新冠疫情下我國中藥上市公司的財務狀況及危機預警*

洪文穎，白舒文，卞 鷹

（澳門大學健康科學院，澳門 999078）

2019 年暴發的新型冠狀病毒肺炎疫情（簡稱新冠疫情）對中國經濟造成了較大沖擊［1］。《2020 年國民經濟和社會發展統計公報》指出，全年商品零售額下降2.3%，餐飲收入額下降16.6%。中小企業在困境中夾縫求生，上市公司也面臨著財務風險的挑戰。故在面對突發公共衛生事件時，上市公司需要正確評估自身的財務狀況，對于潛在的風險因素要及時采取防控措施。中藥產業作為我國的特色產業，在新冠疫情中發揮了獨特的作用。中藥對新冠肺炎有一定預防作用，如甘草、金銀花、蘇葉等中藥材可提高機體的整體抗病毒能力［2］；也有一定治療作用，能治愈輕癥患者，并減緩中度患者向重度轉化的進程［3］。近年來，中藥的利好政策不斷出臺，如國務院辦公廳于2021 年2 月和2022 年3 月分別印發《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》《“十四五”中醫藥發展規劃》［4］，中藥已迎來重要的發展時期。新冠疫情對我國中藥行業的影響較復雜，根據凱恩斯消費理論和有效需求理論，一方面提升了消費者對中藥的需求；另一方面降低了國民收入，有可能降低消費支出和對中藥的有效需求。另外，受疫情防控和停產停工的影響，中藥行業也面臨不可抗的額外成本支出。故本研究中評估新冠疫情背景下我國中藥行業的財務狀況，并對潛在風險因素進行分析，對中藥上市公司的發展具有重要意義。

1 資料與方法

1.1 資料來源

選取國泰安數據庫2019 年1 月至2022 年9 月上市公司的季度財務報表數據，根據東方財富股票軟件的中藥板塊手工摘錄所有成分股代碼及名稱，篩選中藥板塊的財務報表數據，其中2022 年代表2022 年1 月至9月。納入中藥上市公司的證券代碼及名稱見表1。

表1 納入中藥上市公司的證券代碼及名稱Tab.1 Securities codes and their names of listed TCM companies

1.2 研究方法

1.2.1Z值模型

根據1968 年Altman 提出的Z計分理論，上市公司財務狀況的評分標準為：當Z＞2.99 時，公司財務狀況為健康狀態，違約風險較低；當Z＜1.81時，公司財務狀況較危險，面臨破產；當1.81 ≤Z≤2.99 時，公司財務狀況處于灰色狀態，即有發生財務危險的可能，但無法明確違約水平。采用Z值模型對中藥上市公司的財務狀況進行評估，Z值模型主要選用5 個自變量（X1，X2，X3，X4，X5），每個自變量由上市公司的財務報表指標構成。按公式（1）計算Z值，其中自變量定義見表2。

表2 Z值模型自變量定義Tab.2 Definition of independent variables of the Z-value model

1.2.2 影響因素

由表3 可知，選用上市公司財務報表中常見的6 種財務指標作為財務狀況的影響因素。其中，流動資產比反映上市公司的短期償債能力，比率越高，短期償債能力越強；長期負債比反映上市公司的債務資本化程度，一般應低于20%以下；資產負債比反映上市公司的總資產中通過負債籌集的比率，比率越高，公司的經營風險越大；營業利潤率反映上市公司通過生產經營活動獲得利潤的能力；留存收益率反映上市公司可用于擴展規模的資金；財務費用率反映上市公司的籌資行為所需費用。

表3 影響因素變量符號及定義Tab.3 Symbols and definitions of influencing factor variables

1.2.3 回歸模型

將Z值作為被解釋變量，6 種影響因素作為解釋變量。根據面板數據的時間與個體雙維度的特點建立模型，見公式（2）。

式中，i和t分別代表不同上市公司和財務數據記錄時間，A為6 個影響因素，α為截距項，ε為隨機誤差項，β為各解釋變量的系數。β＞0，表示影響因素對Z值有積極作用；∣β∣越大則影響程度越大。

2 結果

2.1 Z 值模型

2.1.1 中藥上市公司財務總體情況

本研究中繪制中藥上市公司的Z值折線圖，分成平均值、最小值和最大值3 條折線。由圖1 可知，中藥上市公司的Z值差異較大，最大值與最小值之差均大于9。2019 年至2022 年，Z值平均值和最小值均逐年下降，最大值在2020年短暫上升后呈下降趨勢。

圖1 2019年至2022年中藥上市公司Z值折線圖Fig.1 Line chart of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

剔除缺失值后，本研究中計算各中藥上市公司的年度平均Z值，按Z值評分標準劃分為3 組。由圖2 可知，2019 年至2022 年，Z＜1.81 的公司占比基本不變，維持在17%；Z＞2.99 的公司占比在2021 年最大（48%），而2022 年最小（41%）。總體來看，2019 年至2022 年大部分中藥上市公司的財務狀況較良好，違約風險低。相比于2019 年，2020 年至2022 年存在財務狀況危險的公司占比有所降低。

圖2 2019年至2022年中藥上市公司Z值分布Fig.2 Distribution of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

2.1.2 中藥上市公司財務個體情況

財務狀況最好與最差的公司：從中藥上市公司個體情況來說，2020 年至2022 年，財務狀況最好的3 家上市公司為新光藥業（300519）、上海凱寶（300039）和金花股份（600080），平均Z值分別為9.54，7.13，5.93；財務狀況最差的3 家上市公司為*ST 吉藥（300108）、ST 康美（600518）和ST目藥（600671），平均Z值分別為-2.0，-0.9，-0.3。由于財務狀況較差被列入ST股，證明Z值模型對分析新冠疫情背景下我國中藥上市公司的財務狀況有較好的適用性。

受新冠疫情影響較大的公司：剔除6 個缺失值后，通過比較2019年和2020年的Z值發現，有42家公司Z值在2020 年下降，占62.69%。其中，部分公司的財務狀況受疫情影響較大。由圖3可知，ST康美（600518）、奇正藏藥（002287）、太極集團（600129）和紅日藥業（300026）的Z值2020 年同比下降率分別為127.27%，48.15%，40.00%，39.62%%，財務狀況出現了大幅度下滑。由圖4可知，信邦制藥（002390）、漢森制藥（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值2020 年同比增長率分別為28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。

圖3 2020年財務狀況下滑的中藥上市公司Fig.3 Listed TCM companies with declining financial situation in 2020

圖4 2020年財務狀況好轉的中藥上市公司Fig.4 Listed TCM companies with improved financial situation in 2020

2.2 多元回歸分析

由表4 可知，2020 年至2022 年我國中藥上市公司的平均Z值為3.01，財務狀況平均來說為健康，違約風險較低；資產負債比均值為0.32，屬風險較低的范圍，但部分公司的資產負債比較高，風險較大［5］；留存收益率的標準差為73.69，差異較大，其最小值為-1 571.39，最大值為812.02，說明我國中藥上市公司的收益情況相差較大，當留存收益率為負數時，公司處在虧損狀態；財務費用率的平均值為-0.70，一般原因就是利息收入能覆蓋利息支出，說明我國中藥上市公司在疫情期間的籌資壓力較小，資金較充裕。

表4 2020年至2022年中藥上市公司財務狀況描述性統計Tab.4 Descriptive statistics on the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

由表5 可知，經F檢驗后，F= 27.26，在P= 0.001的水平拒絕原假設，存在個體固定效應；經豪斯曼檢驗，統計量為3.69 且在P= 0.05 水平不能拒絕原假設，故選擇隨機效應模型。

表5 2020年至2022年中藥上市公司財務狀況影響因素回歸模型分析結果Tab.5 Regression model analysis results of factors affecting the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

回歸分析結果顯示，流動資產比對中藥上市公司的Z 值具有正向作用，β為2.570；資產負債比對Z值有負向影響作用，β為- 7.167。疫情期間，長期負債比、營業利潤率、財務費用率和留存收益率對中藥上市公司的財務狀況均無顯著影響。故中藥上市公司需在新冠疫情期間提升流動資產比，同時減少自身負債。

3 討論

3.1 疫情期間中藥上市公司的財務狀況

新冠疫情背景下，我國中藥上市公司的平均Z值為3.0，財務狀況較好。但其他研究顯示，中藥上市公司在新冠疫情下的財務狀況并不樂觀［6-8］。相比于新冠疫情暴發前，我國中藥上市公司在疫情期間的財務狀況更差。楊凡等［6］測算2007 年至2018 年的中藥上市公司的平均Z值為7.73，遠大于本研究中的Z值。考慮到行業的生命發展周期，中藥上市公司的財務狀況會受規模擴張速度、行業變革、競爭等影響，新冠疫情的影響程度存在不確定性。其次，疫情期間我國中藥上市公司的Z值逐年遞減。本研究結果顯示，我國中藥上市公司2020 年至2022 年Z值同比下降率分別為6.06%，3.23%，6.67%。周曉霞等［7］對新冠疫情下的5家不同規模的醫藥制造上市公司做Z值評估，發現疫情暴發后存在一定的財務風險。葉文忠等［8］對一般零售行業測算Z值發現，新冠疫情暴發后其子行業Z值均加劇下降。故疫情的持續有可能讓中藥上市公司的Z值繼續下降。令人擔憂的是，2022 年的平均Z值為2.8，平均財務狀況已進入灰色區域，如果Z值保持下降趨勢，中藥上市公司在2023年的財務狀情況將更加不樂觀。

3.2 陷入財務危機的中藥上市公司

2019 年至2022 年，每年陷入財務危機的中藥上市公司比例基本不變，但部分公司在疫情暴發后陷入了財務危機。進一步分析財務危機最差的3家公司（*ST吉藥、ST 康美和ST 目藥）發現，*ST 吉藥的營業利潤率和流動資產比都達不到平均水平，且該公司近3年資產負債比均值均超出120%，為平均水平的4倍。負債過多會給公司帶來巨大的利息支出和財務壓力［9］，其流動資金和營業利潤的不足將進一步加劇還款壓力。另外，ST 康美和ST 目藥也有資產負債比過高的共性問題。值得注意的是，在中藥行業整體財務費用率為負值的情況下，3 家公司的財務費用率竟超出30%，甚至有2 家超出60%，說明均遇到嚴重的籌資困難。

3.3 財務狀況好轉的中藥上市公司

2020 年，信邦制藥（002390）、漢森制藥（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值同比增長率分別為28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。進一步分析生物谷的財務報表發現，其2020 年的資產負債比為18%，下降了34%，僅為平均值的1/2；而其長期負債比為60%，上升了28%，遠超出當年所有中藥上市公司的平均水平（18%）。可見，該公司在2020 年的負債壓力小，且負債資本化程度很大［10］，短期內沒有債務壓力，可部分解釋其財務狀況好轉的原因。

3.4 財務狀況影響因素

由回歸模型分析結果可知，流動資產比和資產負債比對Z值分別有顯著正向和反向影響，比較系數可知資產負債比相對于流動資產比的影響更大。雷艷麗等［11］基于改進的Z值模型對上市公司的財務風險進行分析發現，短期償債能力和資本結構的影響較大，與本研究結果一致。

3.5 提升財務危機預警能力的建議

為新冠疫情作好長期戰斗準備：新冠疫情的反復及防控的常態化，極大程度上改變了企業的生存環境。作為中藥行業的佼佼者，中藥上市公司整體財務狀況卻在逐年惡化，必須作好長期戰斗的準備。提高存貨周轉率和針對市場需求變化來調整存貨結構，降低庫存積壓的經營風險；降低資產負債比和增加流動資金，防止公司陷入資金短缺和流動性不足的困境。鑒于新冠疫情背景下國家出臺了一系列補助政策［12］，中藥上市公司也應及時把握政策優惠，尋求業務突破口。

建立完善的財務指標體系：一個完善的財務指標體系［13］可以全面反映中藥上市公司的財務狀況。通過將指標與自身設立的安全標準相對比，可分析經營鏈條問題所在，追蹤每一個風險源頭，有利于防止財務漏洞擴大。另外，公司的財務人員需要掌握多種評估財務狀況的方法，除了Z值模型分析，還有杜邦分析［14］、財務比率分析［15］、趨勢分析等方法。

建立完善的財務危機預警機制：在財務指標體系的基礎上，中藥上市公司應建立完善的財務危機預警機制。首先，公司全體人員都要培養危機意識［16］，不僅要在日常工作中發現潛在的風險因素，還要及時采取措施；公司管理層要做好風險控制，運用自身職權去完善財務危機預警機制，提高風險報告及處理的效率。其次，由于各行各業的業務范圍和運營模式不盡相同，中藥上市公司應針對自身行業特點構建合適的財務危機預警機制。另外，財務危機預警機制也應隨現實情況的變化而調整，疫情之下危機的預警需要考慮更多環節。新冠疫情背景下封控管理會突然發生，制藥計劃可能會由于工作人員無法抵達而不能及時完成。因此，中藥上市公司在制定生產計劃時需考慮封控管理的可能性和上市潛在的延時成本。

加快中藥研發創新和質量提升：目前，中藥產業存在研發創新動力不足和質量安全不夠樂觀的問題［17］，在疊加疫情的風險因素后，中藥產業面臨更大的挑戰。李慧［18］認為，要用知識產權保護中藥的改良與創新，從而產生激勵作用。黃明等［19］認為，保障中藥的質量安全就需要規范化生產和中藥材全產業鏈監管。在財務狀況逐年惡化的情況下，中藥上市公司應積極尋求創新和提高質量的方法。