新冠肺炎疫情背景下陸股通資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)股價(jià)的影響

李晴宇

互聯(lián)互通機(jī)制的開通拓寬了外資流入我國(guó)股市的渠道，加快了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)和國(guó)外證券投資者重要的投資渠道，同時(shí)也是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)，伴隨著新冠肺炎疫情的暴發(fā)以及短期國(guó)際資本的不斷涌入，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注以陸股通資金為代表的短期國(guó)際資本流動(dòng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，學(xué)者們的研究大多集中在對(duì)標(biāo)的股票的研究，缺乏對(duì)整體市場(chǎng)的研究，分析的結(jié)果存在局限性。

一、文獻(xiàn)綜述

Bohn（1996）等研究發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)與同期的股票收益率呈正向關(guān)系，且滯后期的跨境資本會(huì)起到預(yù)測(cè)作用。Froot（2001）通過對(duì)44個(gè)國(guó)家的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期國(guó)際資本對(duì)股價(jià)收益率的影響會(huì)存在明顯的區(qū)域相關(guān)性，在發(fā)展中國(guó)家，短期國(guó)際資本對(duì)股價(jià)收益率有明顯的正向影響，但是對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來說，這種影響并不明顯。Berko和Clark（1997）基于月度頻率的數(shù)據(jù)，經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)跨境資本凈流入增長(zhǎng)1%時(shí)，墨西哥的股價(jià)會(huì)增長(zhǎng)13%。Richards（2005）通過研究境外資金對(duì)東亞新興市場(chǎng)的影響發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場(chǎng)收益率增長(zhǎng)時(shí)，均會(huì)伴隨著跨境資本的大幅流入，市場(chǎng)價(jià)格以及引起市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的信息均會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。

二、理論分析

據(jù)目前的研究可以總結(jié)出，陸股通資金可以通過“價(jià)格壓力假說”“信息不對(duì)稱理論”以及“羊群效應(yīng)”來對(duì)股價(jià)收益率產(chǎn)生影響。

三、實(shí)證分析

本文借鑒了方先明（2012）和張明（2013）等人對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的研究方法，并將其應(yīng)用到對(duì)陸股通資金流動(dòng)的研究中，變量選取參考董翰林（2021），建立VAR模型，從實(shí)證角度對(duì)新冠肺炎疫情背景下陸股通資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)總體股價(jià)收益率的影響展開研究。

（一）指標(biāo)選取

本研究包含的內(nèi)部拉動(dòng)因素主要有股票價(jià)格與匯率。本文選取滬深300指數(shù)來衡量我國(guó)整體股價(jià)，收益率方面，采用滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率。匯率方面，用間接標(biāo)價(jià)法下美元對(duì)人民幣匯率表示其匯率水平。除此之外，還有一些外部的推動(dòng)因素，選取的推動(dòng)因素包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、美股收益率以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與疫情影響，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，用泰德利差即3個(gè)月倫敦銀行間市場(chǎng)利率與3個(gè)月美國(guó)國(guó)債利率之差來衡量，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，采用VIX指數(shù)來衡量，美股收益率方面，采用標(biāo)普500對(duì)數(shù)收益率衡量。

本文實(shí)證研究所運(yùn)用的數(shù)據(jù)來源來自Choice與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取的樣本區(qū)間為2020年1月11日至2021年9月30日，頻率為日度數(shù)據(jù)。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，變量lgtn、Rhs300、Rbp500、LnXZ1和LnXZ2在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，說明這5個(gè)變量是平穩(wěn)的，而變量ER、VIX與TED在1%的顯著水平下不能拒絕原假設(shè)，說明這3個(gè)變量為非平穩(wěn)序列，因此對(duì)其進(jìn)行一階差分，經(jīng)過一階差分后序列在1%顯著水平下都平穩(wěn)，可以進(jìn)行后續(xù)建模統(tǒng)計(jì)分析。

（三）滯后階數(shù)確定

在建模之前，應(yīng)確定滯后階數(shù)以保證殘差不存在自相關(guān)，根據(jù)AIC、LR、SC等準(zhǔn)則進(jìn)行綜合判斷，其中當(dāng)AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則顯示的結(jié)果不一致時(shí)，以LR顯示的結(jié)果為準(zhǔn)，滯后階數(shù)的判斷結(jié)果如表2所示，AIC與SC確定的滯后階數(shù)不一致，因此以LR準(zhǔn)則確定的2階滯后階數(shù)為準(zhǔn)，因此接下來需要建立lgtn、d_ER和Rhs300這3個(gè)變量之間的VAR（2）模型。

其中，A1、A2、B為系數(shù)矩陣，yt是一個(gè)列向量，由lgtn，Rhs300以及d_ER這3個(gè)變量t日具體數(shù)據(jù)構(gòu)成。為外生變量，由Rbp500、VIX、TED這3個(gè)變量日度數(shù)據(jù)構(gòu)成。將lgtn、Rhs300以及d_ER3個(gè)變量設(shè)置為內(nèi)生變量，是因?yàn)樗鼈兣c短期國(guó)際資本流動(dòng)之間存在雙向互動(dòng)關(guān)系，而Rbp500、VIX、TED這3個(gè)變量對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響是單方向的，因此將其設(shè)為外生變量。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

如表3所示為格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果， lgtn與Rhs300在90%的顯著性水平下互為因果關(guān)系，兩者之間可以相互影響，ER是lgtn與Rhs300兩者的格蘭杰原因，但是陸股通資金與滬深300指數(shù)對(duì)于匯率的影響不大，并不是匯率的格蘭杰原因，這也就是說陸股通資金體量較小，仍然對(duì)匯率與股價(jià)的影響不大。

（五）脈沖響應(yīng)分析

第一幅圖顯示了疫情期間陸股通凈流量受到股票收益率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊的響應(yīng)結(jié)果，股票收益率對(duì)陸股通凈流量有一個(gè)正向的沖擊，接著再轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，在第二期又轉(zhuǎn)為正值，隨后該響應(yīng)在第五期逐漸消失。

第二幅圖顯示了疫情期間股票收益率受到陸股通凈流量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊的響應(yīng)結(jié)果。當(dāng)受到陸股通凈流量一個(gè)沖擊后，股票指數(shù)收益率在當(dāng)期有顯著的正向反應(yīng)，說明疫情期間陸股通資金流入會(huì)促進(jìn)股票指數(shù)的上漲，該正向反應(yīng)在第二期達(dá)到最大，后逐漸減弱，最后在第七期以后該響應(yīng)逐漸消失。也就是說，疫情期間陸股通資金流入對(duì)股價(jià)有明顯的正向影響。

四、結(jié)論與政策建議

本文就疫情期間，陸股通資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)股票價(jià)格影響進(jìn)行理論與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，陸股通資金流入后會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生持續(xù)的正向影響。其原因可能由于國(guó)內(nèi)投資者將陸股通資金流動(dòng)作為主要的投資參考指標(biāo)，當(dāng)陸股通資金流入時(shí)，會(huì)使得國(guó)內(nèi)投資者作出相應(yīng)決策來推動(dòng)整體股價(jià)的上升。而當(dāng)股價(jià)上升后陸股通資金又傾向于流出，這表明外資通過該種操作來實(shí)現(xiàn)套價(jià)的目的。

實(shí)證結(jié)果表明，陸股通資金能夠提高我國(guó)股票的收益率，但也形成了羊群效應(yīng)。針對(duì)以上問題，建議采取以下措施：

必須加快互聯(lián)互通機(jī)制的升級(jí)和擴(kuò)容，以吸引更多的海外投資者，發(fā)掘市場(chǎng)的潛在功能。新冠肺炎疫情這類突發(fā)事件可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，造成風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染，政府監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，降低這種外部沖擊。