“真凈值”轉型路在何方

摘 要：2022年，理財市場頻頻“破凈”。分析發現，表層原因是債券市場回調造成的產品凈值波動，深層原因是理財市場從預期收益向凈值化轉型的陣痛受市場波動影響集中爆發。“破凈”風波后，理財公司應充分總結經驗，做好投資者教育、客戶分層管理、風險管控及投研能力培育，盡快完成“真凈值”轉型。

關鍵詞：理財 破凈 凈值化

中圖分類號：F830 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）06-036-02

一、理財市場“破凈”回顧

隨著資管新規過渡期結束，理財市場進入“真凈值”時代。2022年，理財市場共出現兩輪大規模產品“破凈”，分別在3月和11月，其成因及影響各有不同，具體來看：

1.第一輪“破凈”潮（2022年3月）。根據普益標準統計，2022年3月，理財產品破凈數量4191只，破凈率達10.6%。在此輪調整中，理財產品凈贖回規模約6000億元，存續環比降幅約2%。

本輪“破凈”的主要原因是權益市場下跌，從全年情況來看，破凈率相對較低，波及產品范圍有限，部分產品凈值回撤明顯。2022年初至3月末，受權益市場大幅回撤影響，權益類、混合類及固收+理財產品凈值大幅波動，其中權益類理財產品收益率降幅較大，近3個月平均收益率降至-8.92%。但是，由于權益類、混合類理財產品規模較小，且固收+理財產品的權益資產投資占比普遍較小，本輪“破凈”對理財市場的實質影響有限。

理財產品首次“破凈”的輿論影響在理財公司及時的“護盤”操作下得以快速緩解。3月23日，光大理財打響理財公司自購第一槍，隨后中郵理財、興業理財、招銀理財等理財公司宣布自購旗下理財產品，快速為市場注入信心，及時緩解了“破凈”輿情的負面影響。

2.第二輪“破凈”潮（2022年11月）。11月，理財產品再現大范圍“破凈”，根據普益標準統計，11月、12月連續兩個月理財產品破凈數量分別達7113只、11983只，破凈率分別為17.8%、29.3%，顯著高于3月水平。在恐慌情緒的影響下，理財產品凈贖回規模約2.5萬億元，存續環比降幅約8%。

本輪“破凈”的主要原因是債券市場下跌，從全年情況來看，破凈率高，波及產品范圍廣，但破凈幅度相對較小。受海外緊縮預期升溫、國內修復預期增強等多重因素影響，此前持續處于走高的債市收益率掉頭向下，以債券為主要投資標的的理財產品受到普遍性波及。但是，從破凈幅度看，96%的破凈產品單位凈值并未跌破0.98，跌至0.96以下的產品僅占1.81%。

再次大面積“破凈”引發恐慌性贖回，債市出現踩踏行情，形成螺旋負反饋效應。相較于權益類理財產品，固定收益類理財產品的客戶風險偏好偏低、對凈值波動的承受能力偏弱，產品“破凈”將更易引發客戶恐慌性贖回，進而加速債市下跌，擴大產品破凈范圍。

二、“破凈”原因分析

表面上看，理財頻頻“破凈”主要由于債券市場回調造成的產品凈值波動，其實，深層原因是理財市場從預期收益向凈值化轉型陣痛受市場波動影響的集中爆發。

1.理財投資者對“凈值化”的認識不足，存在較大預期差。個人投資者是我國理財市場的絕對主力。截至2022年末，全市場持有理財產品的個人投資者數量為9575萬人，占比達99%。

由于預期收益時期延續下來的思維定式，個人投資者短期內難以轉變對理財產品“穩健保本”的印象。在理財產品凈值化后，恰逢市場延續債牛行情，客戶發現在疊加資本利得后，市值法估值的理財產品收益水平甚至好于預期收益時期的理財產品，對凈值型理財產品的收益預期進一步提升。2022年3月，在權益市場波動影響下的第一輪“破凈”潮中，固定收益類理財產品穩健的業績表現強化了客戶對凈值型產品與預期收益產品風險趨同的錯誤印象，大量風險偏好保守的個人投資者繼續持有、增配理財產品。當年末固定收益類理財產品凈值調整時，這些客戶產生極大的預期差，加劇了恐慌性贖回。

2.理財公司仍保有部分預期收益時期的經營慣性，難以在產品凈值化之后保障客戶產品適當性。在客戶營銷方面，理財公司仍帶有預期收益時期的經營慣性。

例如，業績展示模式。為輔助客戶進行投資決策，理財公司往往在單位凈值外，提供產品的七日年化收益、3月年化收益、成立以來年化收益等數據。年化收益的計算方式將短期波幅簡單年化，在凈值上行區間，過度抬升投資者的收益預期，在凈值下跌區間，也會放大收益率下行幅度，造成投資者恐慌。客觀地來說，年化收益率的展示方式符合客戶思維習慣，確能起到輔助客戶決策的作用，但僅適用于凈值長期穩定的理財產品，如攤余成本法估值的固定收益類理財產品，不宜廣泛運用。與之相比，公募基金主要展示單位凈值及變動趨勢，并展示與同類平均、對標指數的對比情況，更適合于凈值型產品。

又如，線上渠道業績展示方式。目前，大多數銀行渠道APP在理財產品專區均設置明顯的按照投資收益率排序的界面功能，但產品間在資產投向、回撤幅度等方面的區別并不能清晰傳遞，極易產生投資者產品適當性不佳的情況。與之相比，公募基金分類清晰明確，基金經理及所屬公司的投資理念、歷史業績等信息便捷可查，產品數據披露及時、準確，便于投資者投資決策。

客戶營銷方面的慣性操作只是表象，深層次其實是客戶分層不足。實際來看，預期收益時期的簡單客戶分層已經難以滿足凈值型產品的運作需要，而理財公司尚未建立以風險收益目標為基礎的客戶細分體系，從而導致其在產品創設、資產配置、客戶營銷等各個維度的區分度不足，難以保障客戶產品適當性。

據了解，部分銀行已發現問題并著手改善。如招商銀行在2022年11月“贖回潮”前期，主動開展客戶風險提示及相應的贖回引導工作，在風波之后，及時調整了手機銀行APP財富板塊在售理財產品的頁面布局，按照活錢管理、安穩理財、穩中求進、收益進階四個類別區分展示，并在展示頁面頂部明確產品的投資標的及風險等級，幫助客戶選擇合適的產品。

3.理財公司在產品類型、資產投向、運作模式、風險等級方面呈現高度聚集性特點。產品類型方面，固定收益類理財產品處于絕對主流地位，存續固定收益類產品規模、數量占比均超過90%。資產投向方面，受限于產品類型單一，理財產品持有債券資產占比約為50%～70%，其中信用債資產占比約為40%～50%。運作模式方面，理財產品的期限結構以開放式產品為主，且占比仍在逐年提升。風險等級方面，低風險（一級、二級）產品占比近9成。與之相比，公募基金同樣以開放式基金為主，但產品類型更為豐富、資產投向較為均衡。

銀行長期深耕固收市場，在固收領域擁有一定的傳統優勢。銀行渠道客戶對穩健、短期限、低風險產品的偏好是造成上述聚集性特點的主要原因。但是，在債券市場波動時，這種聚集性特點將極易使理財公司間產生同頻共振，進一步放大市場波動，風險難以在理財行業內部分散，加速了螺旋負反饋效應的形成。

4.理財公司的資產配置難以滿足產品端收益預期。一方面，為滿足產品端收益預期，理財公司信用債占比較高，久期較長。數據顯示，近年來，理財產品持倉債券資產的比例持續提升，其中信用債資產占比較高，資產平均久期在2年左右，流動性相對較差，而產品端以開放式產品為主，與資產端存在一定的期限錯配。與之相比，公募基金在現金、債券、股票及其他資產的長期配置中樞約為3∶4∶2∶1，其中，信用債資產占債券資產的比重約30%，配置結構較為均衡。公開數據顯示，近年來主動債券基金的資產久期中樞在1.7年左右，2022年末降至1年左右。

另一方面，非標資產配置比例持續減少。受嚴監管政策持續、優質非標資產供給減少、理財公司提升非標資產信用要求等內外部因素影響，理財資金持有非標資產占比從2017年末16%降至2022年末6%，且仍處于下行階段。非標資產投資收益不受股債市場波動影響，能夠有效穩定產品凈值波動，隨著其規模占比的持續下降，其穩定功能弱化，將難以抵消股債資產凈值波動。

從上述分析可以看出，凈值化理財的業務架構（產品端客戶預期差提升收益預期，凈值波動加劇，資產端為滿足收益目標，增配信用債，拉長久期，流動性儲備不足，非標資產穩定收益功能減弱）較為脆弱，資產端和產品端存在較大的預期差，難以承受劇烈的市場波動。

三、在“破凈”風波后對理財公司的幾點建議

1.深刻認識理財公司由債市穩定器變為債市波動放大器的客觀現實。預期收益時期，理財資金是債券市場的穩定器，在債券市場下跌時，是主要的債券買入方，而在凈值化時期，理財資金變為債券市場的放大器；在債券市場下跌時，是主要的債券拋售方，與公募基金等凈值型產品管理機構的交易行為趨同，此時，銀行自營、保險公司成為市場中主要的配置力量，發揮穩定市場的作用。具體來看，銀行自營資金的風險偏好較低，主要增持利率債和同業存單；保險公司的資金具有長期性特點，相對具備更高的風險承受能力，但是，由于其負債經營的特點，對投資資產的收益水平保有相對固定的底線要求。在風險爆發階段，保險公司對增配資產持審慎態度，將維持較高的資產信用底線要求。綜合來看，流動性偏弱、資質偏差的信用資產將缺乏承接機構，估值修復難度較大。

經過2022年的兩輪“贖回”風波，投資者“剛兌”預期被徹底打破，債券市場資產價格波動、小幅的負反饋機制或將成為常態，理財公司應將其自身交易身份轉換這一因素納入資產配置策略，及時調整風險限額及資產變現時間假設，確保極端情況下，交易買盤能夠承接理財公司的資產變現需求。

2.持續做好投資者引導、教育和陪伴。在產品銷售階段，理財公司應引導客戶明確自身的風險承受能力，正視風險收益匹配原則，建立合理的風險偏好和收益預期，選擇適合的產品。同時，理財公司也應客觀、友好地傳遞不同投資方向、投資類型、投資策略的理財產品在風險、收益、期限等方面的差異，幫助客戶更加便捷、有效地篩選產品。在產品持有階段，理財公司應積極開展投資者教育與陪伴，多渠道幫助客戶提升專業知識儲備和金融素養，引導客戶理性地看待市場短期波動，建立長期價值投資理念，避免出現受情緒驅動“追漲殺跌”的非理性行為。在此過程中，理財公司應注重消除投資端和銷售端的隔閡，建立對銷售人員的培訓和跟蹤機制，賦能渠道端做好客戶服務。

3.形成細化的客戶分層，有序開展客戶管理。一是了解客戶。理財公司應借助金融科技力量加深對客戶的了解，分析掌握不同渠道客戶的財富管理訴求、投資行為習慣及風險收益偏好等。二是細化客戶分層。基于對客戶的了解細化客戶類別，建立邏輯清晰、層次分明的客戶體系，通過長期的數據監測不斷豐富客戶標簽，建立相應的客戶特征模型，并以此為基礎調整產品創設、客戶營銷、資產配置等業務決策。三是提升客戶管理能力。回歸“代客理財”本源，提升客戶管理的主動性，對不同風險偏好的客戶采取不同的管理策略，在遇到市場劇烈波動時，化“被動為主動”，引導極度厭惡風險的客戶資金提前有序贖回，在提升客戶體驗的同時降低形成負反饋效應的概率。

4.加強風險管控，將風險管理滲透至業務發展的各個環節。一是持續監控產品投資組合內資產標的與投資目標的匹配性，確保全管理流程不偏離預定的風險收益目標；二是豐富客戶結構、渠道結構及投資結構，充分分散單一因素風險對公司業務穩定性的影響；三是加強底層資產風險預警能力，有效監測與底層資產價值波動相關的風險因子動態，將金融市場間風險交叉傳染的因素考慮在內，提升風險發現的前瞻性，為業務穩健運行提供保障；四是提升風險管理的數字化水平，通過專業化的平臺、系統對業務風險進行識別、計量、評估、監測和報告，有效提升風險管理的及時性和準確性。

5.培育投研能力、標準化資產配置能力。理財公司應注重培育符合“凈值型”理財管理要求的投研能力，建立起多市場、多策略、多資產品種的大類資產配置能力和投資擇時能力，客觀看待和認識自身投研能力的不足，逐步補足投研體系不完善、股票投資經驗不豐富、投研“兩張皮”等方面的短板。在此過程中，理財公司可以積極與投研能力較強的資管機構開展合作，在合作中不斷提升管理水平。

總之，理財產品的“凈值化”改造已基本完成，理財公司的“凈值化”轉型才剛剛開始。2022年的“破凈”風波既是對理財公司管理能力的一次考驗，也是打破行業現有競爭格局的重要契機。理財公司要盡快調整經營思路和定位，其先行者或將成為未來的行業頭部機構。

參考文獻：

[1] 王鵬，梁鑫垚，黃迅.凈值化時代理財產品與債券市場雙向反饋效應分析[公眾號文章].四川.普益標準.2023.4.24.

（作者單位：中國建設銀行股份有限公司 北京 100000）

（作者簡介：楊慧文，女，漢族，會計學碩士，中級經濟師，研究方向：經濟金融行業研究。）（責編：若佳）