跨國并購財務風險識別及其控制

王慈

跨國并購對于企業來說既是機遇又是挑戰。海爾智家成功并購通用家電后，經過后期成功整合，達成了雙贏的局面，屬于一次成功的跨國并購。本文選用海爾智家并購通用家電這一代表性案例，以并購企業的視角對并購活動各個階段可能存在的風險進行分析，并提出相應的控制措施，促進我國家電企業海外并購活動的順利發展。

在全球經濟一體化的大背景下，隨著世界經濟越加繁榮，我國市場經濟也不斷發展。近年來，國內家電市場逐步趨于飽和，為了占領更多的市場份額，各大家電企業間的競爭也越發激烈。在此背景下，越來越多的企業選擇通過跨國并購占據更多的國際市場。與此同時，跨國并購存在地域差異和金融環境差異，增加了跨國并購的財務風險。雖然近年來我國跨國并購的案例不斷增多，但整體的成功率偏低，主要原因是企業不重視并購過程中存在的風險，風險防范意識比較薄弱，因此研究如何控制跨國并購中的財務風險就顯得日益迫切。

一、并購案例概述

（一）海爾智家簡介

海爾智家股份有限公司（簡稱“海爾智家”），屬于海爾集團旗下子公司，目前已成為中國家電業具有廣泛影響力的龍頭企業之一。海爾智家前身是青島電冰箱總廠，自1989年創立以來，海爾智家就專注于家電及相關產品市場，開創了集產品研發、制造、銷售于一體的經營模式，且各階段目標戰略詳盡清晰。在全球互聯網飛速發展時期，海爾智家以極強的前瞻性開始向互聯網方向轉型，研發各種智能家電，致力于打造全屋智能化。目前，海爾智家的業務除了有冰箱、洗衣機和空調等基本家電以外，還有各種智慧家電產品，如海爾智能門鎖、智慧家庭安防套裝及智能遮陽等，為用戶提供了更加安全、舒適、便捷的家庭生活產品。

（二）通用家電簡介

通用家電，曾是通用電氣屬下的某一業務部門。其經營區域覆蓋達到一百多個國家，在全球頂級家電供應商中也占有一席之地。除此之外，通用電氣與美國建筑行業的龍頭企業關系密切。通用家電借助老東家通用電氣的影響力，在美國裝修市場的電氣項目上幾乎形成了壟斷，與各大房地產開發商和連鎖酒店建立了長期穩定的合作關系。通用家電于1892年創立，自創立以來便不斷發明創新以順應時代發展，深受美國消費者的喜愛。隨著時代的發展和公司戰略目標的變化，通用家電逐漸脫離通用電氣核心業務圈并且日益邊緣化。此前，通用家電的主營業務包括廚房電器、空調和凈水系統等多個品類。

（三）并購過程

海爾智家并購通用家電屬于跨國并購。1906年通用家電便正式與中國開始了貿易往來，至今通用家電在中國的發展歷史早已超過了一個世紀。海爾智家與通用家電在多個領域合作過多次。從2008年開始，便有傳言通用電氣會將其家電業務剝離，當時海爾智家便有意收購通用家電，但隨著金融危機的爆發，最終不了了之。在金融危機后，海外資產估值下降，國內跨國并購政策對企業也極其有利。2015年伊萊克斯收購通用家電失敗，海爾智家果斷出擊與通用電氣接洽收購事宜，終于在2016年年中以55.8億美元的超高價格如愿完成了對通用家電的收購。

（四）并購動因

1.進軍美國高端家電市場，擴大商業版圖

在海爾智家并購通用家電前，其產品定位為高性價比的中國家電，主要在美國的中低端市場流通，市場占有份額難以擴大。通用家電在美國人們心中的高認可度恰好可以幫助海爾智家走出這種困境，打入美國高端家電市場。并且，海爾智家預測未來全球經濟會全面復蘇，全球的整體消費實力也會上升，隨之全球家電行業也會保持穩定增長態勢，通過此次并購通用家電，能滿足海爾智家外延式發展的需求。此外，通用家電在全球的品牌影響力也極大，有助于擴展海外市場份額。如表1所示，在2016年并購通用家電后，海爾智家的海外全球市場占有率逐漸升高，說明此次并購對海爾智家提升全球市場占有率有著積極的影響。

2.資源優勢互補，發揮協同效應

海爾智家和通用家電在品牌、產品等方面形成互補，能夠持續整合優質資源，可以保障雙方在對方國內市場的銷量，形成互利雙贏的經營模式，達到最大化的經營協同效應。成功并購后，海爾智家不僅整合了共同的供應商，還會互相共享不同的供應商以達到最大化的成本協同效應，整體降低企業的采購成本。在2016年成功并購通用家電后，海爾智家和通用家電合作構建全球物料的數據庫及采購資源共享模式，進一步節約成本，形成資源共享的管理模式，達到最大化的管理協同效應。

二、企業并購風險分析

（一）并購準備階段

估值風險

海外并購的第一步就是要對目標企業進行恰當的估值，而企業為了自身利益最大化，可能會人為操控企業價值致其虛高。在并購過程中，并購雙方存在信息不對稱和地域上的客觀限制，導致對被并購方進行恰當估值的難度較大。估值過高則導致并購方的并購成本增大，進而會導致并購方財務壓力增大；而估價過低將會導致并購雙方難以達成統一意見，不管是哪種情況都將可能導致并購失敗。此外，在通用電氣決定出售其家電業務部門后，眾多電氣企業紛紛拋出橄欖枝意圖收購通用家電。眾多潛在購買者的不斷爭搶，逐漸抬高了并購價格，存在高估價格的風險。海爾智家在對通用家電進行估值的時候考慮了其研發能力、成本控制及盈利水平后，估計通用家電市值為52億美元，實際并購價格為55.8億美元，多出來約4億美元。而與早期給伊萊克斯的收購價格33億美元相比，多出22.8億美元。綜上，海爾智家并購通用家電存在高估值的風險。

（二）并購實施階段

1.融資風險

在跨國并購交易活動中，因存在匯率問題通常需要大量的資金。企業僅依靠自身流動資金完成并購交易會造成大額的資金缺口，此時企業需要進行外部融資，保障并購交易順利完成。一般有借款融資、債券融資、權益融資、混合融資等融資方式，融資與支付環環相扣，一旦某一環節出現問題都會導致企業資金鏈斷裂引起巨大的融資風險。海爾智家需要以55.8億美元進行并購，這55.8億美元的巨額并購成本，海爾智家決定用自有資金支付40%，剩余60%將由政府提供的大額貸款支付。債務融資雖然能為企業解決資金瓶頸的問題，但企業需要定期償還本金和利息，形成一定的財務壓力，增大了企業財務風險。

家電行業速動比率小于1，則說明企業的短期償債能力較弱。如表2所示，并購前，海爾智家的速動比率較高；在并購完成當年，速動比率大幅下降；并購完成后，速動比率雖有所上升但仍低于家電行業正常水平，說明并購給海爾智家速動比率帶來了一定的不利影響，從而影響到了海爾智家的短期償債能力。除此之外，家電行業資產負債率一般為59%左右。并購前，海爾智家資產負債率為正常水平；在并購完成當年，海爾智家的資產負債率上升且增幅較大；并購完成后，資產負債率雖有所下降但仍高于行業均值，說明海爾智家的資產負債率受到并購活動的影響較大，影響到了企業的長期償債能力。綜上，海爾智家在并購過程中存在較高的融資風險。

2.支付風險

海外并購通常會產生大額的支付價款。而現金支付、股份支付和混合支付是企業常用的幾種方式。支付并購價款時，企業要從自身實際出發預測未來經營情況從而選擇恰當的支付方式，避免產生嚴重的財務風險。其中，現金支付操作流程快捷簡便，可以提高并購效率，還不會造成現有股東控制權的轉移。但現金支付也存在一定的弊端。海爾智家要向通用電氣支付55.8億美元，且全部以現金支付，這樣不僅會帶來現金支付風險還會帶來匯率風險。2016年并購完成后，企業的貨幣資金較上半年減少，給企業帶來較大的資金流動性壓力，對經營產生了不利影響。除此之外，用美元來支付通用家電的并購對價，人民幣兌換為美元時會受到國際匯率的影響。而國際匯率受多種因素影響容易造成波動，導致支付的金額也不固定，海爾智家并購通用家電從簽訂合約到并購完成歷時6個月。如表3所示，2016年1月至6月匯率差價為0.16，與協議簽訂時間相比，要多支付8.928億美元，存在較高的匯率風險。綜上，海爾智家在并購過程中存在較高的支付風險。

（三）并購整合階段整合風險

整合風險存在于并購后期，屬于海外跨國并購的最后的一個環節。跨國并購的并購雙方政治環境、經濟環境及法律環境均不相同，導致其整合難度加大。如果最后這一階段無法圓滿完成，將會直接導致海外并購的失敗，加劇企業面臨的財務風險。跨國并購整合包括文化整合、財務整合等內容。通用家電與海爾智家均為家電產業，管理層級和職能設置可能重疊，造成人才整合困難而批量離職。但海爾智家承諾在并購結束后，通用家電仍會處于獨立運營的狀態，海爾智家不會對通用家電原有的工作人員進行改變，這樣可以留住通用家電核心人員，不會造成人才流失風險。但是，在并購完成后，兩個企業要統一辦公，不僅需要進行組織融合，還需要統一管理模式。中美文化、會計制度以及財務管理模式都有所差別，不僅難以制定統一的財務體系，在合并財務報表時也難度極大，會產生財務風險。

三、企業并購風險控制

（一）并購準備階段風險控制估值風險控制

要想有效地規避跨國并購中的估值風險，就需要降低信息不對稱帶來的不利影響。首先，海爾智家需要對通用家電的相關信息進行詳細地了解，還要著重對被并購方財務報表信息的真實性進行審查。海爾智家可以聘請獨立的第三方機構擔任顧問，利用專業機構對通用家電的管理結構、經營狀況以及財務情況進行詳細地調查，進而得出符合實際情況的估值。海爾智家還可以與通用電氣簽訂協議，倘若通用家電提供的財務信息是虛假的，損失將由通用家電承擔，確保被并購方提供信息的真實性。其次，還要對被并購方的未來發展前景進行預測，避免發展前景不好導致海爾智家價值降低，對海爾智家造成虧損。最后，海爾智家應該制定多種估值方案，采用多種評估方法來評估通用家電的公司價值，對比不同方案利弊，降低估值偏差，以此降低估值風險。

（二）并購交易階段風險控制

1.融資風險控制

企業僅依靠自身流動資金全額完成并購交易會造成大額的資金缺口，防范好這一環節的財務風險，則要制定合理的融資計劃及選擇合適的融資渠道。首先，在估值完成后，應該明確并購所需資金量，根據企業經營現狀確定融資額度，根據融資額度制定詳細的融資計劃。及時關注計劃實施進展，在出現導致融資風險增大的情況時，及時調整計劃以降低融資風險。其次，根據融資額度和融資計劃，選擇與之相匹配的融資渠道。并購方可以優先使用企業內部資金以降低并購成本。在控制融資規模的前提下，擴展外部融資渠道以保證海爾智家未來經營過程中現金流的穩定，并且盡量采取混合融資方式，將融資比例達到最佳狀態，降低單一融資方式可能帶來的風險。最后，企業在控制成本的基礎上，要確保資金能及時到賬，將企業融資風險降到最低。

2.支付風險控制

采取現金支付方式會威脅到企業現金流的穩定性。海爾智家并購通用家電的并購價款全部以現金支付。要想最大程度地降低并購的支付風險，首先，應盡量避免單一的支付模式。可以根據企業自身特點，選擇混合支付模式，合理分配股權支付和現金支付的比例，制定組合支付方案，以此來分散支付風險。此外，在能夠協商的情況下，盡可能延長支付周期，實行分期付款。如果能延長支付周期，在整合完成的前提下，并購方企業正常運營后，以營業利潤支付并購款，既能減輕企業的現金流壓力，又保證企業的正常經營。最后，選擇穩定的支付幣種，并實時關注匯率的變化，可以簽訂遠期外匯合同以規避匯率風險。同時還需要對企業現金流加強預警及監管，提高效率，規范支出、確保資金支出安全。

（三）并購整合階段風險控制

1.整合風險控制

控制其他風險是為了保證并購活動的完成，而控制整合風險則是為了確保并購活動的成功。要想防范好這一環節的財務風險，在整合過程中不能只看重于眼前的利益，要以并購戰略為導向，從并購雙方的實際情況出發再進行整合，以實現企業的長遠目標。在整合并購企業時，首先要與被并購方進行溝通，尋找到雙方均認可的公司發展理念及發展目標，并建立雙方認可的文化及經營模式以達到共同的目標。其次，在接管被并購方企業以后，應該及時分析被并購方的財務指標，扶持高效益產業，清理不良資產，優化資源配置，以確保并購完成后更好地經營。最后，外派優秀人才到被并購方企業，在分析雙方財務系統差異后，制定科學統一的財務制度體系，為更好地管理目標企業提供保障。

（作者單位：長江大學）