貨幣政策不確定性與企業投資行為研究

劉 慧

（廣東財貿職業學院經濟貿易學院，廣東清遠 511510）

一、引言

企業投資行為一直是金融學研究的熱點問題，增加固定投資是提升企業競爭力和市場占有率的關鍵因素，同時也是促進國內生產總值增長的重要手段。因此，企業固定投資支出的增加或減少不僅關乎企業生存與發展，也關系到國家生產力的發展。但依據《中國統計年鑒》數據，在2007 到2018 年期間，固定資產投資增長率大幅下降。全社會固定資產投資增長率從2007 年的24.8%下降到2018 年的5.9%，其中國有控股企業固定資產投資增長率從2009 年的最高值35.3%下降到2018 年的1.9%，私營企業固定資產投資增長率從2007 年的39%下降至2018 年的8.8%（如圖1 所示）。因此，以上數據表明非金融企業“脫實向虛”現象非常嚴重。在此背景下，習近平總書記在黨的十九大報告中指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務于實體經濟的能力”。鑒于此，中國人民銀行頻繁調整貨幣政策，期望引導資金流向實體經濟，扭轉“脫實向虛”的局面。貨幣政策頻率調整，導致公眾和企業無法準確地把握我國央行是否、何時以及如何改變現行的貨幣政策，難以對貨幣政策形成持續且穩定的預期，由此導致了貨幣政策的不確定性。因此，厘清貨幣政策不確定性與固定資產投資的關系及其對投資效率的影響，不僅有利于理解現階段固定資產投資下降的趨勢，且能夠更好地提示央行如何提高貨幣政策服務實體經濟的能力。

圖1 2007—2018 年固定資產投資同比增長率

貨幣政策不確定性的存在對宏觀經濟發展和微觀企業行為產生了諸多深刻的影響。貨幣政策不確定性導致了更高的通貨膨脹、更高的失業率及經濟衰退，導致資產、債券價格的波動（Herro et al.,2011；Sinha&Arunima,2016；唐吉洪和王雪標，2016；Bauer et al.,2019)。也有部分學者發現，貨幣政策不確定性會降低金融傳導的效率（屈文洲和崔峻培，2018；Tillmann,2019)。但研究貨幣政策不確定性對微觀企業影響的文獻相對較少。

財務管理中根據投資類別的不同，將投資分為實物資產投資和金融資產投資兩類。實物資產投資是指企業為擴大再生產而進行的長期資產投入，包括購建固定資產、無形資產、其他長期資產和開發支出等。本文涉及的投資是指實物資產投資。現有的文獻集中在研究經濟政策不確定性對企業投資行為的影響，認為經濟政策不確定性抑制了企業投資（李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017；劉貫春等，2019）。

本文基于上市公司數據研究發現，貨幣政策不確定性上升導致企業固定資產投資顯著下降，對非國有企業和發達地區企業投資的負向影響更大。研究貢獻主要體現在以下三個方面：第一，已有的研究主要集中于考查貨幣政策不確定性對宏觀經濟的影響。本文則從微觀企業的視角考察了貨幣政策不確定性對企業固定資產投資的影響。第二，分析了貨幣政策不確定性影響企業固定資產投資決策的作用機制，貨幣政策不確定性導致實體投資收益下降，金融資產投資收益上升，促使企業更傾向于進行金融資產投資，減少固定資產投資。異質性分析發現貨幣政策不確定性對民營企業和固定資產投資的抑制作用更大。第三，為央行調整貨幣政策提供了重要的決策依據，并建議央行注意貨幣政策的前瞻性指導，降低貨幣政策不確定性，保障貨幣政策的穩定，為企業固定資產投資營造良好的融資環境。

二、理論分析與研究假設

（一）貨幣政策不確定性影響企業投資

固定資產的回收周期比其他資產更長，如交易性金融資產、人力資本等（Gulen and Ion，2016），且固定資產投資存在不可逆性。首先，當將資產變現時，由于資產專用性等因素，已投資的沉沒成本無法回收（Pindyck，1991）；為處置投資資產，企業需要支付交易費用并承擔資產的處置費用，交易成本的增加往往也會影響企業的投資決策。除了考慮固定資產的特性外，公司的投資決策還受到兩個條件的制約，一是投資機會，二是資本來源，前者由公司層面的獲利能力決定，后者則取決于外部融資環境（靳慶魯等，2012）。其次，當貨幣政策不確定性增大時，宏觀環境的不確定性也隨之上升，導致企業面臨的投資機會不確定性也隨之增加，企業對未來的預期變得更加謹慎，從而謹慎投資。此外，貨幣政策不確定性增加，也會導致企業面臨的融資約束上升，導致資金緊張，而融資約束很可能會導致企業延緩投資（Hirth＆Viswanatha，2011）。再次，當與貨幣政策相關的不確定性升高時，銀行會更為謹慎地審定貸款，導致貸款額度下降，貸款利率上升，使得企業融資額度下降和資本成本上升，企業的投資額度隨之下降，且維持投資的成本升高（饒品貴等，2017）。因此，貨幣政策不確定性會導致企業面臨的宏觀經濟環境和融資環境改變，企業面臨的投資機會和融資約束均發生較大的改變，企業將可能面臨更大的經營風險和財務風險。在此情況下，企業會權衡自身財務狀況，放棄或延遲長周期、高投入的固定資產投資。因此，提出假說1。

假說1：貨幣政策不確定性上升會對企業固定資產投資產生抑制作用。

（二）貨幣政策不確定性對國有企業和非國有企業的影響

在中國，產權性質往往是導致企業異質性的重要原因，國有企業和非國有企業往往有較大差異。政府會通過信貸扶持等手段對國有企業進行補貼彌補國有企業承擔的政策負擔，因此，國有企業存在預算軟約束（林毅夫和李志贊，2014）；即使在銀根緊縮階段，信貸資源配置更有可能側重照顧國有企業、穩定就業等目標，而不是經濟效率目標（葉康濤和祝繼壽，2009）；貨幣政策對產權性質不同企業的融資約束存在顯著的異質性影響，對國有企業影響較小，而對民營企業影響較大（王建斌，2019）。因此，總體而言，即使在金融市場摩擦增大的情況下，國有企業仍然面臨較小的融資約束。在完美的市場經濟環境下，企業人、財、物的投入只需遵循邊際成本與邊際收益相等的原則，進行技術的改進就能提高投資效率。但現實社會完美的經濟環境是不存在的，存在較多的信息不對稱，代理成本、融資約束（申慧慧等，2012）等因素也會對企業作出最優投資決策產生影響，進而影響企業的投資效率。非國有企業受到融資環境的影響更大，在貨幣政策不確定時，面臨的融資約束更強，因此，對于投資決策更加謹慎，大大減少了不確定性投資。據此，提出假說2。

假說2: 貨幣政策不確定性對非國有企業投資的影響更大。

（三）貨幣政策不確定性對發達和欠發達地區企業的影響

發達地區和欠發達地區在資源、營商環境等各方面均存在一定的差距，因此，企業所處的地理位置也是引起企業差異的原因之一。本研究利用各省市場化指數來區分，低于市場化指數均值的為欠發達組，高于均值的為發達組。王小魯、樊綱（2004）利用各省份市場化指數數據，發現我國東、中、西部的市場發展水平存在較大的差異，市場化發展水平與經濟增長之間存在顯著的正相關性；韋倩等（2014）分析認為，沿海地區的崛起不是依靠物質資本，也不是靠人力資本，更不是靠自然資源、基礎設施等，而是靠市場發揮的力量。可見，相較欠發達地區，發達地區的市場化程度更高，信息更加透明，企業對市場的敏感度更高，當貨幣政策不確定性引起宏觀經濟環境及融資環境變化時，發達地區的企業會對投資做出更大的調整。據此，提出假說3。

假說3：貨幣政策不確定性對發達地區企業的投資的影響更大。

三、研究設計與數據

（一）樣本選擇與數據來源

本研究選取2007 第一季度至2018 年第四季度中國A 股上市公司作為樣本數據，所有數據來源于CSMAR 數據庫。本文對初始數據進行如下處理：一是剔除金融行業的公司樣本；二是剔除關鍵數據缺失的公司樣本；三是剔除ST、*ST 類公司樣本；四是剔除公司成立年齡小于3 的公司樣本，因為公司在成立初期固定資產投資更多是剛性需求。五是剔除Tobin’q 值大于10 的公司。六是為降低極端值對結果的影響，我們對公司層面的連續變量在1%水平進行了winsorize 處理。

（二）變量定義及模型設定

1.投資支出

借鑒Gulen 和Ion（2016）、饒品貴等（2017）的研究成果，以現金流量表中購買固定資產、無形資產以及其他長期資產支付的現金和與當期總資產之比衡量企業的投資支出。參考喻坤等（2014）的研究，本文構建以下模型（1），以檢驗貨幣政策不確定性對企業投資支出的影響。

所有解釋變量和控制變量（除股權集中度HHI以外）均滯后被解釋變量一期。其中t 表示季度，因變量Invest（投資）以現金流量表中購買的固定資產、無形資產以及其他長期資產支付的現金計算，以總資產標準化。MPU 表示貨幣政策不確定性。

2.描述性統計

表2 為本研究變量的描述性統計結果。解釋變量MPU 的平均值為0.59，最小值和最大值分別為0.14 和1.53，說明貨幣政策的波動性較大。主要被解釋變量Invest 的均值為0.29，最小值和最大值分別為0 和0.8，表明樣本企業投資支出差距比較大。在控制變量中，LEV 的均值為0.41，從其標準差與中位數等數據可以看出樣本企業的企業規模和資產負債率指標分布比較均勻。變量ROA 均值為2%，表明樣本企業的經營狀況良好。TQ 均值為2.06，最小值為0.91，最大值為6.74，最大值在均值的3 倍左右，說明樣本企業的TQ 值相對比較平穩，沒有異常值。此外，變量SOE 的均值表明樣本公司中43%的為國有企業，57%的為非國有企業。

表1 變量及其定義

表2 主要變量的描述性統計

四、實證結果分析

（一）實證結果

1.貨幣政策不確定性與企業投資

表3報告了貨幣政策不確定性對企業投資的影響。列（1）中我們沒有控制變量，列（2）中我們增加了控制變量。列（1）和（2）的MPU 的系數均為負，且在1%的水平上顯著，說明貨幣政策不確定性的增加抑制了企業固定資產投資。可能的原因在于：第一，貨幣政策不確定性，加劇了金融市場的摩擦，企業面臨的融資環境不確定性提高，導致企業面臨較高的財務風險，企業對投資決策更加謹慎，通過延遲當前投資來避免公司陷入財務困境，規避破產。第二，貨幣政策不確定性，導致利率不確定性，利率不確定性的增加會增加家庭的預防性儲蓄，并降低消費（Arunima Sinha，2015），減少消費需求。因此，貨幣政策不確定性導致市場對企業產品未來需求的不確定性上升，進而引起企業自有現金流的不確定性上升，進一步加大了管理層對未來發展趨勢判別的難度，導致管理層進行投資時更加謹慎（Bloom 等，2009），減少當期固定資產投資。與第二部分分析一致，驗證了假說1。

表3 貨幣政策不確定性與企業固定資產投資支出

2.貨幣政策不確定性對國有企業和非國有企業的影響

為驗證假說2，我們對模型（1）進行分組回歸，表4 匯報了分組回歸結果，貨幣政策不確定性對非國有企業投資支出的負向影響大于其對國有企業投資支出的影響，即貨幣政策不確定性對非國有企業固定資產投資的抑制作用更大。說明當貨幣政策不確定性增大時，非國有企業面臨的融資環境惡化，企業受到的融資約束增大，固定資產投資下降；而國有企業因為預算軟約束，受到的融資約束相對小，固定資產投資下降幅度相對小。

表4 貨幣政策不確定性對國有企業和非國有企業投資的影響

3.貨幣政策不確定性對發達地區和欠發達地區企業的影響

為了檢驗假設3，我們對模型（1）進行分組回歸，表5 匯報了分組回歸的結果。從表5 可以看出，發達地區企業投資受貨幣政策不確定性的約束為-0.96，在1%的水平上顯著，比欠發達地區高出10個百分點。貨幣政策不確定性對發達地區投資效率的改善系數為-0.21，比欠發達地區高出6 個百分點。以上結果說明貨幣政策不確定性對發達地區固定資產投資的負向影響大于欠發達地區，同時，對發達地區投資效率的改善也大于欠發達地區。驗證了假說3。

表5 貨幣政策不確定性對企業投資及其投資效率的影響

表6 穩健性檢驗——invest 滯后一期

表7 穩健性檢驗——shibor 替換mpu

（二）穩健性檢驗

1.關于內生性問題的討論

前文中回歸模型的解釋變量和大多數控制變量均滯后一期的做法，這一做法可以有效避免可能存在的反向因果關系導致的內生性問題。加之本研究使用的貨幣政策不確定性指數屬于宏觀層面的指標，因此，微觀企業的因變量很難影響宏觀政策變量，所以企業固定資產投資和貨幣政策不確定性之間存在反向因果關系近似可以忽略。

另外，本文在實證研究中控制了行業、季節和個體的固定效應，避免了遺漏變量帶來的內生性問題。本文根據因變量的自相關結構，參照Fang et al.（2015）的做法，將被解釋變量的滯后項加入動態面板回歸模型中，解釋變量的顯著性不變。

2.改變解釋變量進行檢驗

為了進一步驗證實證結果的穩健性，本研究應用上海銀行間同業拆借率7 日利率的季度標準差作為貨幣政策不確定性指數對結果進行驗證。很多學者（孫健等，2017；鐘凱等，2017；楊鳴京等，2019）均采用銀行間拆借利率的標準差來度量貨幣政策不確定性。改變解釋變量后，回歸結果仍然顯著為負。

（三）機制分析

以上研究結論表明，貨幣政策不確定性抑制了企業固定資產投資。本部分，我們從貨幣政策不確定性從實體投資和金融資產投資收益率的角度分析了貨幣政策影響企業固定資產投資的作用機制。企業傾向于根據金融和實物資產投資的相對回報率作出權衡決策（Demir，2009；Seo et al.,2012）。貨幣政策的不確定性導致短期名義利率和實際利率的波動，利率不確定性的增加會導致產出的下降，進而導致實物資產投資收益率的下降（Fern'andez-Villaverde et al.，2011）。此外，貨幣政策不確定性會加劇股票和債券市場的波動（Jord'a，2003），導致金融資產投機機會增加，因此，貨幣政策不確定性可能通過影響實體投資收益率和金融資產收益率來影響固定資產投資。借鑒張成思和張步曇（2016）的計算方法，實體資產收益率根據營業收益減去營業成本、營業稅金及附加、期間費用和資產減值損失后，除以經營資產總額來衡量，金融資產收益率用投資收益、凈匯兌收益、公允價值變動損益三者之和減去聯營和合營企業的投資收益再除以金融資產總額來衡量。從表8 可以看出貨幣政策不確定性增加時，實體投資收益率下降，而金融資產收益率上升。即貨幣政策不確定性上升時，企業為了規避實體投資的風險，以及獲得金融資產投資的短期收益，會減少固定資產投資，增加金融資產投資。

表8 貨幣政策不確定性與資產收益率

五、研究結論和啟示

本研究利用上市公司固定資產投資數據，參考劉慧和張勇（2022）[10]構建的測度貨幣政策不確定性的指標，利用主成分分析法測度了中國貨幣政策不確定性指數，考察了貨幣政策不確定性對企業固定資產投資以及投資效率的影響。研究結果表明，貨幣政策不確定性對上市公司的固定資產投資活動有抑制作用，體現在貨幣政策不確定性對上市公司的固定資產投資具有負向影響，且對非國有企業和發達地區企業固定資產投資活動的負向影響更大。

固定資產投資是公司權益價值創造的驅動力，是公司最重要的財務決策，投資效率的高低不僅影響企業業績，而且對企業未來的現金流量水平及風險程度產生決定性影響，也構成整個國家宏觀經濟的微觀基礎（呂長江和張海平，2011）。[36]基于以上研究結果，針對如何更好地應用貨幣政策促進企業固定資產投資，本文提出如下啟示：第一，央行應通過前置預期，適時引入前瞻性指引等創新性貨幣政策，加強預期管理，減少貨幣政策的不確定性。第二，央行應加強對貨幣政策不確定性的觀測，關注貨幣政策不確定性對政策效果的負面影響。同時加大對民營企業的事前調研，從政策制定方面向民營企業傾斜，緩解其融資約束，為其投資提供充足的資金保障。第三，相關政府部門也應致力于構建良好的外部經濟環境，建立高效的資產交易市場和機制，減少固定資產處置的交易成本，提高固定資產的處置效率，緩解企業投資固定資產的顧慮。第四，因為國有企業與非國有企業的異質性特點，政府應給予民營企業固定資產投資更多的關注，加大對民營企業的補貼，鼓勵民營企業加大固定資產的投資。