綠色金融與企業債務融資

黃鑄衍

我國重視綠色發展理念，為走出環境保護和經濟發展之間的困局，實現可持續發展，于2011年在“十二五”規劃中正式提出逐步建立碳排放權交易制度。碳交易試點地區碳市場覆蓋近3000家重點排放企業，涵蓋鋼鐵、電力等二十多個行業，累計覆蓋2.4億噸碳排放量，累計成交金額約58.7億元。姬新龍在2021年發表的文章指出，碳排放權交易是最具市場調節與內在激勵的制度。

碳排放權交易制度催生了碳金融產品，為企業的債務融資渠道帶來變化。近十年期間，各試點省市排放權交易所提供一系列金融創新服務，比如碳資產質押融資、境內外碳資產回購式融資、碳債券、碳配額托管、碳基金等，深刻影響著企業的債務融資策略。作為“理性經濟人”，企業會做出符合自身發展的適應性決策，一方面，針對碳權機制帶來的減排、成本壓力，企業會根據產權性質等具體情況，通過權衡比較不同策略下的邊際成本，擇選出最優融資策略；另一方面，基于碳資產的安全有保障，企業融資信用得到提升，可以通過碳資產實現多樣化融資，拓寬融資渠道，減少資金占用壓力，降低債務融資成本。然而，碳排放權的建立是否利于公司增加債務融資，目前研究尚無定論。

在現有文獻中，學者們主要關注碳排放權交易制度所帶來的宏觀效應，比如綠色減排效應和經濟增長效應，微觀效應的研究較少，且大多集中在企業價值和研發投入等方面。以往研究顯示，發展中國家的市場環境和基礎制度不能為環境政策的運作提供有效支持，政策實施效果尚存爭議。

本文基于8個省市碳排放權交易制度試點的準自然實驗，選取2010～2020年A股上市公司為研究樣本，利用雙重差分模型實證檢驗了碳排放權交易制度對企業債務融資的影響。結果發現：碳排放權交易制度對企業債務融資有顯著正向影響；影響機制上，其對企業銀行借款存在正顯著，進而增加企業融資規模。本文為健全碳排放權交易制度、完善全國統一碳交易市場、促進經濟綠色低碳發展提供了經驗證據和政策借鑒。

一、文獻綜述

碳排放權交易是一種市場化環境規制手段。梳理文獻發現，越來越多研究開始關注中國碳市場，學者們已從碳排放交易對企業投資、企業創新等方面的影響效果展開研究，并取得了豐富的研究成果。企業作為碳權市場的主要參與者，可以通過碳交易機制提升企業價值和企業財務績效，其中主要是短期內企業價值得以明顯提升，對長期價值無顯著影響。

債務融資是我國企業外部融資非常重要的方式之一。市場資金的供需狀況是企業債務融資的基本生態環境。針對信貸錯配，國外學者認為主要原因是信息不對稱，國內學者經過研究進一步發現，較高的信息披露質量降低了銀企間的信息不對稱程度，有助于企業債務融資。融資結構方面，學者陳曉的研究指出，企業的融資結構是內源融資為首要，其次是債務融資，最后才會考慮股權融資。相關研究表明，債務融資影響公司治理，通過減少公司自由現金流和代理成本，加強公司監管，提高績效。產品市場理論認為，公司管理者考慮債務因素后，往往在與為公司提供原料的企業進行交易的時候表現得更為慎重。

綜觀已有文獻，可以看出碳排放權作為一種商品后，會間接或直接地影響企業債務融資活動。

（一）碳權交易給企業帶來生產壓力，尤其是高排放類企業在碳配額得不到滿足的情況下，將購買碳配額進行生產活動，由此產生可支配資金的減少，將會促使這類企業尋求更多的債務融資。

（二）基于碳權衍生的金融產品拓寬企業債務融資渠道。新式債務融資產品增加企業的可抵質押資產，提升企業債務融資的可獲得性。

綜上分析，本文提出研究假說：碳排放權交易制度通過增加企業銀行借款，從而增加企業債務融資。

二、研究設計

（一）模型構建

為捕捉碳排放權交易制度對企業債務融資的影響，本文建立模型（1）來檢驗碳排放權交易對企業債務融資、債務來源構成的影響。其中Reform*After表示2014年及以后的試點省份，Aslbrt表示企業的資產負債率，X'表示控制變量，θ表示時間固定效應，μ表示個體固定效應，ε表示隨機擾動項。

Aslbrti， t+1=α0+α1Reform*After+α2X'+θ+μ+ε? （1）

上述模型中，主要關注交互項Reform*After的系數，它反映了碳排放權交易制度對企業債務融資的影響。由于模型中已經控制了時間固定效應和個體固定效應，因此，模型中不必再加入Reform和After，只需放入交互項Reform*After即可。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

資產負債率（Aslbrt）為本文核心被解釋變量，表示企業總債務情況；流動負債率（Cl）和非流動負債率（Ncl），表示企業的流動負債和非流動負債分別占總負債的比率。債券融資（Bond），表示企業通過發行債券收到的現金在總資產中占比情況；銀行借款（Bank），表示借款收到的現金在總資產中占比情況；內源融資（Internal），表示期末現金及現金等價物余額在總資產中占比情況。

2.解釋變量

地區分組變量（Reform），若該地區在試點地區定義為處理組，Reform賦值為1；地區為非試點地區，則定義為對照組，Reform賦值為0；時間虛擬變量（After），表示試點地區實施碳排放權交易的年度。考慮到我國的碳排放交易各試點省市先后在2013年末和2014年初成立，故以2014年為基準，在2014年以前，After賦值為0；在2014年及以后，After賦值為1。

3.控制變量

借鑒徐良果、盧盛峰和陳思霞的相關研究，考慮到企業財務、公司治理等特征會對企業債務融資造成影響，本文控制企業規模（Size）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、可擔保資產占比（Guarante）等的影響。同時，鑒于環境規制、金融發展水平等地區因素的影響，加入環境規制強度（Energy）、金融發展水平（Finance）、節能環保支出占比（Protect）等地區層面的控制變量。

（三）樣本與數據

本文選取滬深A股上市公司為樣本，窗口期為2010～2020年。數據來源如下：

1.從各省市生態環境局和發改委整理獲取碳排放交易試點名單。

2.地區能源消費總量和環保支出來自國家統計局和國家統計年鑒[由于2020年地區能源消費總量的數據暫未披露，根據2020年份省（市、區）萬元地區生產總值能耗降低率指標及其公式進行推算，得到2020年份數據，對數據進行手工整理]。

3.從國泰安數據庫和wind數據庫獲取公司基本財務數據。

基于此，本文對原數據進行了條件篩選：（1）篩除輕資產類上市公司；（2）剔除缺失重要財務數據的公司；（3）控制離群值的影響，對所有的連續變量進行1%的縮尾處理。經處理，本文共獲得29530個樣本觀測值。

三、實證結果與分析

（一）基準回歸分析

回歸結果顯示，碳排放權交易制度對企業資產負債率在5%顯著性水平下正顯著。可能的解釋是，高排放類企業在碳配額得不到滿足的情況下，將增加購買碳配額進行生產活動，由此產生可支配資金的減少將會促使這類企業尋求更多債務融資，帶來資產負債率增加（見表1）。

（二）影響機制分析

上市公司的融資方式可分為外源融資和內源融資，外源融資可細分為股權融資、債券融資、銀行借款三大路徑。除去股權融資，本文將債券融資、銀行借款分別作為被解釋變量進行回歸分析。結果顯示，碳權交易對企業銀行借款正顯著，這表明碳權交易有助于企業通過銀行借款籌集更多資金，其原因可能是信用評級的增強所帶來。碳權交易對債券融資的影響不顯著，可能的解釋是盡管企業信用增強，但是對參與企業債投資者的風險偏好影響不大，因此表現為不顯著（見表2 ）。

（三）穩健性檢驗

平行趨勢假設檢驗。滿足平行趨勢假設是雙重差分模型得以進行的先決條件。結果顯示，2014年前處理組和控制組有相同的發展趨勢，所以符合了平行趨勢假設。

結語：

碳排放權交易市場的建立，充分展示了新時期我國綠色發展理念，對落實“雙碳”目標、實現美麗中國具有重要意義。本文研究結果顯示：碳排放權交易制度主要通過企業增加銀行借款，從而增加債務融資。因此，要注重發揮碳權交易制度的增融增資效果，促進資金融通賦能企業生產。