綠色金融與企業(yè)債務融資

黃鑄衍

我國重視綠色發(fā)展理念，為走出環(huán)境保護和經濟發(fā)展之間的困局，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，于2011年在“十二五”規(guī)劃中正式提出逐步建立碳排放權交易制度。碳交易試點地區(qū)碳市場覆蓋近3000家重點排放企業(yè)，涵蓋鋼鐵、電力等二十多個行業(yè)，累計覆蓋2.4億噸碳排放量，累計成交金額約58.7億元。姬新龍在2021年發(fā)表的文章指出，碳排放權交易是最具市場調節(jié)與內在激勵的制度。

碳排放權交易制度催生了碳金融產品，為企業(yè)的債務融資渠道帶來變化。近十年期間，各試點省市排放權交易所提供一系列金融創(chuàng)新服務，比如碳資產質押融資、境內外碳資產回購式融資、碳債券、碳配額托管、碳基金等，深刻影響著企業(yè)的債務融資策略。作為“理性經濟人”，企業(yè)會做出符合自身發(fā)展的適應性決策，一方面，針對碳權機制帶來的減排、成本壓力，企業(yè)會根據(jù)產權性質等具體情況，通過權衡比較不同策略下的邊際成本，擇選出最優(yōu)融資策略；另一方面，基于碳資產的安全有保障，企業(yè)融資信用得到提升，可以通過碳資產實現(xiàn)多樣化融資，拓寬融資渠道，減少資金占用壓力，降低債務融資成本。然而，碳排放權的建立是否利于公司增加債務融資，目前研究尚無定論。

在現(xiàn)有文獻中，學者們主要關注碳排放權交易制度所帶來的宏觀效應，比如綠色減排效應和經濟增長效應，微觀效應的研究較少，且大多集中在企業(yè)價值和研發(fā)投入等方面。以往研究顯示，發(fā)展中國家的市場環(huán)境和基礎制度不能為環(huán)境政策的運作提供有效支持，政策實施效果尚存爭議。

本文基于8個省市碳排放權交易制度試點的準自然實驗，選取2010～2020年A股上市公司為研究樣本，利用雙重差分模型實證檢驗了碳排放權交易制度對企業(yè)債務融資的影響。結果發(fā)現(xiàn)：碳排放權交易制度對企業(yè)債務融資有顯著正向影響；影響機制上，其對企業(yè)銀行借款存在正顯著，進而增加企業(yè)融資規(guī)模。本文為健全碳排放權交易制度、完善全國統(tǒng)一碳交易市場、促進經濟綠色低碳發(fā)展提供了經驗證據(jù)和政策借鑒。

一、文獻綜述

碳排放權交易是一種市場化環(huán)境規(guī)制手段。梳理文獻發(fā)現(xiàn)，越來越多研究開始關注中國碳市場，學者們已從碳排放交易對企業(yè)投資、企業(yè)創(chuàng)新等方面的影響效果展開研究，并取得了豐富的研究成果。企業(yè)作為碳權市場的主要參與者，可以通過碳交易機制提升企業(yè)價值和企業(yè)財務績效，其中主要是短期內企業(yè)價值得以明顯提升，對長期價值無顯著影響。

債務融資是我國企業(yè)外部融資非常重要的方式之一。市場資金的供需狀況是企業(yè)債務融資的基本生態(tài)環(huán)境。針對信貸錯配，國外學者認為主要原因是信息不對稱，國內學者經過研究進一步發(fā)現(xiàn)，較高的信息披露質量降低了銀企間的信息不對稱程度，有助于企業(yè)債務融資。融資結構方面，學者陳曉的研究指出，企業(yè)的融資結構是內源融資為首要，其次是債務融資，最后才會考慮股權融資。相關研究表明，債務融資影響公司治理，通過減少公司自由現(xiàn)金流和代理成本，加強公司監(jiān)管，提高績效。產品市場理論認為，公司管理者考慮債務因素后，往往在與為公司提供原料的企業(yè)進行交易的時候表現(xiàn)得更為慎重。

綜觀已有文獻，可以看出碳排放權作為一種商品后，會間接或直接地影響企業(yè)債務融資活動。

（一）碳權交易給企業(yè)帶來生產壓力，尤其是高排放類企業(yè)在碳配額得不到滿足的情況下，將購買碳配額進行生產活動，由此產生可支配資金的減少，將會促使這類企業(yè)尋求更多的債務融資。

（二）基于碳權衍生的金融產品拓寬企業(yè)債務融資渠道。新式債務融資產品增加企業(yè)的可抵質押資產，提升企業(yè)債務融資的可獲得性。

綜上分析，本文提出研究假說：碳排放權交易制度通過增加企業(yè)銀行借款，從而增加企業(yè)債務融資。

二、研究設計

（一）模型構建

為捕捉碳排放權交易制度對企業(yè)債務融資的影響，本文建立模型（1）來檢驗碳排放權交易對企業(yè)債務融資、債務來源構成的影響。其中Reform*After表示2014年及以后的試點省份，Aslbrt表示企業(yè)的資產負債率，X'表示控制變量，θ表示時間固定效應，μ表示個體固定效應，ε表示隨機擾動項。

Aslbrti， t+1=α0+α1Reform*After+α2X'+θ+μ+ε? （1）

上述模型中，主要關注交互項Reform*After的系數(shù)，它反映了碳排放權交易制度對企業(yè)債務融資的影響。由于模型中已經控制了時間固定效應和個體固定效應，因此，模型中不必再加入Reform和After，只需放入交互項Reform*After即可。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

資產負債率（Aslbrt）為本文核心被解釋變量，表示企業(yè)總債務情況；流動負債率（Cl）和非流動負債率（Ncl），表示企業(yè)的流動負債和非流動負債分別占總負債的比率。債券融資（Bond），表示企業(yè)通過發(fā)行債券收到的現(xiàn)金在總資產中占比情況；銀行借款（Bank），表示借款收到的現(xiàn)金在總資產中占比情況；內源融資（Internal），表示期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額在總資產中占比情況。

2.解釋變量

地區(qū)分組變量（Reform），若該地區(qū)在試點地區(qū)定義為處理組，Reform賦值為1；地區(qū)為非試點地區(qū)，則定義為對照組，Reform賦值為0；時間虛擬變量（After），表示試點地區(qū)實施碳排放權交易的年度。考慮到我國的碳排放交易各試點省市先后在2013年末和2014年初成立，故以2014年為基準，在2014年以前，After賦值為0；在2014年及以后，After賦值為1。

3.控制變量

借鑒徐良果、盧盛峰和陳思霞的相關研究，考慮到企業(yè)財務、公司治理等特征會對企業(yè)債務融資造成影響，本文控制企業(yè)規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、可擔保資產占比（Guarante）等的影響。同時，鑒于環(huán)境規(guī)制、金融發(fā)展水平等地區(qū)因素的影響，加入環(huán)境規(guī)制強度（Energy）、金融發(fā)展水平（Finance）、節(jié)能環(huán)保支出占比（Protect）等地區(qū)層面的控制變量。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取滬深A股上市公司為樣本，窗口期為2010～2020年。數(shù)據(jù)來源如下：

1.從各省市生態(tài)環(huán)境局和發(fā)改委整理獲取碳排放交易試點名單。

2.地區(qū)能源消費總量和環(huán)保支出來自國家統(tǒng)計局和國家統(tǒng)計年鑒[由于2020年地區(qū)能源消費總量的數(shù)據(jù)暫未披露，根據(jù)2020年份省（市、區(qū)）萬元地區(qū)生產總值能耗降低率指標及其公式進行推算，得到2020年份數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進行手工整理]。

3.從國泰安數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫獲取公司基本財務數(shù)據(jù)。

基于此，本文對原數(shù)據(jù)進行了條件篩選：（1）篩除輕資產類上市公司；（2）剔除缺失重要財務數(shù)據(jù)的公司；（3）控制離群值的影響，對所有的連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。經處理，本文共獲得29530個樣本觀測值。

三、實證結果與分析

（一）基準回歸分析

回歸結果顯示，碳排放權交易制度對企業(yè)資產負債率在5%顯著性水平下正顯著。可能的解釋是，高排放類企業(yè)在碳配額得不到滿足的情況下，將增加購買碳配額進行生產活動，由此產生可支配資金的減少將會促使這類企業(yè)尋求更多債務融資，帶來資產負債率增加（見表1）。

（二）影響機制分析

上市公司的融資方式可分為外源融資和內源融資，外源融資可細分為股權融資、債券融資、銀行借款三大路徑。除去股權融資，本文將債券融資、銀行借款分別作為被解釋變量進行回歸分析。結果顯示，碳權交易對企業(yè)銀行借款正顯著，這表明碳權交易有助于企業(yè)通過銀行借款籌集更多資金，其原因可能是信用評級的增強所帶來。碳權交易對債券融資的影響不顯著，可能的解釋是盡管企業(yè)信用增強，但是對參與企業(yè)債投資者的風險偏好影響不大，因此表現(xiàn)為不顯著（見表2 ）。

（三）穩(wěn)健性檢驗

平行趨勢假設檢驗。滿足平行趨勢假設是雙重差分模型得以進行的先決條件。結果顯示，2014年前處理組和控制組有相同的發(fā)展趨勢，所以符合了平行趨勢假設。

結語：

碳排放權交易市場的建立，充分展示了新時期我國綠色發(fā)展理念，對落實“雙碳”目標、實現(xiàn)美麗中國具有重要意義。本文研究結果顯示：碳排放權交易制度主要通過企業(yè)增加銀行借款，從而增加債務融資。因此，要注重發(fā)揮碳權交易制度的增融增資效果，促進資金融通賦能企業(yè)生產。