公司ESG表現(xiàn)與債券信用利差

杜通 張文迪

摘? ?要：在實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標的大背景下，探究公司ESG表現(xiàn)能否影響其債券融資成本，對于推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文使用2011—2021年上市公司ESG評級和債券數(shù)據(jù)，就ESG評級表現(xiàn)對債券信用利差的影響進行實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠?qū)緜庞美町a(chǎn)生負向影響，降低公司的融資成本；第二，調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，國有性質(zhì)會削弱ESG表現(xiàn)對債券信用利差的抑制作用，而與消費者直接接觸的行業(yè)、所在地較高的市場化程度能夠加強ESG表現(xiàn)對債券信用利差的抑制作用；第三，機制檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG評級通過提升信息披露質(zhì)量降低發(fā)行人信用利差；第四，分別對環(huán)境、社會和公司治理進行研究發(fā)現(xiàn)，三種因素的良好表現(xiàn)均對公司債券信用利差產(chǎn)生抑制作用，說明ESG理念已對我國公司債券發(fā)行人行為和投資人偏好產(chǎn)生初步影響。本文結(jié)論有助于豐富債券定價影響因素相關(guān)理論，引導公司重視優(yōu)化ESG表現(xiàn)，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：ESG；信用利差；債券定價；評級；信息披露

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）05-0010-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.002

一、引言

近年來，隨著氣候變化、資源緊張等問題的凸顯，可持續(xù)發(fā)展理念成為國際社會的共識。黨的二十大報告指出，“我們堅持綠水青山就是金山銀山的理念”“生態(tài)文明制度體系更加健全”。“雙碳”目標提出后，我國對于可持續(xù)發(fā)展和生態(tài)文明建設(shè)的支持力度逐步加大，如何促進企業(yè)貫徹落實可持續(xù)發(fā)展理念成為新時期經(jīng)濟發(fā)展的重要課題。ESG作為兼顧環(huán)境保護、社會責任和公司治理的經(jīng)營理念，將公司內(nèi)外部效益有機結(jié)合，為公司提供了可持續(xù)發(fā)展的綜合框架。隨著ESG理念受到廣泛認可，ESG理念逐漸嵌入我國公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和運營管理中，公司ESG評級表現(xiàn)也成為投資者重要的決策參考。

我國公司債券自2007年起在證券交易所上市交易，目前已成為公司直接融資的重要工具。隨著債券市場規(guī)模不斷壯大，如何提升債券市場的信息效率、以準確的定價反映發(fā)行人的真實狀況，是債券市場進一步發(fā)展的關(guān)鍵。為此，2021年8月中國人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，明確提出要健全債券定價機制，提升信息披露有效性。該文件事關(guān)債券市場的頂層設(shè)計，旨在進一步發(fā)揮信息披露在債券定價和外部評級方面的作用，通過降低信息不對稱形成有效的外部監(jiān)督，促進公司高質(zhì)量發(fā)展，這與ESG倡導的可持續(xù)發(fā)展理念相得益彰。以往研究已經(jīng)表明，信息不對稱是影響債券定價的主要因素（Yu F，2005）[1]，而ESG評級構(gòu)建了有關(guān)債券發(fā)行人環(huán)境保護、社會責任和公司治理的綜合評價體系，能夠反映發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展水平，為降低投資人與發(fā)行人之間的信息不對稱提供了新渠道。而債券信用利差是衡量債券定價的重要指標，那么，ESG評級表現(xiàn)能否影響公司債券的信用利差，是債券市場落實高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略成效的重要表征，值得深入探討。

在此背景下，本文首先分析公司ESG評級表現(xiàn)能否對債券信用利差產(chǎn)生影響；其次，探討公司所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性和地區(qū)差異，對上述影響會產(chǎn)生怎樣的調(diào)節(jié)作用；再次，研究ESG評級對公司信用利差影響的作用機制；最后，探究公司環(huán)境治理、社會責任和公司治理的評級表現(xiàn)，是否分別對債券信用利差產(chǎn)生影響。研究結(jié)果為監(jiān)管部門完善ESG信息披露制度、助推公司可持續(xù)發(fā)展、引導投資機構(gòu)踐行ESG投資理念提供參考。

二、文獻綜述

（一）ESG相關(guān)研究

與本文研究相關(guān)的文獻集中在ESG表現(xiàn)與投資的關(guān)系和ESG理念對公司的影響方面。在ESG表現(xiàn)與投資方面，多數(shù)研究認為ESG表現(xiàn)能夠為投資決策提供依據(jù)。Cowton（2010）[2]認為道德標準和價值體系對基金的資金投向有顯著影響，說明非財務(wù)信息中蘊含影響投資決策的因素；而后，Knoll（2002）[3]發(fā)現(xiàn)投資機構(gòu)將公司社會責任因素納入分析模型，并基于此構(gòu)建投資策略，該研究證實了社會責任因素能夠?qū)ν顿Y產(chǎn)生影響。隨著ESG概念的日趨成熟，Kempf和Osthoff（2007）[4]發(fā)現(xiàn)加入ESG評分的投資策略能夠產(chǎn)生正向的投資回報。

關(guān)于ESG表現(xiàn)對公司的影響，一部分研究集中于公司財務(wù)績效方面，研究結(jié)論并不完全一致。Friede等（2015）[5]對公司ESG的相關(guān)研究進行了梳理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究認為公司ESG評級與財務(wù)狀況存在非負向的相關(guān)關(guān)系。Auer和Schumacher（2016）[6]對不同國家公司的ESG表現(xiàn)和財務(wù)績效進行考察，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對公司績效的正向作用僅在亞洲和美國顯著，在歐洲地區(qū)則不顯著。袁家海和郭宇（2018）[7]對我國電力公司進行研究，發(fā)現(xiàn)ESG評級較高的公司財務(wù)績效明顯更好。

另一部分研究者對ESG評級對公司價值和公司風險的影響進行了諸多討論。張琳和趙海濤（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)ESG評級與公司價值存在正相關(guān)關(guān)系，而且這種關(guān)系在規(guī)模較小的非國有企業(yè)中更加顯著。邱牧遠和殷紅（2019）[9]認為環(huán)境治理和公司治理得分較高的公司面臨更低的融資約束。Garcia等（2017）[10]對金磚國家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)公司ESG評級與公司風險之間存在倒U形關(guān)系。

（二）公司債券信用利差相關(guān)實證研究

關(guān)于公司債券信用利差的實證研究集中于分析信用利差的影響因素，本文主要從環(huán)境治理、社會責任、公司治理和信息披露的角度進行介紹。

環(huán)境治理方面，關(guān)于環(huán)境治理對公司債券信用利差影響的直接研究較少，相關(guān)研究主要涉及環(huán)境治理、環(huán)境治理信息披露與融資約束的關(guān)系方面。研究表明（Fama和French，2007）[11]，投資市場中存在對環(huán)保資產(chǎn)的偏好，環(huán)境治理效果較好的公司會受到更多投資者的青睞，而這種機制進一步促進了公司未來在環(huán)保治理方面的努力。楊冕等（2022）[12]研究發(fā)現(xiàn)，“十一五”減排政策實施后，高污染企業(yè)的融資成本顯著升高。在環(huán)境信息披露方面，吳紅軍等（2017）[13]發(fā)現(xiàn)環(huán)保信息的高質(zhì)量披露可以有效緩解公司的融資約束問題，并與財務(wù)信息披露發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

社會責任方面，較多研究認為企業(yè)承擔社會責任有助于降低融資成本。早期研究關(guān)注企業(yè)社會責任與權(quán)益資本成本的關(guān)系（Dhaliwal等，2011）[14]。隨著研究的深入，企業(yè)社會責任與債務(wù)融資成本的研究逐漸涌現(xiàn)。王建玲等（2016）[15]利用上市公司數(shù)據(jù)研究認為，公司披露社會責任情況有助于降低債務(wù)融資成本。周宏等（2016）[16]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過披露社會責任報告可以降低與投資者之間的信息不對稱，進而降低債券融資成本。史敏等（2017）[17]針對民營公司進行研究，同樣發(fā)現(xiàn)積極承擔社會責任能夠降低債務(wù)融資成本。

公司治理方面，研究者們普遍認為提升公司治理水平有助于降低融資成本。Skaife等（2004）[18]認為財務(wù)信息透明度、董事會獨立性和會計穩(wěn)健性的提升能夠降低美國上市公司的債務(wù)融資成本；蔣琰和陸正飛（2009）[19]發(fā)現(xiàn)公司治理機制的完善能夠降低股權(quán)融資成本。此外，還有部分學者從公司財務(wù)績效、會計穩(wěn)健性角度進行研究，解文增和王安興（2014）[20]認為公司杠桿率與資產(chǎn)回報率越高，信用利差越高，而資產(chǎn)規(guī)模則與信用利差呈現(xiàn)反向關(guān)系；謝瓊和韓亮（2018）[21]對我國上市公司研究發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性與公司債務(wù)融資成本之間存在負相關(guān)關(guān)系。

信息披露方面，研究者們認為信息不對稱是影響債券信用利差的重要因素。Yu F（2005）[1]的研究發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)信息透明度的提升有助于降低公司債券信用利差。方紅星等（2013）[22]認為，提高信息披露質(zhì)量有助于提高債券發(fā)行人的可信度，從而降低債券融資成本。林晚發(fā)等（2021）[23]分析債券募集說明書中披露的文本信息，發(fā)現(xiàn)文字信息的積極與消極會對債券信用利差產(chǎn)生顯著影響。

（三）文獻述評

通過對相關(guān)文獻的梳理，可以發(fā)現(xiàn)以往相關(guān)文獻存在以下特點：首先，現(xiàn)有研究探討了ESG對公司投資策略和公司價值等方面的影響，但公司ESG評級對債券信用利差的影響方面尚未出現(xiàn)有深度的研究；其次，環(huán)境治理、社會責任和公司治理都可能對債券信用利差產(chǎn)生影響，但發(fā)行人的所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、地理位置等因素對上述影響起到怎樣的調(diào)節(jié)作用，還需進一步討論；最后，鮮有文獻涉及ESG評級對信用利差影響的傳導機制。因此，有必要就上述問題展開進一步分析，為完善ESG投資理論、促進債券市場高質(zhì)量發(fā)展提供建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評級對公司債券信用利差的影響

ESG評級主要通過以下兩個途徑影響債券信用利差。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，公司是利益相關(guān)者共同組成的一組契約，追求包括股東、債權(quán)人、消費者、政府、自然環(huán)境等利益相關(guān)者的共同利益最大化。公司著力提升ESG表現(xiàn)，不僅有助于增強公司內(nèi)、外部利益相關(guān)方對公司的認同感，更有助于增強危機時期公司的穩(wěn)定性，降低違約概率，進而降低風險溢價。另一方面，根據(jù)信息不對稱理論，債券投資者相對于債券發(fā)行人存在天然的信息劣勢，信息不對稱程度越高，投資者要求的風險溢價越高。信號傳遞理論認為，在信息不對稱的環(huán)境下，自身價值較高的公司可通過信息披露向投資者揭示自身潛在價值。ESG評級能夠綜合衡量公司的可持續(xù)發(fā)展程度，有助于降低投資者與公司之間的信息不對稱，提高市場的資源配置效率，而良好的ESG評級表現(xiàn)能夠向外部傳遞公司具備長期價值的信息，產(chǎn)生利好的信號效應(yīng)（王積田等，2022）[24]，進而降低債券融資成本。

具體到ESG三個維度的實踐中，在環(huán)境保護方面，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，環(huán)保技術(shù)投入有助于企業(yè)取得競爭優(yōu)勢，環(huán)境保護表現(xiàn)優(yōu)異的公司更容易獲得政策優(yōu)惠和扶持，獲取投資者的信任，從而享受更低的融資成本。在社會責任方面，依據(jù)信號傳遞理論，公司社會責任的履行能向公眾傳遞出公司致力于服務(wù)社會的信息，在緩解信息不對稱的同時樹立良好的公司形象，提升外部利益相關(guān)者的滿意度，取得更低的債務(wù)融資成本（Lonka等，1994）[25]。在公司治理方面，完善的公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制度的核心，根據(jù)委托代理理論，良好的公司治理有助于減少高管的機會主義行為和不確定性，提升企業(yè)績效；同時，良好的公司治理有助于形成可靠的制度保障，提升公司的長期價值，進而降低債券融資成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司良好的ESG評級表現(xiàn)有助于降低公司債券的信用利差。

（二）所有權(quán)性質(zhì)、所處行業(yè)和地區(qū)差異在ESG評級對債券信用利差影響中的調(diào)節(jié)作用

不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的管理策略和面臨的融資約束存在顯著差異。研究表明，金融市場存在所有制歧視，國有企業(yè)能夠憑借規(guī)模優(yōu)勢和政府隱性擔保，獲得范圍更廣、成本更低的融資支持（李莉和杜紅葉，2022）[26]；非國有企業(yè)在社會資源和政治關(guān)聯(lián)方面處于劣勢，更需要通過其他渠道體現(xiàn)自身價值以獲取融資便利（楊菁菁和胡錦，2022）[27]。在具體實踐中，國有企業(yè)面臨的融資約束較少，其高管更關(guān)注政治晉升和響應(yīng)政府的政策調(diào)控，對ESG評級的敏感度相對較低，因此，通過提升ESG表現(xiàn)降低融資成本的動機較弱；非國有企業(yè)的融資渠道較少、融資成本更高，提升ESG表現(xiàn)得到的良好聲譽和信號效應(yīng)，對其融資可得性能產(chǎn)生更有效的邊際改善，從而激勵非國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司的國有性質(zhì)會降低ESG評級對債券信用利差的抑制作用。

行業(yè)因素對公司經(jīng)營策略具有重要影響，不同行業(yè)的公司面臨的融資環(huán)境存在明顯差異。根據(jù)信號傳遞理論，公司向市場傳遞自身優(yōu)質(zhì)信息，有助于提升銷售業(yè)績，降低融資成本。在與消費者直接接觸的行業(yè)中，公司有更強的動機去維護良好聲譽，管理層也更愿意關(guān)注投資者情緒并予以反饋。實證研究表明，與消費者直接接觸的企業(yè)傾向發(fā)布高質(zhì)量的社會責任信息和環(huán)保治理信息，從而在商品銷售和融資方面獲得優(yōu)勢（Tagesson等，2009）[28]。ESG評級提供多角度的公司評估信息，與消費者直接接觸的行業(yè)中，公司與消費者的關(guān)聯(lián)更為密切，也就有更強的動機利用消費者對良好ESG表現(xiàn)的認可，發(fā)揮良好ESG表現(xiàn)對債券信用利差的抑制作用，降低融資成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與消費者直接接觸的行業(yè)屬性將加強ESG評級對債券信用利差的抑制作用。

公司所在地區(qū)市場化程度是影響公司融資效率的重要因素。區(qū)域經(jīng)濟學的相關(guān)研究認為，地區(qū)市場化程度的提升，有助于提升信息的透明度和傳遞效率，形成公平競爭的市場環(huán)境（馬嫣然和羅麗，2022）[29]。在實踐中，債券發(fā)行人所在地的市場化程度是投資機構(gòu)進行風險評估的重要依據(jù)。在市場化程度較高的地區(qū)，公司容易通過股權(quán)、債券等渠道進行融資，信息披露在資產(chǎn)定價中的作用得到充分發(fā)揮，市場機制的存在形成了有效的外部監(jiān)督，激勵公司通過提升ESG表現(xiàn)降低融資成本。在市場化程度較低的地區(qū)，公司主要依靠信貸渠道進行融資，經(jīng)營決策也更易受到行政干預(yù)的影響，導致信息披露在債券定價中的作用有限，公司缺乏通過ESG表現(xiàn)降低融資成本的動力。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：地區(qū)市場化程度將加強ESG評級對債券信用利差的抑制作用。

（三）ESG表現(xiàn)對債券信用利差的影響機制

信息披露質(zhì)量是影響債券定價的重要因素。依據(jù)前文可知，債券發(fā)行人與投資者之間存在信息不對稱，而信息不對稱是信用風險的重要來源，因此，投資者會要求債券發(fā)行人支付更高的風險溢價。ESG評級能夠從環(huán)境治理、社會責任和公司治理方面全面衡量一家公司的綜合效益和可持續(xù)發(fā)展性，是獲取公司信息的重要渠道。研究證明，信息披露有助于降低債券定價偏誤（吳武清等，2020）[30]，而ESG評級能夠降低投資者與發(fā)行人的信息不對稱，ESG表現(xiàn)良好的公司更有動機通過信息披露傳遞積極信號降低融資成本，因此，ESG表現(xiàn)可能通過信息披露質(zhì)量對債券定價產(chǎn)生影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：ESG表現(xiàn)通過提升信息披露質(zhì)量降低債券信用利差。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

我國從2009年開始出現(xiàn)公開的ESG評級數(shù)據(jù)，但早期數(shù)據(jù)樣本偏少，評級結(jié)果差異性不足，因此，本文選取2011—2021年上市公司的年度數(shù)據(jù)進行研究，并對樣本進行了如下篩選：（1）考慮到金融行業(yè)的財務(wù)特殊性，剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）為避免特殊值對研究結(jié)果的影響，剔除ST和*ST的上市公司；（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；（4）為避免極端觀測值對結(jié)果的影響，對連續(xù)變量以1%和99%的水平進行縮尾處理。上市公司ESG評級指標數(shù)據(jù)來自華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司，其他數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1. 被解釋變量：本文借鑒周宏等（2016）[16]的研究，采用上市公司債券信用利差（CS）作為被解釋變量。信用利差為債券到期收益率與相同剩余期限的國債收益率之差。對于缺失的國債到期收益率，使用插值法計算得到；對于一年中發(fā)行多只債券的公司，采用債券利差的平均值作為該公司的債券信用利差。

2. 解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG），采用華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司的上市公司ESG評級指標衡量，該指標包括3個一級指標、14個二級指標、26個三級指標和130余個底層數(shù)據(jù)指標。該指標體系在國際標準的ESG評價體系基礎(chǔ)上，加入了中國特色的衡量指標，例如信息披露質(zhì)量、違法違規(guī)情況、公司精準扶貧等指標。該指標體系對全部A股上市公司進行動態(tài)跟蹤評價，分為“AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C”九個等級，本文對這九個等級分別賦予9分、8分……1分，得分越高說明公司的ESG表現(xiàn)越好。在穩(wěn)健性檢驗中，本文采用萬得ESG評級數(shù)據(jù)作為ESG表現(xiàn)的度量指標。

3.控制變量：為進一步降低其他因素干擾并緩解遺漏變量等問題，在公司層面，本文借鑒祝繼高等（2015）[31]控制了公司規(guī)模（TA）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、現(xiàn)金流量比率（Cash）和營業(yè)收入增長率（Opin）；在宏觀層面，本文將GDP增速（GDP）和廣義貨幣增速（M2）作為控制變量。

4. 調(diào)節(jié)變量：（1）公司所有權(quán)性質(zhì)（Soe）。若公司為中央或地方國有企業(yè)，則該虛擬變量取值為1，否則取值為0。（2）直接接觸消費者行業(yè)（Direct）。依據(jù)山立威等（2008）[32]對企業(yè)與消費者關(guān)系的劃分，篩選出直接接觸消費者的一、二級行業(yè)，具體包括文化、體育和娛樂業(yè)、衛(wèi)生和社會工作業(yè)、科學研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、航空運輸業(yè)、零售業(yè)、教育、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、食品制造業(yè)。若公司屬于以上行業(yè)，則該虛擬變量取值為1，否則取值為0。（3）地區(qū)市場化水平（Market）。本文使用樊綱等（2011）[33]構(gòu)建的地區(qū)市場化水平指數(shù)，度量公司所在省份的市場化水平。具體變量定義與說明如表1所示。

（三）計量模型設(shè)定

先通過方程（1）考察公司ESG表現(xiàn)對其債券信用利差的影響：

[CSit=α0+α1ESGit+α2Controlit+εit]? ? ? ? ?（1）

其中，[i]表示公司個體，[t]表示年份；[CSit]表示公司[i]在[t]年的債券信用利差；[ESGit]表示公司[i]在[t]年的ESG表現(xiàn)；[Controlit]是控制變量，包含公司資產(chǎn)規(guī)模（[TAit]）、資產(chǎn)負債率（[Levit]）、總資產(chǎn)凈利率（[ROAit]）、現(xiàn)金流量比率（[Cashit]）、營業(yè)收入增長率（[Opinit]）、GDP增長率（[GDPit]）和廣義貨幣增速（[M2it]）。殘差項[εit]表示隨時間改變的不可觀測的影響公司債券信用利差的因素。

在方程（1）的基礎(chǔ)上，本文進一步加入公司所有權(quán)性質(zhì)、是否直接接觸消費者行業(yè)和公司所在省份市場化水平作為調(diào)節(jié)變量，通過構(gòu)建方程（2）探究不同調(diào)節(jié)變量作用下ESG表現(xiàn)對公司債券信用利差的影響差異。

[CSit=α0+α1ESGit×Moderatorit+α2Moderatori，t+α3ESGit+α4Controlit+εit]? ? ? ? ?（2）

其中，[Moderatorit]代表公司[i]在[t]年的調(diào)節(jié)變量，包括公司所有權(quán)性質(zhì)、直接接觸消費者行業(yè)和地區(qū)市場化水平。

面板數(shù)據(jù)回歸可能使用固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型，為確定本文適用的模型，需進行Hausman檢驗，結(jié)果如表2所示。Hausman檢驗的卡方統(tǒng)計量為88.71，P值為0.0000，故拒絕原假設(shè)，使用固定效應(yīng)模型，本文在模型中加入行業(yè)固定效應(yīng)[μi]和時間固定效應(yīng)[τt]，從而更好地進行實證檢驗。

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。觀察表3可以發(fā)現(xiàn)，公司債券信用利差均值為2.21，中位數(shù)為1.73，標準差為1.86，債券信用利差之間存在較大差異，說明公司債券的發(fā)行定價具備一定市場化特征，能夠?qū)Σ煌黧w體現(xiàn)定價的區(qū)分度；公司ESG表現(xiàn)（ESG）最高分和最低分分別為9分和2分，標準差為1.11，說明公司ESG表現(xiàn)同樣存在明顯差異。其余各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)存文獻基本一致，在此不再贅述。

五、實證結(jié)果分析

（一）基準回歸結(jié)果分析

公司ESG表現(xiàn)對債券信用利差影響的回歸結(jié)果如表4所示。表4第（1）列為未加入控制變量、未控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為負，說明公司良好的ESG表現(xiàn)有助于降低公司債券信用利差。第（2）列為加入控制變量的回歸結(jié)果，第（3）列是在第（2）列的基礎(chǔ)上進一步控制固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，公司ESG表現(xiàn)都對其債券信用利差產(chǎn)生了負向影響，說明公司良好的ESG表現(xiàn)能夠傳遞出正面的公司價值信息，進而降低公司債券的信用利差，本文假設(shè)1初步得到印證。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

1. 所有權(quán)性質(zhì)。鑒于我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)在管理機制、經(jīng)營目標和政府擔保方面都存在明顯差異，有必要考察所有權(quán)性質(zhì)在公司ESG表現(xiàn)對債券信用利差的影響中有何作用，回歸結(jié)果如表5所示。表5第（1）列僅加入控制變量，第（2）列進一步控制了行業(yè)和時間固定效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)兩列中交互項（ESG×Soe）的系數(shù)均顯著為正，說明國有控股減弱了公司ESG表現(xiàn)對債券信用利差的負向作用。相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在信用狀況、政府隱性擔保方面具有劣勢，所以ESG表現(xiàn)的信號傳遞作用在非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更明顯，更能降低其債券信用利差。假設(shè)2得到印證。

2. 是否為直接接觸消費者行業(yè)。在社會責任方面表現(xiàn)突出的公司，其關(guān)鍵動機是通過良好的聲譽提高公司價值，而直接與消費者接觸的行業(yè)更有動機構(gòu)建良好的公共形象。ESG評級中的綠色發(fā)展、資源利用、污染防治、社會責任等多個評級維度都與公司的公共形象有密切關(guān)系，因此，本文篩選出直接接觸消費者的一、二級行業(yè)，據(jù)此構(gòu)建虛擬變量“是否為直接接觸消費者行業(yè)”，將該虛擬變量與ESG的交互項納入回歸方程，回歸結(jié)果如表6所示。

表6中交互項（ESG×Direct）的回歸系數(shù)顯著為負，說明直接與消費者接觸的行業(yè)中，公司與消費者關(guān)聯(lián)密切，公司更有動機通過良好的ESG表現(xiàn)傳遞正向信息，因此，ESG表現(xiàn)對該類公司的債券信用利差的負向作用更加明顯，假設(shè)3得到印證。

3. 地區(qū)市場化程度。公司所在地的市場環(huán)境對于債券融資成本同樣具有影響，市場化程度高的地區(qū)信息交換效率更高，公司的實際狀況能夠通過債券定價得到更真實的反映，因此，本文使用公司所在省份的地區(qū)市場化水平作為調(diào)節(jié)變量，代入方程（2）中，結(jié)果如表7所示。

觀察表7可知，交互項（ESG×Market）的回歸系數(shù)顯著為負，說明市場化程度較高的省份，高ESG評級對公司債券信用利差的降低作用更明顯。市場化水平較高的地區(qū)能夠根據(jù)信息披露質(zhì)量為債券提供更合理的定價，形成更全面的市場約束，因此，公司有更強的動機提升ESG表現(xiàn)并對外進行披露，從而降低債務(wù)融資成本，假設(shè)4得到印證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 變量滯后一階處理。為避免同期變量之間的相互影響導致內(nèi)生性問題，本文參照張傳財和陳漢文（2017）[34]的處理方法，對自變量和控制變量滯后一階處理，重新對方程（1）進行檢驗，結(jié)果如表8所示。使用滯后一階數(shù)據(jù)后，無論是否加入控制變量和固定效應(yīng)，方程（1）的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健，說明良好的ESG表現(xiàn)確實能夠降低公司債券的信用利差。

2.雙向因果關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗。鑒于本文的解釋變量ESG表現(xiàn)與被解釋變量債券信用利差之間可能存在雙向因果關(guān)系，進而可能導致內(nèi)生性問題，本文借鑒李井林等（2021）[35]的方法，進一步采用系統(tǒng)廣義矩估計和一階差分廣義矩估計重新檢驗公司ESG表現(xiàn)對債券信用利差的影響；同時，考慮到一家公司的ESG評級可能受到同行業(yè)公司ESG平均水平的影響，在回歸中控制了同行業(yè)ESG平均水平（Ind_ESG）的影響，檢驗結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9，公司ESG評級依然能夠降低債券信用利差。從工具變量識別檢驗結(jié)果來看，Sargan檢驗的P值為1，即不能拒絕工具變量不存在過度識別的原假設(shè)，模型工具變量選取較為合理。從殘差項的一階和二階序列相關(guān)檢驗估計的P值來看，模型不存在二階序列相關(guān)，前文的基本結(jié)論仍然成立。

3. 更換變量的衡量方式。前文使用公司債券年末的到期收益率計算信用利差，在此本文使用票面利率與同期限國債收益率之差形成新的信用利差變量（CS2）進行穩(wěn)健性檢驗。此外，本文使用滯后一期的萬得ESG評級（LESG2）替代原來的華證ESG評級數(shù)據(jù)，進行穩(wěn)健性檢驗。回歸結(jié)果如表10所示。可以看出，將信用利差和ESG指標進行替換后，前文的結(jié)論仍然成立。

4.調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗。在滯后一階處理、更換變量衡量方式的基礎(chǔ)上，繼續(xù)對方程（2）中的調(diào)節(jié)作用進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表11所示，受篇幅所限，表11主要展示交互項的回歸系數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)，公司所有權(quán)性質(zhì)、是否為直接接觸消費者行業(yè)、地區(qū)市場化水平等調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用仍然顯著，與此前的實證結(jié)果一致，說明本文的基本結(jié)論穩(wěn)健。

（四）機制檢驗

本文借鑒林晚發(fā)等（2021）[23]的思想，使用滬深交易所上市公司信息披露質(zhì)量綜合評價結(jié)果（Info）作為信息披露質(zhì)量的度量指標，采用中介效應(yīng)模型檢驗公司ESG評級是否通過信息披露質(zhì)量影響債券信用利差，回歸結(jié)果見表12。表12第（1）列顯示，公司ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為負，說明良好的ESG表現(xiàn)有助于降低債券信用利差；第（2）列中，公司ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為正，說明良好的ESG表現(xiàn)有助于提升信息披露質(zhì)量；在第（3）列中，信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為負，說明信息披露質(zhì)量越好，債券信用利差越小，且ESG回歸系數(shù)絕對值顯著下降，可以初步認為信息披露質(zhì)量是ESG表現(xiàn)影響債券信用利差的一個中介變量。進一步通過中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，中介效應(yīng)在10%的水平上顯著，證明公司ESG表現(xiàn)通過提升信息披露質(zhì)量降低債券信用利差。

（五）進一步分析

前文使用ESG評級作為主要解釋變量，但在ESG評級體系中，是分別構(gòu)建環(huán)境保護、社會責任和公司治理指標進行評級的，因此，分別使用上述三個單一指標進行實證研究，可以深化對三種因素影響信用利差的機制的理解。本文根據(jù)ESG評級中的環(huán)境治理（Env）、社會責任（Soc）和公司治理（Gov）得分，對三類指標分別對信用利差的影響進行初步探究，結(jié)果見表13。觀察表13可以發(fā)現(xiàn)，公司的環(huán)境保護、社會責任和公司治理得分越高，公司債券信用利差越低。其中，公司治理水平對于債券信用利差的抑制作用最明顯，這也符合公司治理最容易對公司價值和未來業(yè)績產(chǎn)生直接影響的現(xiàn)實。公司的環(huán)境保護、社會責任和公司治理得分都對債券信用利差產(chǎn)生了抑制作用，因此公司債券信用利差的降低并非是由環(huán)境、社會責任或公司治理中的某個單一因素導致，而是三種因素都發(fā)揮了顯著作用，說明ESG概念在我國公司債券市場已初步對發(fā)行人行為和投資人決策起到了引導作用。

六、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，如何落實可持續(xù)發(fā)展理念成為企業(yè)發(fā)展的重要課題。ESG評級作為公司非財務(wù)信息方面的新興指標體系，為投資人了解債券發(fā)行人的實際狀況提供了新的渠道，因而公司ESG表現(xiàn)可能對公司債券信用利差產(chǎn)生影響。基于此背景，本文使用2011—2021年上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)和ESG評級數(shù)據(jù)，探究公司ESG表現(xiàn)對公司債券信用利差的影響。主要結(jié)論如下：基準回歸發(fā)現(xiàn)，公司良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著抑制公司債券的信用利差。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，公司屬于非國有企業(yè)、與消費者直接接觸行業(yè)，所在地市場化程度越高，越會增強ESG評級對公司債券信用利差的抑制作用。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG評級通過改變公司信息披露質(zhì)量影響債券信用利差。對ESG評級體系中的環(huán)境保護、社會責任和公司治理三項指標分別進行研究，發(fā)現(xiàn)在這三項評級指標下獲得高分數(shù)，都能夠抑制公司債券的信用利差，說明我國ESG評級體系已在債券投資中起到信息傳遞的作用。

（二）政策建議

依據(jù)實證結(jié)果，結(jié)合我國現(xiàn)實情況，本文提出以下政策建議：對監(jiān)管部門而言，應(yīng)盡快牽頭制定出臺公司ESG信息披露的相關(guān)規(guī)則指引，對部分重要信息采取強制披露措施，并鼓勵公司自愿披露ESG底層信息。ESG數(shù)據(jù)庫應(yīng)盡量做到廣覆蓋，在債券發(fā)行、存續(xù)、到期的全生命周期中，定期披露公司ESG信息，逐步形成完整的ESG信息披露體系。對發(fā)債公司而言，應(yīng)積極響應(yīng)近年來國家關(guān)于可持續(xù)發(fā)展的要求，在日常經(jīng)營中重視環(huán)境保護、社會責任和公司治理；國有企業(yè)、大型公司也應(yīng)帶頭主動披露ESG相關(guān)報告，通過提升公司ESG表現(xiàn)獲得監(jiān)管部門和投資機構(gòu)的青睞，踐行可持續(xù)發(fā)展理念。對投資機構(gòu)而言，應(yīng)加大對ESG相關(guān)概念的重視程度，進一步探索適用于ESG概念的債券投資策略，用實際行動助力ESG概念的普及，推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

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