克明食品：低價(jià)定增的玄機(jī)

葉燕謨

2023年5月19日，克明食品（002661.SZ）更新了定向發(fā)行股票的相關(guān)申請(qǐng)材料，主要是添加了公司2023年一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。繼2022年6月9日披露以來，克明食品的本次定增已歷經(jīng)1年時(shí)間，目前已獲得深交所的審核通過。

此外，克明食品大力擴(kuò)產(chǎn)、并購(gòu)興疆牧歌的必要性存疑。

費(fèi)用確認(rèn)異常，或?yàn)榈蛢r(jià)定增

2021年費(fèi)用確認(rèn)異常。根據(jù)年報(bào)，2021年克明食品銷售費(fèi)用3.62億元，較2020年的3.39億元、2022年的3.31億元分別高出了2318萬元、3090萬元。管理費(fèi)用上，克明食品2021年為2.02億元，較2020年的1.34億元、2022年的1.71億元分別高出了6808萬元、3062萬元。

公司2021年期間費(fèi)用率為近3年最高，達(dá)到了14.07%，而2020年與2022年分別為13.04%、11.26%，2023年一季度僅為9.93%。

在加大費(fèi)用確認(rèn)的加持下，2021年克明食品凈利潤(rùn)僅為6747萬元，達(dá)到了自2015年以來的最低值。

2022年6月9日，克明食品披露定增預(yù)案，本次定增計(jì)劃以披露前（除權(quán)后）交易均價(jià)的80%，即9.22元/股發(fā)行3404萬股，共計(jì)募集資金3.14億元，而本次發(fā)行對(duì)象均為實(shí)控人陳克明家族成員，即陳宏（陳克明之子）認(rèn)購(gòu)2500萬股、段菊香（陳克明配偶）認(rèn)購(gòu)904萬股；定增募集的資金將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還有息負(fù)債，但克明食品目前并不是很缺錢。

根據(jù)一季報(bào)，克明食品貨幣資金尚有6.46億元，是2016年以來最高。此外，在2022年期間，克明食品還開展了股票回購(gòu)1.19億元。

產(chǎn)能利用不足，仍大力擴(kuò)產(chǎn)

實(shí)際上，克明食品本次定增主要目的是為了進(jìn)一步擴(kuò)大公司現(xiàn)有產(chǎn)能，配合在建生產(chǎn)線的投入。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年3月末，公司在建生產(chǎn)線預(yù)算總投資超過23.63億元，主要涉及面條、方便食品、生豬養(yǎng)殖三大方面。

克明食品對(duì)定增問詢函的回復(fù)報(bào)告顯示，公司在建新增面條產(chǎn)能21.52萬噸/年，占公司已有產(chǎn)能的30.23%；在建新增方便食品產(chǎn)能1.2萬噸/年，占公司已有產(chǎn)能的16.22%；在建新增生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能25萬頭/年，占公司已有產(chǎn)能的33.33%。

目前上述三大產(chǎn)業(yè)新增產(chǎn)能方面合計(jì)已投入金額超過16.28億元，因相關(guān)在建項(xiàng)目均在2023年至2024年左右完工投產(chǎn)，未來1年多的時(shí)間內(nèi)，在生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)上仍需投入超過7.35億元。

實(shí)際上，在面條、方便食品、生豬養(yǎng)殖方面，克明食品產(chǎn)能已經(jīng)顯然過剩。

自2020年至2023年一季度，克明食品面條產(chǎn)能利用率分別為91.29%、73.55%、82.21%、77.98%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)；方便食品產(chǎn)能利用率分別為68.81%、72.96%、46.44%、39.12%。2023年一季度，克明食品新業(yè)務(wù)生豬銷售、生豬屠宰產(chǎn)能利用率分別為61.27%、89.72%。

可以看出，在面條、方便食品、生豬養(yǎng)殖上，公司近年產(chǎn)能利用率均保持在60%-80%左右，產(chǎn)能相對(duì)富余。

在擴(kuò)產(chǎn)合理性的證明上，克明食品主要對(duì)比同行業(yè)可比公司為想念食品，想念食品的募投產(chǎn)能占現(xiàn)有產(chǎn)能的58.75%。但想念食品2021年4月已撤回深交所創(chuàng)業(yè)板IPO的申請(qǐng)，目前正在尋求滬市主板市場(chǎng)上市，通過與否亦屬于未知。也就是說，想念食品的擴(kuò)產(chǎn)合理性還沒有得到驗(yàn)證，克明食品就將其作為標(biāo)桿進(jìn)行對(duì)比，以證明自身擴(kuò)產(chǎn)的合理性。

考慮到克明食品自身的相關(guān)情況，公司擴(kuò)產(chǎn)的必要性顯得不是十分充足。

從銷售數(shù)量的變動(dòng)情況來看，面條產(chǎn)品2020-2022年的銷售量分別為55.03萬噸、49.27萬噸、58.71萬噸，復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.29%；面粉產(chǎn)品2022年銷售18.15萬噸，相比2021年的24.55萬噸下滑26.05%。

從毛利率上來看，克明食品的面條產(chǎn)品收入占比超60%，但毛利率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2020-2022年分別為27.59%、23.06%、21.42%。方便食品收入占比約8%，毛利率同樣也在下降，從2020年27.64%的毛利率下滑至2022年的23.26%。

從存貨上亦可反映出克明食品正面臨產(chǎn)能利用率不足、銷售不暢的問題。2020年至2022年年末，克明食品存貨賬面價(jià)值分別為5.75億元、5.65億元、8.44億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為53.52天、56.37天、59.97天，逐漸拉長(zhǎng)。

而且，克明食品絕不僅在上述三個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)線上存在產(chǎn)能過剩的問題，在面粉和大米生產(chǎn)上，產(chǎn)能過剩更為明顯。根據(jù)最新披露，2020年至2023年一季度，克明食品面粉產(chǎn)能利用率分別為66.50%、44.92%、73.06%、67.29%；大米生產(chǎn)線分別為4.80%、0.75%、2.39%、4.28%，幾乎處于閑置狀態(tài)。

興疆牧歌業(yè)績(jī)大幅下滑

2023年1月7日，克明食品披露公告，公告顯示，以3.57億元（預(yù)估值）受讓阿克蘇興疆牧歌食品股份有限公司（下稱“興疆牧歌”）部分股權(quán)并對(duì)其增資2.8億元，但69.12%的中小投資者投了反對(duì)票。

在此提案提交董事會(huì)審議之前，獨(dú)立董事馬勝輝也表示因目前市場(chǎng)行情波動(dòng)大，難以判斷在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行并購(gòu)是否合適，故對(duì)本次交易持保留意見，并隨后投出了棄權(quán)票。

興疆牧歌主要經(jīng)營(yíng)生豬產(chǎn)業(yè)鏈，在收購(gòu)公告出臺(tái)前，興疆牧歌業(yè)績(jī)已經(jīng)大幅下滑。根據(jù)披露，興疆牧歌2019-2021年及2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)分別為9136萬元、4.31億元、1.18億元、423萬元。

而且，興疆牧歌2019年凈利潤(rùn)前后披露數(shù)據(jù)差額巨大。

根據(jù)2022年12月22日披露，2019年興疆牧歌歸母凈利潤(rùn)9136萬元。但2020年4月20日披露的公告中顯示：截至2019年年末，興疆牧歌總資產(chǎn)2.64億元，2019年?duì)I業(yè)收入僅為284.83萬元，凈利潤(rùn)為-751.75萬元。

接上所述，興疆牧歌的業(yè)績(jī)?cè)?021年、2022年存在較大幅度的波動(dòng)，這是因?yàn)樨i價(jià)存在著較為明顯的周期，豬企對(duì)于豬周期節(jié)奏的把握和預(yù)判顯得尤為重要。作為以面條起家的克明食品，進(jìn)軍養(yǎng)豬業(yè)是否具備此種管理能力尚存有疑問。

克明食品收購(gòu)興疆牧歌，或另有隱情。興疆牧歌共經(jīng)歷了8次增資，其中第4次增資價(jià)格為3元/股，2020年3月和4月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格同樣為3元/股。

可就在半年后，2021年1月進(jìn)行第5次增資時(shí)，廣州基金旗下的中青恒輝基金付出的代價(jià)為21.60元/股；隨后在2021年的第6-8次增值均是作價(jià)21.60元/股，共計(jì)引入資金2.41億元。

可以看出，僅時(shí)隔半年多，興疆牧歌的估值提高了近7倍，興疆牧歌總估值達(dá)到了29.41億元。而興疆牧歌作為傳統(tǒng)的養(yǎng)殖企業(yè)，在短期內(nèi)估值大幅提升著實(shí)匪夷所思。

在PE投資者進(jìn)入后，興疆牧歌2021年、2022年歸母凈利潤(rùn)大幅下滑。因此，PE投資者如何退出股權(quán)可能是當(dāng)務(wù)之急。

根據(jù)收購(gòu)公告，克明食品收購(gòu)興疆牧歌之前，其控股股東湖南克明食品集團(tuán)有限公司（下稱“克明集團(tuán)”）需要先完成對(duì)興疆牧歌PE投資者的股份回購(gòu)，然后再將股份轉(zhuǎn)讓給克明食品。

為何克明食品不直接從PE投資者收購(gòu)股份？主要是因?yàn)?022年12月開元資產(chǎn)的評(píng)估中，興疆牧歌的整體估值僅11.09億元，較PE投資者給出的29.41億元下降了62.29%。

如克明食品按照11.09億元的估值直接收購(gòu)股權(quán)，PE投資者損失慘重；如按照現(xiàn)有29.41億元的估值單獨(dú)收購(gòu)PE投資者的股權(quán)，則明顯侵害了上市公司利益。基于上述原因，只能由克明集團(tuán)收購(gòu)PE股權(quán)后，再轉(zhuǎn)讓給上市公司克明食品。

根據(jù)阿克蘇當(dāng)?shù)毓倜綀?bào)道，作為PE投資者之一的阿克蘇綠景基金自2021年7月投入3024萬元，2023年2月收回投資，共計(jì)投資收益427萬元，由此推算年化回報(bào)率為9.33%。

如以相同年化回報(bào)率計(jì)算，興疆牧歌的7家PE投資者共計(jì)從克明集團(tuán)手上收回了2.82億元投資。

按照2023年4月18日關(guān)于收購(gòu)興疆牧歌的最新進(jìn)展公告，興疆牧歌估值進(jìn)一步下調(diào)為8.97億元，克明食品以3.44億元受讓了克明集團(tuán)、陳克明、陳克忠、陳暉合計(jì)持有的興疆牧歌38.34%股份。

除去支付7家PE投資者的股權(quán)價(jià)款2.82億元，交易對(duì)方合計(jì)收到0.62億元，基本上也覆蓋了克明集團(tuán)與陳克明家族成員的投資成本。

截至發(fā)稿，克明食品沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。