經理股票期權相關理論基礎分析

王晨光 杜文晴

摘要：經理股票期權作為一種常見的金融衍生產品，因為其自身擁有選擇權的特性，使得它對于調節企業與其管理人員之間的關系起到了十分重要的作用。本文從經理股票期權的涵義和特征入手，介紹了經理股票期權的產生和發展，并通過分析股票期權價值的結構說明其決定了期權定價的準確性，由此進一步說明如何通過影響經理股票期權因素來確定期權定價。

關鍵詞：期權 經理股票期權 期權定價 期權理論

中圖分類號：F271

一、經理股票期權的界定

期權是表示具有選擇權的意思，即可以自由決定在某段約定時間內是否按事先約定的價格購買某項物品的權利，當到達執行期是否行使這項權利由自己決定。期權作為特別的金融工具，也被看作是從其他標的證券衍生出來的[1]。其特殊之處在于期權擁有著在指定的時段內能夠以事先約定的條件購入或者售出標的物的特殊權利。其中，看漲期權也稱為買入期權，表示可以以較低的價格購入目標資產的期權；而看跌期權也稱為賣出期權，表示可以以較高的價格售出所持有的資產的期權。當期權持有者行使權力時所付給對方的價格被視為“行權價”，期權可以行使權力的截止日叫做“到期日”。通常用行權的方式來區別美式與歐式期權，只有達到到期日才能行使權力的期權叫做歐式期權，而可以在任意想行使期權的時刻（包括到期日以前任意時刻）都能行使權力的期權叫做美式期權[2]。

經理期權作為一種現代用于激勵和約束企業經理人員的機制安排，經常是指股份制企業對其管理人員給予的一種當管理人員在指定時間里，如果其經營業績達到事先約定的條件時，企業管理人員可以按事先規定的價錢買入特定數目標的股票的權利。在管理人員行使期權之前，持有股票期權的管理人員不能將股票賣出，也不能收取現金紅利；當期權行使之后，將行使期權執行價與當日的股票市價之差作為期權持有人的收益。當行權價固定時，擁有期權的管理人員所可以得到的收益會隨著行權日股價變動而變動。同時股票內在的價值是股票價格的主要組成成分，二者趨于同步變動。股票價值體現了企業的經營成果與效益，而同時管理人員所可以獲得的收入取決于企業經營運作狀況。管理人員所擁有的期權實質是指讓管理人員具有可以分取一部分企業經營收益的權利并且承受一部分風險責任。股票期權的特點就是將企業經營者的利益與企業長期發展緊密相連，呈現正相關關系，使得企業經營者為企業的長期發展為出發點。通過讓管理人員擁有企業一部分股份，使管理人員的收入與企業股價相關聯，從而使得管理人員的收入與企業的經營利潤聯系在一起，使管理人員在全力追求自身收入最大化時，也同時能夠確保企業本身價值與其他股東收益的最大化 [3]。

（一） 經理股票期權的產生和發展

美國的輝瑞公司為了減少一些稅費的繳納，在1952年第一個提出對象為公司所有員工的股票期權實施計劃，即經理股票期權。在其誕生初期，人們并沒有足夠重視該激勵機制的作用。在1960年以后，許多發達國家對公司的結構進行革新，原因是“委托——代理問題”以及“企業管理人獲得的收益與所承擔的風險不一致”日益明顯。為了解決這些問題，企業嘗試讓管理人員或者企業員工持有企業部分股份使管理人員或者企業員工與企業長期發展利益密切地聯系在一起[4]。

在靠技術帶動企業高速發展的時代，人力資源在企業發展中起到重要的作用，企業只有留住技術人員和管理精英才能確保企業的高速發展，所以必須采取與傳統的員工管理不同的方式，才可以起到引入賢才、留下賢才的作用[5]。

企業起初管理人才時，主要是用薪酬工資分配的方式來激勵企業管理人員認真為企業服務。但是股票期權制度是使企業員工在得到正常工資以外的報酬，管理人員分得企業的股份與公司經營業績直接聯系在一起，該機制對原始人力管理方式作出了很大創新。舒爾茨提出的理論認為，人力資本和物質資本原理是一樣，他的實施體現在依懶于員工的體力與智慧成果，將人力資源作為生產成本投放到社會中用于各種活動，也為社會帶來新的經濟增長。企業投資于員工的體力與智慧獲得報酬的總和，則稱之為人力資本，代表企業員工的能力與素質[5]。

西方市場經濟總體較為重視構造技能與知識為依據的人力資本原理。經理期權激勵機制就是以人力資本為重要資本背景下誕生的。期權機制本質就是對企業管理人員的激勵機制，它就是使激發員工工作動力和約束員工本分行為并存的有效機制。所以說，經理股票期權是以員工的工作價值為衡量標準，工作價值越高，管理人獲得的勞動收入就越多，雙方成正向關系。該制度使企業管理人員成為公司的所有者，將企業管理人員的個人利益直接體現于企業的績效盈利上。期權起到的激勵效果區別于傳統一般工資激勵效果。影響企業管理人員勞動收入的不只是企業暫時的經營業績，同時還必須將企業長遠發展考慮其中，使得企業管理人員與股東為了企業更好運作盡心盡力。

隨著經濟的發展，期權激勵制度在上市公司已經普遍實行，同時也在企業管理與發展上起到了很大的作用。企業陸續實施了期權制度后，相當多的企業也就有了巨大提升，企業管理人員的收入也有了大幅度的增長。據統計，美國實行期權制度的企業家管理人員收入增長平均水平在20%～30%左右。根據B-S期權定價公式算出，美國排行前100家的企業高層管理人員在1998年的薪酬收益中，期權股票比重相當高，甚至有些企業達到53.3%的比例，遠遠超過了固定工資與獎金[6]。

（二） 股票期權分類

股票期權分為許多種，其中被企業應用較多的是以下三種期權[7]：

1.起到保險作用的期權

這種期權可以起到將風險轉移的作用，他可以讓投資者獲得利益，還可以將投資者的損失控制在一定的可以承擔的范圍內。投資者能通過購買期權來有效避免風險。期權既是帶有較高風險的金融工具，也可以被投機者用來謀利。

2.實物期權

實物期權是將實物資產作為標的的期權。期權通過給予擁有者某項自己選擇的權利從而體現了期權的特殊之處。在企業經營過程中，期權會影響企業管理人員的經營決策。實物期權的原理和一般期權的原理是一樣的，實物期權不能明確預測未來的收益，這體現了實物期權最大特點，也是其價值所在。實物期權包括發起式或擴張式的期權，也有放棄式或簽約式的期權，還有等待式、放慢式和加速開發式的期權等。實物期權作為期權的一種同樣受很多因素的影響，但是在實物期權中的因素不像一般的期權因素服從一定的函數分布。

3.公司治理期權

公司治理期權是本論文主要研究的期權。許多企業將本企業股票以固定的價格賣給企業管理人員或者企業的普通職工，取得企業股票的管理人員和企業普通員工為了增加所持股票的價值而盡心盡力地為實現企業利潤最大化努力工作，該期權制度使企業員工與企業所有者目標趨于一致，不僅使企業員工以實現企業利益為工作目標，又能有效地減少企業的代理成本。

二、經理股票期權必要性

在生產經營活動中，如果企業對員工了解不全面，就不能合理定位員工，這樣也就很難根據員工的實際工作能力而給予相應的報酬，使得企業有浪費資源或者很難留住優秀人才的危機，同時也很難讓員工發揮他們的真正水平及潛力。所以，企業可以實施期權激勵機制去解決這個難題，期權機制可以讓員工充分發揮主觀能動性，并給予員工與他們的能力相匹配的報酬。股權激勵制度已經過許多年的發展，制度體系已經獲得了基本的修正與完善，在企業的高速發展中起到了不可忽視的作用。目前我國大部分企業都進行了股權改革，所以，構建滿足企業長期發展要求的管理人員期權制度有十分重要的實際意義[8]。

（一）有助于吸引和留住優秀人才

企業將部分控制權和剩余索取權分配給高級管理人員，管理人員可以根據自身的工作能力獲得與能力相匹配的報酬，這樣做可以實現人才的有效利用，同時賦予管理人員一定的控制權也是在一定程度上對管理人員工作能力的認可。將高管人員從單純替所有者打工的身份轉換成企業的所有者，使高管提高主人公的責任感，盡心盡力為企業長遠發展而工作。企業以較低的價格將部分股票賣給管理人員，這種情況下，既可以實現企業所有權和企業經營權分開，也能夠調動管理人員的工作積極性。管理人員可以通過積極、認真的工作從而得到與其能力相符的薪酬激勵，且其才能能夠得到充分發揮，高級管理人員會心甘情愿地為企業長期工作。

（二）企業部分風險由管理人員承擔

人都具有利己思想，企業管理人員作為企業的實際控制人當為企業做重大經營決策時，如企業并購、資產重組和對外投資等企業發展戰略決策，會做出有利于自身獲得最大化利益的決定。并且人在面對風險時，保持中立、規避、逃避的心理是天性，期權機制使管理人員作為企業股東之一，在面對有損于企業利益的事情，管理人員會盡力避免企業遭受風險。這樣就可以使得企業管理人員與股東站在利益共同點，形成“利益共享、風險共擔”，同時也鼓勵管理人員敢于承擔企業風險，將目光放在股東利益與自身利益上。

（三）股票期權將企業的高科技和人力資源聯系在一起

在統計我國期權激勵機制的運用狀況時，發現高科技行業是采用經理股票期權機制最多的領域，這說明高科技企業更加注重人力資源管理。一個企業只有擁有優秀的技術開發人才，才能源源不斷地有更新、更強的技術產生。人力資本具有不可確定的多變的、難操控的、靈活的特點，給企業帶來新動力的同時也提升了企業不穩定的因素。在經理股票期權制度實施的情況下，企業管理人員與股東具有共同的目標，為了實現企業長遠發展的共同目標而工作。

（四）管理人員更加注重長期發展利益

管理人員為了得到年底的工資獎金，也許會存在急功近利的行為，忽視企業長遠發展，這種行為可能會導致當期費用、生產成本增加，損害企業的長期發展與利益。因此企業需要實施經理股票期權制度，使得管理人員的收益依賴于企業股價的高低，股價提升對管理人員激勵作用就會增大。為了使得企業的股票市場價格逐漸升高，管理人員唯有努力工作，做出對企業經營發展有利的決策，促使企業利潤長遠持久增長，增加公眾以及金融市場對企業經營運作的信心。所以，經理期權機制的實施，可以促進經理人員自主地站在企業所有者的身份替企業健康、平穩的未來著想，提升企業綜合實力。

三、 經理股票期權定價的特殊性

經理股票期權的原理和買權原理相似，因此，兩種期權價值計算的方法也相同，但是在某些方面上仍然有差別。經理股票期權事實上是企業與企業管理人員簽訂的一種合約，它在買入期權的基礎上增加了很多額外的附加條件。

（一）在一般情況下，企業將股票期權給予企業管理人員，同時規定一定期限的授予日。管理人員在等待期之內不可行權也不可交易該期權。只有等待期之后，企業管理人員才能按事先約定的條件來執行所持有的期權。企業會提前和持有者按著具體情況來訂立授予期間分配表。

（二）只有管理人員一直為企業工作時在授予期間到達時，管理人員才擁有行權的權利。一旦此時管理人員主動離開企業，就必須放棄行使經理期權的權利，而管理人員手中的期權會被企業作廢。但是如果企業先辭退管理人員，管理人員可以立即行使手中擁有的期權。

（三）作為一種企業與管理人員之間的合約，股市和企業的環境會對經理股票期權的行權條件有很大的影響。如果企業由于經營不善導致股價走勢向下，那么行使企業期權的價值就會降低，只有將行權價進行相應調降才能保持期權的價值。并且規定管理人員不能將手中的期權私自轉賣給其他人，防止企業所有權股份外流。

（四）企業會規定經理股票期權執行期權的條件，如管理人員必須在規定時間內完成企業交代的任務或者達到要求的業績目標、高級技術人員能夠開發出符合企業要求的新產品、銷售人員完成銷售目標等等。因此，管理人員擁有的期權行權條件會較之普通的買權嚴格很多。

（五）雖然企業規定經理股票期權不能轉讓給其他人，也就不能在股票市場上交易，這樣減少了股票流通成本，但是相比與市場上的股票期權多了其他的費用。企業要定期披露經理期權的一些信息，因此需要一些成本費用還有一些較為特殊的稅收規定。

（六）企業給予高管期權時，作為期權標的股票來源途徑有很多，如：發行新股票、在股票市場上回購本企業股票、或在企業發行股票時預留一部分。經理股票期權執行權利方式有很多種，他比標準的期權執行方式要復雜得多，股權稀釋和現金流都是變化的，而標準期權都有一定的規則，相對簡單。

（七）發行期權主體不同。普通買入期權是投資者與投資者在股票市場上進行交易，股票期權總數是固定不變的。而經理期權是由企業給予管理人員的，當持有人行使期權時，企業需要增發一定量股票用以行權，這樣會稀釋在市場上流通的企業股票。因此，經理期權的實際價值會少于普通的買權。

當到達授予期后，經理可以根據企業事先規定的條件分批實現股票期權進行行使權利，并不是一次全部行使的，因此這樣的期權既包含美式期權的特征，也包含歐式期權的特征。授予管理人員的期權不在股市上交易，不存在交易成本，但是復雜的行權方式會讓經理股票期權存在其他的費用，包括稅收款項、披露費用等，因此企業發行經理期權成本是十分多的。而買入期權都是依據標準的規定發行的，存在一個專門的期權清算所對期權進行結算，所以它的行權條件與本身結構都相對簡潔。

四、經理股票期權定價

（一）期權價值的構成

內在價值和時間價值是期權價值的主要組成因素，而期權到期時的行權價與期權標的的當期市場價值是主要的決定因素。該時間價值的波動受股價變動的影響，變動越大時間價值越大。期權是一種根據常用金融產品派生出來的工具，經常被用作投資，當投資者購買期權時支付的費用就是內在價值。當企業授予管理人員一定的期權時，此時管理人員的工作能力被視為期權內在價值，因此期權持有者即受益人實際向企業支付0價格。所以持有人也不用承擔貶值的損失[9]。

當期權到達行權期時，我們能很直接觀察到期權當前價值。當期權為看漲期權時，這時擁有該期權的收入是C，期權事先約定的行權價是X，期權到達行權期時的市價是PT，期權授予持有者Q股，則持有者在期權到期后可以獲得收益表達式如式（1）所示。

C＝max[（pT-X）×Q，0]（1）

當期權的可行權日還未到時，買入期權標的股票價格是條平穩滑動的線，但是在到期日時期權標的股票價格變成折線，任何一個期權到期時的期權價格類似于圖1。圖1中X時點表示的是期權到達執行期的價值。圖1中從下向上的期權曲線時間分別為距到期的時間是3個月、6個月。距到期時間、曲線的高低與期權價值分別成正比。因為距離行權期期限越久，時間價值越大，收益越多。當股價執行價相差很大時，時間加長所帶來的收益增加效果就會有所降低。

當買權擁有更久的時間才會達到期限時，期權行權價與到達期限時估價之間相差越多，時間價值就越高。若購買時股價十分高，則此時的買權就是深度實值，在預期的時間內股票價格不會下降到低于行權價，因此期權的時間價格減少。同樣，當股價與行權價相差很大，且股價低于行權價時，此時的買入期權就是深度虛值，縮小買權到期價時與實際價值相等的概率，此時期權時間價值就有所減少。只有當股價與執行價格比較接近時，且股價的波動不確定，才能讓期權時間價值提升。

（二）期權定價的影響因素

漲權價值表達式是C=SN（d1）－Xe－rtN（d2），該表達式代表的是股價波動率、期權的行權價、股票現價、無風險證券的利率和距離到期的時間多個變量的公式， C=f（S，X，T，σ2，r）。同樣跌權的價值P也能用相同的變量表示。接下來分別分析這5個因素對漲權和跌權價值的影響效果[10]。

股票價格、到期期限、執行價格、波動率、紅利和無風險利率這六個關鍵因素會影響期權價值計算模型。六種要素對期權價值的作用效果如表1所示。

需要指出的是，由于漲權價值C與跌權價值P均是關于股價波動率、期權的行權價、股票現價、無風險證券的利率和距離到期的時間的函數，因此，本文接下來將對這五個因素及其相關關系進行簡要介紹和分析。

1.股票現價S

在已確定X與T的前提下，股票現價上升則漲權價值上升，反之下降。當股票現價上升則跌權價值下降，反之上升。因為期權行權價確定時，股票現價非常高，漲權有很大概率為實值，期權價值越大。而跌權正好相反。

2.行權價X

當T與S固定的條件下，行權價變大，漲權價值變小，跌權價值正好相反。在股票現價確定時，期權行權價非常高，漲權有很大概率為實際價值，期權價值就會變小，而跌權正好相反。

3.到期時間T

期權距離到期的時間為T，T對期權價值主要作用存在于兩方面。第一，如果期權距離到期的時間還有很長，則增大股價上下波動影響期權增值可能性，因此期權距到期時間的長短與期權的價值呈現正向關系；第二，到期時間與行權價現期價值反方向變動，進而增加了漲權價值。綜合兩方面的作用程度很難分辨到期時間T對期權的作用效果。且該影響取決于股價波動程度與無風險證券的利率總體水平。

4.波動率σ2

股價波動程度與期權價值相關聯，且正方向變動，與其他投資者具有規避風險的性質不同，作為投資者很喜歡波動幅度大。作為金融衍生品的期權不同，它具有規避風險的特性，同時可以獲得資產增值帶來的收入。所以股價波動程度與期權價值呈正方向變動。參數計算公式如下：

V=ni=1（ri-）2n-1，ri=pi-pi-1pi-1 （2）

其中股票收盤價用P表示，股票日收益率用r表示，n為一年365天，波動性的標準差用V表示，將各個參數作為因變量代入公式計算。

5.無風險利率r

無風險證券的利率相比于其他主要參數對期權價值作用效果最不明顯。無風險證券的利率r升高，漲權行權時需要支付金額就減少，漲權價值升高。所以無風險利率r與漲權呈正向關系。無風險證券的利率r升高，跌權行權時需要支付金額就減少，漲權價值降低。所以無風險利率r與跌權呈反向關系。

綜述以上分析能夠體現各種關鍵因素對漲（跌）權價值的作用效果，具體如表2所示。

五、結論

目前在企業中期權激勵相對于經理人的工資薪酬占相當大的比例，是主要組成部分。健康穩定地運行期權激勵機制是很重要的，經理期權激勵能有效地降低企業的代理成本和經營成本。本文重點對經理期權進行界定，并對股票期權的起源和發展歷程進行了簡要介紹，分析了加強對經理股票期權定價理論了解，以及運用該期權激勵機制對企業的重要性。由此，得出下述重要結論：

1.經理股票期權定價處于期權激勵制度的關鍵地位，加強對經理期權的研究有助于企業更加準確、合理地估計經理股票期權的價值，防止經理謀取超額利潤。

2.現在許多經濟學者指出經理股票期權的實施發行數量太多、質量不好，損害了企業一部分股東的權益，那企業所施行的股票期權成本究竟是怎樣的呢？分析經理股票期權價值有助于企業決定發行經理期權的最佳數量。

3.從期權價值計算表達式中，我們能夠比較清晰地看出經理股票期權具有的激勵效果、風險性、執行期權的可實現性。經理股票期權的風險性直接作用于管理人員風險喜好程度，從而波及企業管理人員的運作決定。執行期權的可實現性作用于管理人員的盡職工作。

參考文獻：

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責任編輯：姜洪云