大，消費群體大，用戶多。大家愿意支持國貨，支持國產品牌，市場廣闊。從國內宏觀環境看，國家大力支持體育產業發展，鼓勵全民健身，支持國產品牌。大家越來越重視身體健康，越來越多的人參加體育鍛煉，提升體育用品的消費。由于新疆棉事件的影響，大家對國產品牌好感度暴漲，這些對安踏來說都是機遇。

d.威脅。目前，國內體育品牌數量眾多，競爭對手多且強大，各品牌發展時期相同，都越來越注重質量、技術投入、款式不斷創新，產品之間差異化小，容易被替代。安踏面臨強大的競爭對手，像李寧、特步等的影響力也在不斷提升，市場份額不斷擴大。同時與國際知名品牌相比，安踏在銷售和宣傳方面比較薄弱。

四、安踏被做空的啟示和建議

1.熟悉境外上市的規則及要求

在中國香港、美國等地上市采用注冊制，是一種較成熟的股票發行制度，只要達到標準就可以上市，更加市場化。許多公司出于融資需要和獲取短期利益的考慮，會選擇在境外上市。但上市后發現成熟的海外資本市場在會計準則、法律制度、信息披露制度等機制的要求都有別于我國市場，為滿足海外市場較為嚴格的證券交易要求和自身的融資目的，中資企業往往會選擇拆東墻補西墻的做法致使企業內部千瘡百孔，使其成為做空機構的猛烈攻擊的目標。因此，國內公司在赴海外上市前，應該深入了解海外資本市場規則和上市要求，做好充足的準備。

2.提高信息披露質量

首先，將企業的收入、資產、利潤等作為信息披露的重點關注事項。信息披露能夠合理地體現盈利流程。其次，真實披露公司的業績數據，利潤構成，準確反映財務信息，不能抱有僥幸心理將跨境上市作為欺騙投資者的天然屏障。除此之外，強制要求披露關聯方關系，遵循“實質重于形式”的原則，將實質上對公司運營有著重大影響的關聯方及交易進行詳細披露。

3.完善內部控制機制

在制度層面上，結合上市公司信息披露的整個流程，以提高公開信息的可靠性、完整性和真實性為出發點，建立并建全內部控制機制。同時對財務報表以外的信息予以披露，也應當建立一套圍繞投資者關系展開的披露機制，及時、充分、完整、真實地將與公司未來經營活動相關的重要事項傳遞給投資者。分析內外部環境，建立行之有效的內部控制機制，提升管理水平，控制成本，加強對分銷商的管理，制定統一的分銷商管理模式。加強內部控制人才隊伍建設，充分發揮內部控制與其他內部監督機制的相互促進作用。

4.完善公司治理結構，發揮治理層的監督作用

信息披露制度健全的前提是上市公司擁有合理有效的治理機制，且治理水平達到一定高度。公司董事會、監事會要切實發揮作用，起到監督的作用。同時，對控股股東的權力形成有效制衡，提升董事會、監事會應有的地位，提高中小股東表決權的影響力，推進股權結構向著多元化發展。發揮監事會的監督職能，并且完善獨立董事制度。

5.提高風險防控能力，應對做空機制

從歷史做空數據來看，做空機構一旦盯上某一上市公司，即便采取及時有效的反做空防御措施，也會在短期內造成其股價劇烈下跌，做空事件對企業的影響是長期的。因此，建立完善的風險管控機制，對不同階段的風險進行測評評估提前做好應對預案，防患于未然，同時也能夠改善中概股公司的信任遭到質疑的問題。運用大數據等信息化手段跟蹤信息環境的變化提升風險防范意識，提前了解做空機構的機制。當公司本身賣空倉位異常增加時，公司應該提高對做空機構的警覺，并提前根據自身情況做好各種風險預案，當問題爆發時有備無患。

參考文獻：

[1]安踏官方網站：www.anta.com/culture/story.

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作者簡介：許傳艷（1984.05— ），女，漢族，山東省日照市人，碩士研究生在讀，黑龍江大學，研究方向：管理會計。